作為九鼎系旗下的公募基金，九泰基金可能是在新三板布局最為積極的基金之一。截止目前，九泰基金在新三板已經(jīng)投入超過20億。

九泰基金對(duì)新三板市場(chǎng)怎么看？今年又是怎么投資新三板的？讀懂君近期拜訪了九泰基金新三板投資負(fù)責(zé)人鄭立昌。鄭立昌告訴讀懂君：

1.今年投資節(jié)奏比較慢，因?yàn)槟鎰?shì)投資成本很高，投資人普遍比較謹(jǐn)慎，今年的主要工作是對(duì)已投產(chǎn)品的管理和梳理；

2.九泰的投資有兩個(gè)特點(diǎn)：一是繼續(xù)不投明星類公司，明星類公司普遍已經(jīng)有較高的溢價(jià)，透支了未來的成長(zhǎng)空間；二是有更充裕的時(shí)間對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行盡調(diào)和談判，在投資價(jià)格上更趨于保守；

3.基金到期并不會(huì)帶來很多投資機(jī)會(huì)；

4.轉(zhuǎn)板機(jī)制推出會(huì)讓新三板市場(chǎng)定位更清晰，進(jìn)而激活新三板市場(chǎng)，優(yōu)化整體資本市場(chǎng)。

以下為鄭立昌口述實(shí)錄。

新三板投資預(yù)期已變，今年重點(diǎn)是管理已投產(chǎn)品

與去年相比，今年存在更大的投資機(jī)會(huì)。原因是新三板公司投資熱情退潮，退潮帶來市場(chǎng)話語權(quán)的改變，話語權(quán)的改變帶來投融資估值下落。比如去年市場(chǎng)上投新三板的資金很充裕，企業(yè)融資很容易，所有的企業(yè)估值都非常高；今年市場(chǎng)上投新三板的資金緊縮的很厲害，企業(yè)融資情況普遍比較困難，投融資估值下落是非常明顯的。

但是，今年我們投資節(jié)奏并不快，只投資了一些專項(xiàng)基金和個(gè)別確定性非常高的項(xiàng)目。之所以這樣做，主要是出于兩點(diǎn)，一是今年以來新三板的整體估值一直是向下走的，投資人本身變得非常謹(jǐn)慎的，這個(gè)時(shí)候逆勢(shì)投資成本會(huì)很高；另一個(gè)很重要的原因是今年整個(gè)新三板的投融資情況發(fā)生了變化，投融資方話語權(quán)發(fā)生了根本性變化，這種變化使得我們作為專業(yè)投資人能有更充裕的時(shí)間去做盡職調(diào)查，去和融資方談判，并且我們?cè)谕顿Y價(jià)格上會(huì)更保守。這些都會(huì)降低投資節(jié)奏，但我覺得這是好事兒，這才是正常的。

今年和去年相比，全市場(chǎng)而言，是發(fā)生了很大變化的，最重要的是市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生了變化，這個(gè)直接影響到了投資熱情，進(jìn)而影響到了估值水平。

去年市場(chǎng)比較火的時(shí)候，很多投資者都盲目的認(rèn)為，新三板會(huì)成為和A股一樣交易很活躍的市場(chǎng)，在這種預(yù)期下，投資者往往參照A股估值打一定折扣給新三板公司估值，進(jìn)而測(cè)算出他在新三板退出的收益。

但是今年以來，這個(gè)預(yù)期已經(jīng)沒了，或者說短期看不到了，如果這個(gè)新三板公司不能IPO，投資者是很難給出估值參考的。投資講究以退定投，如果未來我還打算在新三板退出，但這個(gè)市場(chǎng)未來是什么樣又不明確，那投資者根本不知道該怎么去給這些企業(yè)定價(jià)。

今年我們把工作重點(diǎn)放在了對(duì)已投產(chǎn)品的管理上，包括給企業(yè)對(duì)接一些外部資源的合作，或者并購(gòu)重組的機(jī)會(huì)，這也是投資工作的一部分。

另外，今年整個(gè)新三板市場(chǎng)，其實(shí)都在做夯實(shí)基礎(chǔ)的工作，包括監(jiān)管層今年以來不斷推出的許多新三板管理措施，都是在夯實(shí)這個(gè)市場(chǎng)的基礎(chǔ)。

看好醫(yī)藥，在細(xì)分領(lǐng)域?qū)ふ掖_定性高的投資機(jī)會(huì)

雖然整體投資比較保守，我們?cè)谕顿Y思路上并沒有太大變化。我們?cè)谛氯宓耐顿Y思路主要是兩點(diǎn)：一是投資質(zhì)地不錯(cuò)的非明星項(xiàng)目，不投明星項(xiàng)目；二是在一些細(xì)分領(lǐng)域?qū)ふ掖_定性較高的投資機(jī)會(huì)。

今年，一些質(zhì)地不錯(cuò)的非明星項(xiàng)目，估值回落得比較多，這個(gè)時(shí)候去把這個(gè)項(xiàng)目挑出來進(jìn)行投資，是有一定機(jī)會(huì)的。至于明星項(xiàng)目，我不太主張投資，因?yàn)樗艿教嗟年P(guān)注，受到太多的包裝，仍舊受到市場(chǎng)比較盲目的追捧，這決定了他的估值會(huì)受到較大程度的透支。

從投資方向來看，我們更傾向于在一些細(xì)分領(lǐng)域?qū)ふ掖_定性較高的投資機(jī)會(huì)。比如，我們今年成立了一個(gè)醫(yī)藥的專項(xiàng)投資基金，投資一些稍微偏早期的項(xiàng)目，這個(gè)醫(yī)藥基金也是我們今年主要的投資方向。

這兩年，醫(yī)藥行業(yè)正在發(fā)生變化，醫(yī)藥的生物醫(yī)藥領(lǐng)域有比較大的技術(shù)突破。醫(yī)藥和互聯(lián)網(wǎng)不一樣，過去兩年互聯(lián)網(wǎng)比較熱，吸收了大量的投資資金，現(xiàn)在正處在一個(gè)水落石出的階段；而醫(yī)藥完全相反，醫(yī)藥這種需要以研發(fā)和技術(shù)為驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，我們認(rèn)為正處在比較好的跑道上。

這些醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域的標(biāo)的在新三板會(huì)多一點(diǎn)，這和中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展有關(guān)系。A股醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展階段更靠后一點(diǎn)，所以大部分上市的醫(yī)藥企業(yè)還是以傳統(tǒng)的醫(yī)藥制造企業(yè)為主；而生物醫(yī)藥企業(yè)相對(duì)來說偏早期一點(diǎn)，這些個(gè)企業(yè)還遠(yuǎn)沒達(dá)到A股上市的條件，所以在新三板上尋找生物醫(yī)藥公司具有比較明顯的優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然投資早期醫(yī)藥項(xiàng)目難度會(huì)相對(duì)高一些，因?yàn)槲覀冎姥邪l(fā)本身就是高風(fēng)險(xiǎn)的事情。我們大致看四點(diǎn)：第一點(diǎn)，團(tuán)隊(duì)本身在過往的實(shí)踐中或經(jīng)歷中，是否有深厚的技術(shù)積淀，或者在某一個(gè)領(lǐng)域是否有較深厚的耕耘；第二點(diǎn)，團(tuán)隊(duì)是否有足夠的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)獒t(yī)藥這個(gè)市場(chǎng)不同于其他，比較獨(dú)特；第三點(diǎn)，公司是否有好的可以看到的產(chǎn)品規(guī)劃；最后就是看估值，所有的投資都建立在合理的估值上。

市場(chǎng)上基金到期會(huì)帶來大的投資機(jī)會(huì)嗎？目前看不到

說到投資機(jī)會(huì)，很多人可能認(rèn)為基金到期將會(huì)是新三板一個(gè)大的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)榻衲旰兔髂辏袌?chǎng)上一些產(chǎn)品即將到期。很多企業(yè)也都在提前布局，希望以優(yōu)惠的價(jià)格拿一些股票。

但是，根據(jù)我們的觀察，目前市場(chǎng)上這方面大的機(jī)會(huì)還不是很多。

一方面，以目前新三板的流動(dòng)性，大部分股票去市場(chǎng)拋售實(shí)際上是拋售不掉的。如果標(biāo)的不錯(cuò)的話，到期基金的管理人也會(huì)和投資者溝通，希望展期，投資者也很清楚目前市場(chǎng)處在低點(diǎn)，這個(gè)時(shí)候把錢拿回去，就意味著虧損。所以，大家會(huì)形成一個(gè)共識(shí)，選擇在這個(gè)時(shí)候?qū)Ξa(chǎn)品展期，這將大大緩解短期拋售的壓力。

另一方面，對(duì)想做這方面布局的投資人來說，新三板未來的不確定性，使得他們也不知道怎么去定價(jià)。假如說，這個(gè)公司8倍或者10倍市盈率估值，可能很便宜，但如果將來它到不了一個(gè)很活躍的市場(chǎng)上，這個(gè)估值也沒有任何意義。所以，雖然目前很多人想做這個(gè)事情，但實(shí)際操作起來難度很大。

而基金到期的問題不僅投資者關(guān)心，也是包括監(jiān)管層在內(nèi)的整個(gè)新三板市場(chǎng)都很關(guān)心的問題。

對(duì)市場(chǎng)而言，基金的到期確確實(shí)實(shí)會(huì)成為新三板的一個(gè)問題，解決這個(gè)問題需要市場(chǎng)有一個(gè)較好的流動(dòng)性；而流動(dòng)性解決的根本是新三板市場(chǎng)基礎(chǔ)的完善。簡(jiǎn)單來說，就是讓每個(gè)公司都能得到一個(gè)合理的估值，真正好的企業(yè)能很容易地被投資者辨識(shí)出來，將糟糕的企業(yè)從市場(chǎng)中剔除出去，包括一些像弄虛作假、操縱市場(chǎng)的行為能夠得到遏制，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的有效配置。

其實(shí)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)今年監(jiān)管層也確實(shí)在這么做，市場(chǎng)很多監(jiān)管舉措明顯都加強(qiáng)了。接下來，應(yīng)該在市場(chǎng)監(jiān)管完善的基礎(chǔ)上，對(duì)市場(chǎng)功能進(jìn)行完善，比如說交易功能，比如開放更多的合格資金入場(chǎng)。

轉(zhuǎn)板會(huì)打通A股和新三板的估值體系，當(dāng)前投資者最需要合理預(yù)期

無論面對(duì)新三板估值下移，還是基金到期帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)際投資中都會(huì)面臨一個(gè)問題，就是市場(chǎng)預(yù)期不明確導(dǎo)致投資者難以定價(jià)。

這樣一來，轉(zhuǎn)板制度其實(shí)就顯得很重要。因?yàn)樾氯逵幸粋€(gè)轉(zhuǎn)板的機(jī)制，是符合新三板獨(dú)立發(fā)展又是多層次資本市場(chǎng)一級(jí)的市場(chǎng)定位的，有這樣一個(gè)通路在這里，市場(chǎng)本身也就能活躍起來。

很多人擔(dān)心轉(zhuǎn)板的實(shí)行讓新三板留不住好企業(yè)，我認(rèn)為是沒必要的，原因有三點(diǎn)：

第一，新三板公司的基數(shù)大，這里有很大數(shù)量的中小企業(yè)，而這些企業(yè)中必定有數(shù)量可觀的優(yōu)質(zhì)的企業(yè)成長(zhǎng)起來，而新三板將對(duì)這些企業(yè)起到很好的孵化作用，這個(gè)機(jī)制成熟后，好企業(yè)對(duì)新三板的補(bǔ)充速度將遠(yuǎn)高于新三板企業(yè)的流出速度。從目前情況看，目前確實(shí)有一些體量較大的質(zhì)地不錯(cuò)的新三板掛牌公司在申請(qǐng)IPO，但我覺得完全沒必要擔(dān)心，這些企業(yè)，其實(shí)本身就不是新三板的適當(dāng)標(biāo)的。

第二，如果將來轉(zhuǎn)板實(shí)行的話，整個(gè)估值體系將會(huì)被打通，新三板好公司的估值也會(huì)有提升，A股部分公司的估值，因?yàn)檫@個(gè)通道的打通，可能會(huì)回歸一個(gè)正常的水平。長(zhǎng)期來看，兩個(gè)市場(chǎng)的估值仍然會(huì)有差異，但差異不會(huì)那么大。但由于有了這個(gè)轉(zhuǎn)板機(jī)制，新三板掛牌更加市場(chǎng)化，A股的殼資源價(jià)值將大大下降，投機(jī)、炒作將得到遏制，整個(gè)市場(chǎng)資源配置的有效性會(huì)大大提升。

第三，轉(zhuǎn)板也是有成本的，所以不見得所有企業(yè)都會(huì)去轉(zhuǎn)板。

對(duì)于目前的新三板而言，投資者可能更需要的是一個(gè)預(yù)期，就是這個(gè)市場(chǎng)，他未來到底是怎么樣一個(gè)市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)投資，未來的退出路徑是什么？盈利模式是什么？這樣才好去進(jìn)行相應(yīng)的投資布局。所以，目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，給市場(chǎng)一個(gè)恰當(dāng)?shù)念A(yù)期，很重要。

作為在新三板布局最深度的基金之一，九泰基金至今已在新三板投資20多億。2016年11月13日，九泰基金新三板投資負(fù)責(zé)人鄭立昌，將參加讀懂新三板舉辦的2016中國(guó)新三板投資者大會(huì)，暢談如何投資新三板。報(bào)名參會(huì)請(qǐng)掃下方二維碼。（挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自讀懂新三板公眾號(hào)）