8月22日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)部總監(jiān)李永春在一場以《當(dāng)下新三板發(fā)展路徑的思考》為題的演講中也表示，市場定位的不明確，導(dǎo)致市場預(yù)期不穩(wěn)，監(jiān)管依據(jù)不足，創(chuàng)新方向不明，這都需要頂層設(shè)計(jì)。

信心比黃金更寶貴，而信心來自明確的預(yù)期。

近一個(gè)月以來，長期被市場各方爭議的“流動(dòng)性稀缺”、“投資者門檻過高”、“投融資估值差距大”、“定價(jià)功能紊亂”等問題，都開始?xì)w結(jié)于對一個(gè)最基本條件的判斷：新三板市場的定位問題。

回顧近半年以來監(jiān)管層對新三板市場的表態(tài)，指向已發(fā)生變化，問題開始浮出水面。而與此同時(shí)，新三板市場正面臨掛牌企業(yè)大擴(kuò)容帶來的監(jiān)管難題，以及2015年進(jìn)入的投機(jī)資金面臨退出的問題開始逐步顯露，可謂青黃不接之下“成長的煩惱”。

 生態(tài)瀕臨瓦解

“最近一年來推出的政策往往是頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳，讓人看不到章法，甚至跳過了一些發(fā)展階段，可謂口惠而實(shí)不至。”上海某券商新三板做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人高正（化名）感嘆，“比如做市，目前已到了做市商與做市商之間競爭性報(bào)價(jià)導(dǎo)致壓低估值中樞的搏殺階段，放開PE做市能解決問題嗎？何況連征求意見稿都沒有的事，真要實(shí)現(xiàn)恐怕還要很久。”

事實(shí)上，由于新三板定位問題導(dǎo)致的困惑，亦讓企業(yè)憂心忡忡。

“本來希望創(chuàng)新層推出后，依靠一系列制度創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨越發(fā)展，但我們企業(yè)家圈子里交流下來更多的是‘失望’。交易、融資都明顯出了問題，我們可以以遠(yuǎn)超二級市場做市價(jià)格的估值去融資，到底是誰錯(cuò)了？去年不管不顧從二級市場高價(jià)破門而入的機(jī)構(gòu)，讓我們進(jìn)退兩難，無法清理，反而成了無法預(yù)計(jì)何時(shí)爆炸的定時(shí)炸彈。”湖北某新三板企業(yè)董事長方瑞（化名）表示。

由于很多企業(yè)面臨融資難、發(fā)展預(yù)期不明的現(xiàn)狀，即在付出了基本等同于上市公司的公眾化成本以后，并沒有獲得相應(yīng)發(fā)行融資和交易制度方面的支持。

“年底選擇主動(dòng)摘牌或IPO的企業(yè)將繼續(xù)增加。”方瑞判斷。

而對于中介機(jī)構(gòu)來講，從掛牌到研究的鏈條正在面臨崩斷的窘境，收入來源日漸捉襟見肘。

“我們今年從買方取得的收入，大概只有去年同期十分之一，現(xiàn)有團(tuán)隊(duì)人員配置較高，機(jī)會(huì)成本不小。新三板研究目前還無法建立自己的一套可持續(xù)的商業(yè)模式，個(gè)別研究人員的收入來源無奈傾向于企業(yè)方，這是違反了賣方研究本質(zhì)的。”滬上某上市券商新三板研究員表示，“畢竟交易始終聊勝于無，要研究部門服務(wù)‘全產(chǎn)業(yè)鏈’并非一朝一夕之功。”

“最近一邊要完成中報(bào)任務(wù)，一邊要完成自查報(bào)告，時(shí)間根本不夠用，企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)大大提高，像過去兩年一樣跑馬圈地的掛牌也將結(jié)束，但一線人員收入?yún)s沒有明顯改善，這也會(huì)降低大家積極性。”天風(fēng)證券人士表示。

“現(xiàn)在明確的投資邏輯是去投擬IPO企業(yè)，博現(xiàn)有條件下未來3到5年的估值提升，但這需要更長時(shí)間的資金，目前這個(gè)做法對長線資金是有利的，但需要注意的是，這基本上否定了在三板市場直接退出的可行性，這也是目前投資機(jī)構(gòu)默認(rèn)的現(xiàn)狀。”北京新三板投資者亦飛說。

三板定位綱舉目張

事實(shí)上，監(jiān)管層曾就市場定位問題有過明確表態(tài)。

“堅(jiān)持獨(dú)立的市場地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排。” 證監(jiān)會(huì)在去年年底發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》中明確指出。

近日國務(wù)院印發(fā)《“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》中，則提到要“支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入資本市場融資，完善企業(yè)兼并重組機(jī)制，鼓勵(lì)發(fā)展多種形式的并購融資”以及“強(qiáng)化全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)融資、并購、交易等功能”。

“我們將全面評估新三板市場流動(dòng)狀況以及影響因素，從源頭上理清市場定位，推動(dòng)完善上位法依據(jù)。”全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)曾在上月21日公開表示，“改革交易制度，豐富投資者群體，提高掛牌公司質(zhì)量，增強(qiáng)做市商組織交易和定價(jià)能力。”

8月22日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)部總監(jiān)李永春在一場以《當(dāng)下新三板發(fā)展路徑的思考》為題的演講中也表示，市場定位的不明確，導(dǎo)致市場預(yù)期不穩(wěn)，監(jiān)管依據(jù)不足，創(chuàng)新方向不明，這都需要頂層設(shè)計(jì)。

李永春還表示，投資人數(shù)量不足、交易方式不完善、掛牌公司質(zhì)量等多方面問題導(dǎo)致了市場流動(dòng)性和定價(jià)功能不足。流動(dòng)性不足造成價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不足，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不足導(dǎo)致融資功能不足，融資功能不足導(dǎo)致對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利。

“在掛牌企業(yè)數(shù)量即將在年底突破10000家大關(guān)的當(dāng)下，市場定位問題仍然懸而不決，勢必會(huì)影響到企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)的信心，對資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大局造成不利影響。”方瑞表示。

“無論是臺(tái)灣地區(qū)興柜市場一樣的上市預(yù)備板定位，還是納斯達(dá)克一樣的證券交易所定位，或者全國性場外股權(quán)交易市場的定位，沒有正確與錯(cuò)誤之分，都是對目前市場混亂預(yù)期的撥亂反正。當(dāng)預(yù)期不明確的時(shí)候，市場各方都注定是迷茫的，市場也會(huì)逐漸失去其定價(jià)和融資的功能。”高正表示。

中信證券(600030)新三板研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，“做市板塊與協(xié)議板塊的估值走向發(fā)生明顯背離，截至8月10日，兩者市盈率分別為19.76倍和19.96倍，協(xié)議板塊的估值超過做市板塊。這意味著繼一級融資市場的估值水平超越二級交易市場的估值水平后，二級市場中由于不同的交易機(jī)制設(shè)置所應(yīng)存在的流動(dòng)性溢價(jià)也幾近消失”。

此外，該團(tuán)隊(duì)根據(jù)Wind不完全統(tǒng)計(jì)，7月份信托和私募發(fā)行的與新三板相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品僅為122只，創(chuàng)出年內(nèi)新低。截至8月24日，三板做市指數(shù)（899002）報(bào)收1084.94點(diǎn)，連續(xù)多日創(chuàng)下去年7月股市大幅調(diào)整以來的新低。