從擴容到分層，新三板市場流動性不足的僵局仍然難破，投資人及機構離場也讓此前定增融資遭遇冰凍效應。為解決日益龐大的資金需求，不少新三板企業(yè)逐漸將融資途徑轉(zhuǎn)向股權質(zhì)押。

然而，隨著新三板市場股權質(zhì)押業(yè)務日漸火爆，其背后隱藏的風險也開始集中暴露。一方面，大股東質(zhì)押股權后套現(xiàn)跑路、企業(yè)債臺高筑無法抵償借款、掛牌公司融資后遭遇摘牌等事件頻發(fā)，令質(zhì)權方承擔巨大的融資風險；另一方面，由于二級市場交易的清淡以及前期估值虛高，部分質(zhì)押股股價下跌兇猛，爆倉風險加劇。

風險事件頻發(fā)令此前主導新三板質(zhì)押融資業(yè)務的銀行等傳統(tǒng)金融機構態(tài)度開始轉(zhuǎn)向謹慎，股權質(zhì)押業(yè)務出現(xiàn)明顯收緊跡象。與此相應，尋找多元資產(chǎn)端資源的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺則取代銀行等機構，成為掛牌公司股權質(zhì)押新的出資方。

定增難解“資金饑渴” 質(zhì)押融資業(yè)務井噴

新三板市場流動性困局難解，令此前受到各類投資機構追捧的定增融資遭遇了持續(xù)的冰凍效應，與去年機構頻發(fā)定增產(chǎn)品、定增融資市場火爆的場景相比，今年的融資規(guī)模開始大幅下滑，參與定增項目的投資人機構也開始轉(zhuǎn)向謹慎或離場，令不少資金需求旺盛的企業(yè)備感煎熬。

一家新三板投資機構相關負責人坦言，從今年5月開始，新三板定增融資市場出現(xiàn)了明顯降溫的情況，投資者對定增項目的熱情也出現(xiàn)明顯的下降，定增產(chǎn)品的回報收益變得糟糕，難以吸引新的資金進場。“從近期情況來看，一些三板企業(yè)的定增方案中途流產(chǎn)的例子越來越多，很多公司因為各種原因不得不延期認購或者直接中止定增方案，整個定增融資的市場并不樂觀。”

不過，和日漸趨冷的定增融資相比，新三板股權質(zhì)押業(yè)務從今年開始出現(xiàn)逆市井噴跡象，越來越多掛牌企業(yè)的實際控制人或大股東方選擇通過股權質(zhì)押方式獲得融資。廣證恒生研究統(tǒng)計，僅2016年1月1日至7月8日就有691家新三板掛牌企業(yè)的股東進行過1360次股權質(zhì)押，與2015年同期的280次相比，增長達385.71%。隨著掛牌數(shù)的增加，股權質(zhì)押總數(shù)將呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢。

安信證券研究顯示，目前有股權質(zhì)押公司占總數(shù)的比例超過10%，從質(zhì)押市值來看，2015年新三板股權質(zhì)押出現(xiàn)飛躍式增長，達到412.92億元，而在2014年其規(guī)模僅為50.79億元，一年時間股權質(zhì)押市值增長了7倍有余。“考慮到質(zhì)押企業(yè)中約占三分之一比例的企業(yè)無成交記錄，市場沒有給出其市值，據(jù)此推測新三板實際股權質(zhì)押市值或已超千億，平均質(zhì)押率約三成，股權質(zhì)押實際資金規(guī)模或超400億。”安信證券新三板分析師諸海濱表示。

“對于新三板企業(yè)而言，整體發(fā)展的速度較快、對資金的需求龐大，且部分存在現(xiàn)金流不足的問題，在龐大的資金壓力面前，很多企業(yè)會選擇股權質(zhì)押的方式。對于類似銀行等傳統(tǒng)機構而言，能夠接受掛牌公司的股權作為擔保物，從而出讓資金，因此質(zhì)押融資業(yè)務也是其順利切入新三板市場的重要通道，在這兩類需求的刺激下，新三板股權質(zhì)押業(yè)務一下子就變得非?；鸨?。”上述新三板投資機構負責人說。

另有新三板掛牌企業(yè)公司方面透露，在融資市場不樂觀的情況下，很多掛牌企業(yè)無法通過定增來滿足融資需求，且不少定增融資方案也面臨時間消耗過長、中途夭折，無法解決公司短時期補足資金缺口的需求。相比而言，股權質(zhì)押融資的時間較短、方式比較靈活，也不存在稀釋股權的情況，對企業(yè)而言，只要有機構出資方參與，這種融資方式更容易操作。

有第三方機構統(tǒng)計，今年1月至7月29日，新三板上共有1546則質(zhì)押公告，較2015年同期的347則大幅增加3.45倍，這也意味著除了掛牌公司數(shù)量快速增長之外，股權質(zhì)押融資實際上也正逐漸取代定增融資，成為企業(yè)選擇的融投主要通道之一。

風險頻現(xiàn) 部分質(zhì)權方“深套其中”

由于對外部融資需求的旺盛，多數(shù)新三板企業(yè)選擇股權質(zhì)押的方式籌資，若單次質(zhì)押比例不高、融資規(guī)模不大，股東方或?qū)⑦x擇多次解押質(zhì)押的方式進行融資，部分股東通過股權質(zhì)押融資方式退出新三板市場的意愿較強。

比如，從質(zhì)押的比例看，新三板股權質(zhì)押率普遍集中在10%至30%左右，部分“僵尸股”企業(yè)的質(zhì)押率甚至低于10%。根據(jù)choice數(shù)據(jù)，截至2016年7月8日，2016年新三板發(fā)生的1360起股權質(zhì)押案例，選取其中的40例股權質(zhì)押案對質(zhì)押率進行分析，質(zhì)押折價率超過50%的有11起，占27.5%，質(zhì)押率超過30%的累計19起，占47.5%。

“質(zhì)押率跟質(zhì)押企業(yè)的企業(yè)資質(zhì)和所屬行業(yè)有關。通常情況下凈資產(chǎn)多和流動性強的企業(yè)質(zhì)押率更高。質(zhì)押率的高低也因質(zhì)押權人對風險的承受能力和質(zhì)押標的物的流通性而異。”廣證恒生首席分析師袁季表示，新三板掛牌企業(yè)屬于成長型創(chuàng)新企業(yè)，未來發(fā)展相對主板企業(yè)不確定性更大，加上新三板企業(yè)流動性整體不高，估值難度相對主板較大，故質(zhì)押率較低。

不過，隨著企業(yè)股權質(zhì)押業(yè)務的增長，其背后隱藏的風險也開始逐漸暴露，一方面掛牌企業(yè)公司本身道德風險和財務風險的出現(xiàn)，令一些機構出資方面臨難收回款的尷尬境地；另一方面，由于估值虛高和股價下挫，質(zhì)押股開始出現(xiàn)爆倉，質(zhì)押權方難免“深套其中”。

“從很多掛牌企業(yè)看，業(yè)務運營和資產(chǎn)情況實際比較糟糕，但由于質(zhì)押融資給企業(yè)提供了一種資金獲取的渠道，這也讓很多有資金需求的企業(yè)為了質(zhì)押而去新三板掛牌，股權質(zhì)押的比例也會比較高，套現(xiàn)走人的意圖比較明顯。”深圳一位熟悉新三板業(yè)務的資深律師分析，目前質(zhì)押業(yè)務的火爆，從某種角度鼓勵了部分企業(yè)在掛牌之前虛增收入或掛牌做市后抬升估值，即便機構給出的質(zhì)押率較低，但仍然可以套取高額現(xiàn)金。有些企業(yè)大股東或?qū)嶋H控制人甚至采取質(zhì)押全部股權的方式來獲得現(xiàn)金，卻并未將所獲融資投向公司運營，最終令企業(yè)淪為“僵尸”或者空殼。

實際上，近日來新三板市場爆出的風險案例，越來越多集中在股權質(zhì)押業(yè)務方面，在一定程度上也拉響了股權質(zhì)押業(yè)務的警報。比如新三板企業(yè)ST哥侖步原董事長兼實際控制人將其持有的42%以上股權質(zhì)押給第三方資產(chǎn)管理公司后套現(xiàn)跑路，導致質(zhì)押權人無法追回借款；楓盛陽實際控制人劉金玲的股權質(zhì)押在股價下跌后補倉仍然難逃爆倉風險，隨后因個人財務糾紛其所持股份被司法凍結(jié)，公司市值也出現(xiàn)大幅縮水；東田藥業(yè)股東方質(zhì)押公司100%股權后選擇終止掛牌，令出資方意外踩雷。

袁季認為，新三板股權質(zhì)押對質(zhì)押權人的風險主要有三個方面，包括因過高估計質(zhì)押股權價值，股權質(zhì)押期間股價下跌，質(zhì)押股權折價收回款不足以清償債務；質(zhì)押股東信用缺失，有道德風險，質(zhì)押權人無法追回借款；質(zhì)押企業(yè)出現(xiàn)流動性困境無法按時償還借款等。作為質(zhì)押權人，建議需要客觀評價企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀和財務狀況、考察質(zhì)押股東的資金用途，對掛牌企業(yè)做好盡職調(diào)查，選擇對質(zhì)押股權合適的評估方法，從而降低出資的風險。

大機構收緊 互聯(lián)網(wǎng)金融平臺“補位”

由于股權質(zhì)押“黑天鵝”頻出，作為出資方的銀行等金融機構態(tài)度轉(zhuǎn)向謹慎，不少機構開始重新審查新三板企業(yè)的資質(zhì)、抬高質(zhì)押標準和門檻、收緊相關質(zhì)押業(yè)務，以確?；乇苄氯迨袌龉蓹噘|(zhì)押集中暴露的風險。

“從去年下半年開始，券商對融資業(yè)務采取比較謹慎的態(tài)度，即便是上市公司的股權質(zhì)押業(yè)務都會采取相對比較嚴格的風控標準。而對流動性不佳、營業(yè)狀況不確定的新三板企業(yè)，其質(zhì)押比例和年化收益會要求更嚴，總體而言，股權質(zhì)押業(yè)務的參與度并沒有很高，業(yè)務量也不大。”某券商相關負責人表示。

部分深度參與股權質(zhì)押業(yè)務的商業(yè)銀行反映，受新三板個別企業(yè)風險事件的影響，其已經(jīng)開始逐步收緊或暫停針對新三板的股權融資業(yè)務，并對新三板股權質(zhì)押業(yè)務提出了更高的門檻要求。據(jù)悉，有銀行對新三板股權質(zhì)押要求明確為，公司上年銷售收入1500萬元以上，過去三年銷售收入年均增長15%以上，授信額度按上年銷售收入最高20%確定；另有地方銀行明確，對新三板客戶股權質(zhì)押的質(zhì)押比例進行控制，已掛牌企業(yè)質(zhì)押率最高50%，擬掛牌質(zhì)押率最高30%。

值得注意的是，在銀行券商收縮股權質(zhì)押業(yè)務的同時，部分互聯(lián)網(wǎng)金融平臺開始替代傳統(tǒng)金融機構，成為新三板企業(yè)新的股權質(zhì)押業(yè)務的出資方。網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)顯示，目前對接新三板股權質(zhì)押資產(chǎn)端的P2P網(wǎng)貸平臺近10家，不同平臺的新三板股權質(zhì)押產(chǎn)品收益率差異較大，相關產(chǎn)品收益率一般僅在6%-8.2%，而個別P2P平臺產(chǎn)品收益率最高可達15.9%。

在業(yè)內(nèi)人士看來，由于對資產(chǎn)端資源開拓的需求旺盛，不少P2P平臺會將新三板股權質(zhì)押業(yè)務作為新業(yè)務拓展的方向之一。相比銀行等傳統(tǒng)機構，P2P公司作為質(zhì)押權人，在質(zhì)押借款審核流程方面消耗時間更少、門檻更低、借款期限也更為靈活，對于很多急需融資的公司來說，不失一個更好的選擇。不過，由于部分P2P公司的風控體系不如傳統(tǒng)機構嚴格，對于新三板股權質(zhì)押暴露的風險，平臺是否有能力承擔，也值得重視。

網(wǎng)貸之家研究員馬駿表示，新三板股權質(zhì)押融資業(yè)務，首先面臨的是來自市場的風險，其次是流動性風險。流動性不足一直以來是新三板被外界所詬病的原因之一，一旦發(fā)生風險事件，受制于新三板流動性問題，質(zhì)權方平倉操作困難。業(yè)內(nèi)人士建議，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺參與新三板股權質(zhì)押業(yè)務時，應強化風險防控，設置相對安全的質(zhì)押率以及合理的補倉線和平倉線，降低爆倉風險，確保平臺不會因盲目擴大新業(yè)務而踩上“地雷”。