下半年新三板市場怎么走？聯(lián)訊證券猜想會發(fā)生這十件大事。今天下午，在聯(lián)訊證券2016年中期策略會上，聯(lián)訊證券首席分析師付立春發(fā)表了題為《下半年聯(lián)訊新三板十大猜想》的主題演講。

這十大猜想是分別是：

1.高壓式監(jiān)管只是開始，未來創(chuàng)新層監(jiān)管趨向A股看齊

2.制度紅利愈加謹慎，大宗平臺有望年前推出

3.掛牌速度趨緩，年底達到一萬家不容樂觀

4. 退市常態(tài)化，市場優(yōu)勝劣汰

5. 二級市場維持弱勢格局，整體行情難現(xiàn)

6. 流動性緊缺，基礎層企業(yè)流動性更加嚴峻

7.直接轉(zhuǎn)板機制難推出，IPO轉(zhuǎn)板熱潮繼續(xù)

8.掛牌企業(yè)與上市公司關聯(lián)度愈發(fā)密切

9.交投市場寒冬蔓延，定增市場趨冷

10. 股權(quán)質(zhì)押融資將更加普遍

以下為演講全文。

（一）高壓式監(jiān)管只是開始，未來創(chuàng)新層監(jiān)管趨向A股看齊

2016年上半年對于掛牌企業(yè)而言，最大的感受不是制度紅利的推出，而是加在其頭頂上監(jiān)管“緊箍咒”的鎖緊。這次監(jiān)管風暴來勢洶洶，愈演愈烈。從資金占用核查到私募機構(gòu)整改，從強化信息披露到連續(xù)發(fā)布年報問詢函，監(jiān)管層正在全方位的強化對掛牌企業(yè)的監(jiān)管。

我們預計，這種高壓式的監(jiān)管還僅僅是開始，監(jiān)管層對新三板特別是創(chuàng)新層企業(yè)的監(jiān)管要求勢必要趨同于A股上市公司。創(chuàng)新層企業(yè)在出現(xiàn)問題后還將收到相應處罰，這充分體現(xiàn)在《分層管理辦法》當中入選創(chuàng)新層的“共同標準”細則上，與《分層方案（征求意見稿）》相比，《分層管理辦法》大幅增加了“共同標準”的篇幅，內(nèi)容直指監(jiān)管層面。一旦創(chuàng)新層企業(yè)違反了這些規(guī)定，受到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)或證監(jiān)會各類處罰，就將被直接從創(chuàng)新層中剔除。因此，創(chuàng)新層企業(yè)在享受政策紅利之前，將受到更加嚴格監(jiān)管措施的洗禮。

嚴格的監(jiān)管舉措表明了監(jiān)管層的態(tài)度和決心，監(jiān)管先行將成為貫穿2016年新三板市場的主題。在掛牌企業(yè)數(shù)量愈發(fā)龐大的情況下，強化監(jiān)管將是監(jiān)管層規(guī)范市場，促進新三板健康發(fā)展的不二選擇。

（二）制度紅利愈加謹慎，大宗平臺有望年前推出

上半年的最后時刻，期待已久的分層終于正式推出實施，但由于缺少后續(xù)配套政策的跟進，創(chuàng)新層企業(yè)并未充分感受到分層前后的差異性，掛牌企業(yè)尚未真正享受到分層制度落實帶來的政策紅利。就目前情況而言，可以說創(chuàng)新層的推出并未達到監(jiān)管層和市場的預期效果，這種高期待值下的巨大心理落差，將使得監(jiān)管層調(diào)整策略，在考慮改革推出制度紅利時采取更加謹慎的態(tài)度，進行反復論證。

因此，我們預計新三板后續(xù)新政出臺的節(jié)奏將有所放緩，目前加速推出政策紅利的時機尚不成熟。實際上，新三板當前所面臨的考驗是一批早期投資基金即將到期解禁，對二級市場可能將造成一定的沖擊，如何處置投資基金的推出問題成為了擺在監(jiān)管層面前的當務之急。在這種背景下，引入大宗交易制度成為了監(jiān)管層的首選。在大宗交易制度下，大宗交易的成交量和成交金額不納入實時行情和指數(shù)的計算，因此，大宗交易制度的引入可以起到穩(wěn)定市場交易價格的作用，將投資基金和大股東大量減持對市場股價的沖擊降至最低。

（三）掛牌速度趨緩，年底達到一萬家不容樂觀

截至當前，掛牌企業(yè)數(shù)量已接近7800家，較去年年底增加了2600余家，從數(shù)字上分析似乎到年底之前完成剩余2200家企業(yè)掛牌，突破一萬家大關應該不難。但事實上，新增掛牌企業(yè)的速度近期已逐漸放緩。6月份新增掛牌企業(yè)數(shù)量僅有249家，與5月份相比減少了一半。7月份截至到12日，當月掛牌企業(yè)數(shù)量僅有74家，掛牌頻率繼續(xù)下滑。

一方面，由于隨著監(jiān)管層對掛牌企業(yè)審核逐漸趨緊，券商業(yè)務風險提升以及人工成本增加，主辦券商推薦掛牌費用隨之上漲。同時，隨著監(jiān)管的趨嚴，主板券商也變得越來越謹慎。一些主辦券商實際已提高了內(nèi)部立項審核標準，包括對擬掛牌企業(yè)的收入、凈利潤、規(guī)模、行業(yè)等進行了事前篩查，以便提高主辦券商推薦掛牌的成功率。另一方面，目前新三板市場交投低迷，流動性不足，融資功能減弱，一些企業(yè)掛牌新三板卻不能達到其預期目的，這種現(xiàn)狀也使得一批企業(yè)對新三板望而卻步。由此，我們認為一些計劃登陸新三板的企業(yè)掛牌積極性正在下降，掛牌頻率逐漸下滑不可避免，年底實現(xiàn)一萬家掛牌企業(yè)的目標存在較大難度。

（四）退市常態(tài)化，市場優(yōu)勝劣汰

2016年上半年，特別是近一個月內(nèi)新三板退市案例數(shù)量陡增，大部分是由于掛牌企業(yè)經(jīng)營管理不善，不符合信息披露及監(jiān)管要求而選擇退市，萬洲電氣、華夏科創(chuàng)等掛牌企業(yè)還向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主動申請摘牌，這種情況是在過去年份少有的。6月30日，新三板還首次出現(xiàn)了兩家掛牌企業(yè)被強制摘牌的案例，實施強制摘牌，是新三板加強監(jiān)管的一項重要舉措。

自從去年以來，新三板迎來了大擴容，由于掛牌門檻偏低，部分企業(yè)雖然已經(jīng)掛牌，但規(guī)范意識較差，不能適應后續(xù)的監(jiān)管規(guī)則，這種嚴格化的信息披露要求和高壓式的監(jiān)管甚至成為了這些企業(yè)的負擔，對于部分企業(yè)而言與其在新三板“站樁”耗費資源不如主動退出，因此我們預計未來新三板企業(yè)退市將實現(xiàn)常態(tài)化，這是解決掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊、保證新三板健康發(fā)展的有效手段。退市的常態(tài)化還需要政策層面的配合，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將加快制定出臺掛牌公司終止掛牌的實施細則，建立常態(tài)化退出機制，實現(xiàn)市場優(yōu)勝劣汰，提高掛牌公司整體質(zhì)量。

（五）二級市場維持弱勢格局，整體行情難現(xiàn)

新三板交投市場在2015年4月份之后便早于A股市場進入熊市，三板做市指數(shù)從最高點2673.17點一路下跌至1133.00點，區(qū)間最大跌幅達到了57.6%。今年上半年至今，三板做市指數(shù)還未曾出現(xiàn)過像樣的反彈，指數(shù)多次走出連續(xù)陰跌的行情，并屢創(chuàng)自去年7月8日以來的新低。

目前，新三板交投市場相對封閉。對外而言，受外部環(huán)境影響微弱，缺乏與A股市場的聯(lián)動效應；對內(nèi)而言，無視創(chuàng)新層推出等政策利好的刺激，難以止跌。因此，在這種情況下，我們預計新三板二級市場下半年仍將維持弱勢格局，難以形成整體性上漲行情，投資者對優(yōu)質(zhì)個股投資機會的把握就顯得更加重要。

（六）流動性緊缺，基礎層企業(yè)流動性更加嚴峻

新三板流動性不足是一個老生常談的話題，在分層制度出臺之前，市場普遍預期分層將為改善新三板流動性提供有效幫助。但分層實施之后，從實際情況來看，新三板整體的流動性并沒有出現(xiàn)明顯改觀。反觀基礎層企業(yè)，則有可能因為創(chuàng)新層企業(yè)的虹吸效應，受投資者的關注下降，進而影響到其流動性。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對于流動性不足問題也有著充分的認識和思路。在“2016新三板創(chuàng)新發(fā)展論壇暨首屆機構(gòu)峰會”上股轉(zhuǎn)系統(tǒng)領導曾表示，“改進新三板市場流動性、提升市場運行效率時，必須綜合考量新三板市場發(fā)展階段，相應也涉及交易制度、投資者結(jié)構(gòu)等因素。新三板改革需要系統(tǒng)考量、綜合施策，不可能單兵突進。”此番言論已充分體現(xiàn)出管理層的精神旨意，管理層并不急于去改變新三板流動性的現(xiàn)狀，對分層后流動性仍然不足的情況也有所準備。

在新三板當前的定位下，我們不能簡單地用A股市場的思維去看待新三板，新三板畢竟不是一個以快進快出為重的市場，降低投資者門檻短期內(nèi)并也不現(xiàn)實。從長遠來看，待到時機成熟時，允許公募基金，保險資金，社保資金，企業(yè)年金等長期資金入市或?qū)⒂行嵘氯迨袌龅牧鲃有浴?/p>

（七）直接轉(zhuǎn)板機制難推出，IPO轉(zhuǎn)板熱潮繼續(xù)

轉(zhuǎn)板制度雖提出時間較早，但在實際具體實施層面推進緩慢。到目前為止，新三板掛牌企業(yè)若要在A股上市，需要先從新三板摘牌再重新排隊走一遍IPO流程，轉(zhuǎn)板渠道并不暢通，市場上至今尚未曾出現(xiàn)一家能夠直接轉(zhuǎn)板的企業(yè)。由于新三板是準注冊制，而A股是審核制，轉(zhuǎn)板不通暢實際上是兩套不同的上市機制在博弈。鑒于IPO排隊的漫長等待和不確定性，若馬上推出轉(zhuǎn)板制度，新三板質(zhì)優(yōu)企業(yè)可以直接轉(zhuǎn)板至A股，那將會分流大部分IPO 排隊企業(yè)先到新三板掛牌，待時機成熟后再轉(zhuǎn)板，這將會陷審核制于尷尬境地。因此，當A股注冊制確定了推行時間表后，新三板和A股之間的轉(zhuǎn)板機制才有可能被提上日程。

近期已有多家掛牌企業(yè)上市申請被證監(jiān)會受理，其它有意向轉(zhuǎn)板IPO的掛牌企業(yè)受到該消息鼓舞，紛紛加快了上市進程的步伐，羊群效應明顯。在當前市場交易平淡、指數(shù)繼續(xù)下滑的局面下，有轉(zhuǎn)板IPO傾向的創(chuàng)新層企業(yè)難免會產(chǎn)生失望心理，時間長久的話則將打破諸多企業(yè)權(quán)衡利弊的天平。況且，監(jiān)管層并沒有表示向證監(jiān)會申報上市材料的企業(yè)會被區(qū)別對待。因此，下半年IPO轉(zhuǎn)板的熱潮或?qū)⒗^續(xù)下去。

（八）掛牌企業(yè)與上市公司關聯(lián)度愈發(fā)密切

隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的增多，上市公司參、控股掛牌企業(yè)已經(jīng)是一種普遍現(xiàn)象。上市公司紛紛分拆子公司掛牌新三板，能夠降低融資時間和成本、提升整體估值、實現(xiàn)投資收益。參股新三板掛牌企業(yè)同樣能夠通過定增獲取投資收益，還可與掛牌企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略合作，拓展業(yè)務領域。對于上市公司而言，參控股新三板企業(yè)能夠獲得實質(zhì)性的好處。因此，下半年此類案例還將不斷增加，掛牌企業(yè)與上市公司的關系變得更加緊密。

除此之外，部分新三板公司也在尋求被上市公司并購或主動并購上市公司。雖然目前，在一些新三板企業(yè)被上市公司并購的案例中出現(xiàn)了波折，但從長遠來看，這并不影響新三板作為上市公司并購池的角色，只是這種行為需要得到更加規(guī)范的運作；而九鼎投資收購中江地產(chǎn)、和君商學并購匯冠股份、信中利間接收購深圳惠程等新三板公司反向收購A股上市公司案例的出現(xiàn)，或?qū)⒅饾u改變新三板在人們心目中的傳統(tǒng)形象地位。新三板企業(yè)這樣做已不僅僅是彰顯企業(yè)實力，獲得投資收益，更重要的是實現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略布局。一方面獲得了更好的資本運作平臺，另一方面也得到了今后跳往主板上市的綠色通道。

（九）交投市場寒冬蔓延，定增市場趨冷

2016年以來新三板市場成交量持續(xù)低迷，流動性緊缺，使得投資者擔憂一級市場投資退出渠道不暢， 2016年上半年，新三板市場定增業(yè)務不及預期，融資額并沒有隨著掛牌公司數(shù)量增多而同步增長。除去內(nèi)部低價定增外，真正獲得實際機構(gòu)投資者參與定增融資的企業(yè)少之又少。我們預計，新三板定增開始受到影響下半年將逐漸轉(zhuǎn)冷。

從估值水平與財務狀況來看，新三板市場屬于優(yōu)質(zhì)股票池，但流動性缺乏競爭力。投資者最關心的是估值、成長性與退出通道。2015年新三板定增市場火爆，很大程度上市因為投資者對市場政策紅利的預期強烈。但分層方案出臺后，市場流動性依舊不足，加大了投資的流動性風險，若參與定增，投資者持有的新三板股票難以變現(xiàn)，投資者不得不繼續(xù)觀望。

分層推出前，市場普遍預測進入創(chuàng)新層的企業(yè)在融資方面將更加便利。但從目前的情況來看，創(chuàng)新層企業(yè)受市場清淡、發(fā)行定價分歧較大等因素影響，下半年實施定增亦難言順利。我們認為，下半年有資本系介入以及上市公司參控股的掛牌企業(yè)推出的定增更值得投資者關注。

（十）股權(quán)質(zhì)押融資將更加普遍

2016年上半年，新三板股權(quán)質(zhì)押業(yè)務持續(xù)升溫，股權(quán)質(zhì)押的次數(shù)快速增長。截至2016年7月初，掛牌企業(yè)質(zhì)押次數(shù)已超過2015年全年的次數(shù)。股權(quán)質(zhì)押與定增形成互補，擴充了新三板公司的融資工具。定增雖然目前仍然是新三板企業(yè)最主要的融資方式，但定增存在著稀釋股權(quán)的問題，且定增實施至少要2個月的時間。相比之下，企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押間接融資不用擔心控股權(quán)旁落，且融資速度快。在定增市場遇冷情況下，我們預計，下半年新三板股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務有望持續(xù)升溫。

但股權(quán)質(zhì)押還伴隨著風險。新三板當前股權(quán)質(zhì)押整體上風險可控，但個股風險不容忽視，其中掛牌公司質(zhì)押股東的信用缺失風險尤為突出，質(zhì)押權(quán)人難以判定和預防，如上半年高有著曝光度的哥侖布和楓盛陽事件的發(fā)生就為新三板股權(quán)質(zhì)押敲響了警鐘。隨著股權(quán)質(zhì)押頻率的增加，下半年監(jiān)管層或?qū)⒊雠_有關監(jiān)管措施對新三板股權(quán)質(zhì)押進行規(guī)范和指引。(挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自讀懂新三板微信號：ddxinsanban)