感受過(guò)日成交50億的火爆，也經(jīng)歷過(guò)日成交5億的寡淡，新三板在波動(dòng)中逐漸回歸到本來(lái)的設(shè)計(jì)初衷——監(jiān)管者致力于完善基礎(chǔ)制度，投資者也從狂烈回歸冷靜。

5月27日，證監(jiān)會(huì)宣布將啟動(dòng)做市商擴(kuò)圍試點(diǎn)，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司宣布分層制度將在6月正式落地。這也意味著，在經(jīng)歷以市場(chǎng)擴(kuò)容為主的1.0時(shí)代后，將逐步過(guò)渡到以規(guī)范和差異化發(fā)展為主的2.0時(shí)代。

“掛牌公司分層的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)分層管理，實(shí)現(xiàn)的方式是通過(guò)制度的差異化安排。”全國(guó)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理高振營(yíng)在2016金融街論壇上表示，從這個(gè)意義上來(lái)講，分層只是第一步，只是為下一步提供針對(duì)性的服務(wù)和監(jiān)管打開(kāi)了空間。

“分層和私募參與做市可能會(huì)帶來(lái)一波小行情，但不會(huì)太瘋狂，目前已經(jīng)有做市制度、新三板指數(shù)，在做市擴(kuò)圍和分層落地以及大宗交易機(jī)制完善之后，新三板市場(chǎng)基礎(chǔ)制度搭建就基本完成了。”華龍證券做市業(yè)務(wù)部資深人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，至于競(jìng)價(jià)交易機(jī)制、公募基金入市、降低投資者門檻，預(yù)計(jì)還需要看創(chuàng)新層未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r。

向上打開(kāi)空間

2016年5月27日，掛牌公司7394家，日成交6.34億，其中做市企業(yè)數(shù)量1528家，日成交3.26億。寡淡的市場(chǎng)行情，讓各方對(duì)政策紅利釋放充滿期待。回顧2015年初，3月7日到4月7日一個(gè)月的時(shí)間，日成交額漲了5倍，總市值增長(zhǎng)近70%。4月1日，掛牌公司2162家，總市值首度突破萬(wàn)億，日成交額接近22億，到4月7日，日成交甚至突破50億。

彼時(shí)的暴漲一個(gè)重要原因是對(duì)競(jìng)價(jià)交易、分層落地、公募基金入市及投資門檻降低的預(yù)期。隨著瘋漲終結(jié)、市場(chǎng)回歸，監(jiān)管層更加重視風(fēng)險(xiǎn)防范，改革措施的推出也趨于謹(jǐn)慎。

經(jīng)過(guò)一年時(shí)間的“修整”之后，監(jiān)管層終于決定推出分層制度，對(duì)急速增加的掛牌企業(yè)進(jìn)行差異化管理。在股轉(zhuǎn)公司看來(lái)，掛牌企業(yè)數(shù)量迅速增多的背景下，分層的主要目的是更好滿足中小微企業(yè)差異化需求，合理分配監(jiān)管資源，同時(shí)有效降低投資者的信息收集成本。

“分層打開(kāi)了未來(lái)新三板的發(fā)展空間。”對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融產(chǎn)品與投資研究中心主任宋國(guó)良對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，如果企業(yè)不分層良莠混雜在一起，好公司就會(huì)跑掉，分層以后為創(chuàng)新改革和交易制度拓展了空間，就能留住好公司，比如公募基金介入、實(shí)行競(jìng)價(jià)交易。

和A股市場(chǎng)相比，新三板在交易方式和投資者準(zhǔn)入等方面有諸多限制，目前市場(chǎng)實(shí)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓，尚未引入競(jìng)價(jià)交易，同時(shí)對(duì)投資者設(shè)置了500萬(wàn)元金融資產(chǎn)的門檻，目前對(duì)公募基金和保險(xiǎn)資金還沒(méi)有放開(kāi)。

宋國(guó)良認(rèn)為，創(chuàng)新層合法地位確認(rèn)以后，后續(xù)政策出臺(tái)節(jié)奏將會(huì)加快。“沒(méi)有政策紅利的話，分層是沒(méi)有意義的。這些政策已經(jīng)有很長(zhǎng)時(shí)間的討論，沒(méi)有技術(shù)性障礙，在市場(chǎng)低迷時(shí)，管理層希望推出一些政策來(lái)刺激市場(chǎng)。”

“飯要一口口吃，差異化制度的構(gòu)建是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，要把握好改革的力度和結(jié)構(gòu)，在分層實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)上來(lái)不斷地推進(jìn)。”上周六高振營(yíng)在北京金融街論壇上表示，新三板整體還處于初創(chuàng)期，分層的總體思路是“多層次、分步走、需求引導(dǎo)、漸進(jìn)分層”，起步階段先把掛牌公司分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，隨著市場(chǎng)發(fā)展再逐步完善市場(chǎng)層次。

打破做市壟斷

2015年8月新三板引入做市商制度，彼時(shí)做市制度被寄予厚望，監(jiān)管層希望可以發(fā)揮為企業(yè)定價(jià)、提供流動(dòng)性兩大功能。但是實(shí)行近兩年時(shí)間，市場(chǎng)交易依然不活躍，相對(duì)寡淡的流動(dòng)性讓各方都開(kāi)始對(duì)新三板的未來(lái)產(chǎn)生懷疑。

做市商制度亟待改革，引入私募參與做市試點(diǎn)就是一項(xiàng)新的改變。證監(jiān)會(huì)5月27日宣布，將開(kāi)展私募機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，做市商正式擴(kuò)圍至私募。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)安排，股轉(zhuǎn)公司將研究制定試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的遴選方案及相關(guān)配套規(guī)則，從資本實(shí)力、專業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統(tǒng)和誠(chéng)信記錄等方面設(shè)置備案條件，制定備案申請(qǐng)材料內(nèi)容與格式指引，明確備案申請(qǐng)程序，待履行有關(guān)程序后及時(shí)向市場(chǎng)公布。另外，股轉(zhuǎn)公司將啟動(dòng)受理私募機(jī)構(gòu)申報(bào)材料，組織評(píng)審，擇優(yōu)選取試點(diǎn)機(jī)構(gòu)。

做市商范圍終于突破，不過(guò)擴(kuò)圍之路并不平坦。在2014年發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定(試行)》中，對(duì)做市商的范圍就留下了“口子”。《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》當(dāng)時(shí)從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)負(fù)責(zé)人士處獲悉，未來(lái)做市商可能將向PE、VC等擴(kuò)圍，甚至還有可能擴(kuò)展到資產(chǎn)管理公司、基金等金融機(jī)構(gòu)。

2015年上半年，伴隨市場(chǎng)行情上漲，改革也高歌猛進(jìn)。當(dāng)時(shí)多家券商都傳出消息稱做市商隊(duì)伍從券商擴(kuò)展至基金子公司、期貨子公司、私募基金、投資咨詢公司等4類機(jī)構(gòu)的方案有望在7月份獲批。不過(guò)，隨著A股危機(jī)來(lái)襲，監(jiān)管層風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇降低，做市商擴(kuò)圍方案很快被證監(jiān)會(huì)主席辦公會(huì)否決。

前述華龍證券做市業(yè)務(wù)部資深人士認(rèn)為，對(duì)券商而言，私募參與做市會(huì)帶來(lái)不少挑戰(zhàn)，首當(dāng)其沖的是做市資質(zhì)壁壘被打破，券商從企業(yè)處“拿票”的議價(jià)能力降低。

不過(guò)客觀來(lái)看，私募參與做市將有兩大直接的好處。“一方面給企業(yè)更多選擇，企業(yè)面對(duì)做市商數(shù)量增多，可以要求更高的估值，獲得更多融資。”上述資深人士認(rèn)為，私募要做市就要買入股票，方式要么參與定增，要么直接從二級(jí)市場(chǎng)買入，短期內(nèi)會(huì)形成較大買盤。

嘗試負(fù)面清單

面對(duì)7000多家掛牌企業(yè)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管思路也在發(fā)生變化。“我們要在堅(jiān)持市場(chǎng)包容性的基礎(chǔ)上，將研究掛牌準(zhǔn)入的負(fù)面清單，建立差異化的信息服務(wù)體系。”高振營(yíng)表示，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資的規(guī)定，就是這方面的嘗試。

去年底，證監(jiān)會(huì)暫停了私募機(jī)構(gòu)掛牌和融資，并隨后對(duì)PE機(jī)構(gòu)估值問(wèn)題、信披問(wèn)題和利益沖突問(wèn)題展開(kāi)調(diào)研。經(jīng)過(guò)數(shù)月的調(diào)研，監(jiān)管者對(duì)私募基金管理機(jī)構(gòu)掛牌新三板終于敞開(kāi)了大門，不過(guò)掛牌準(zhǔn)入需要重新梳理，門檻已經(jīng)大大提高。

5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍表示，只有國(guó)家金融管理部門批準(zhǔn)設(shè)立并頒發(fā)許可證的金融機(jī)構(gòu)，以及符合條件的私募基金機(jī)構(gòu)才可以在新三板掛牌和融資。股轉(zhuǎn)公司對(duì)私募機(jī)構(gòu)掛牌給出8項(xiàng)新條件，在經(jīng)營(yíng)年限、管理規(guī)模和信息披露方面都設(shè)置了門檻，包括持續(xù)運(yùn)營(yíng)需滿5年，創(chuàng)投類和私募類實(shí)繳資產(chǎn)管理規(guī)模分別在20億元和50億元以上。

聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，“能到新三板掛牌的PE首先要在行業(yè)內(nèi)具有一定地位，規(guī)模、實(shí)力比較領(lǐng)先，其次是行為比較規(guī)范。因?yàn)镻E不像公募基金那樣受到嚴(yán)格監(jiān)管，需要有硬性指標(biāo)限制過(guò)激行為，才能對(duì)掛牌敞開(kāi)大門。”

值得關(guān)注的是，新規(guī)還要求掛牌PE管理費(fèi)收入與業(yè)績(jī)報(bào)酬之和須占收入來(lái)源的80%以上，掛牌前不得出現(xiàn)以基金份額認(rèn)購(gòu)私募機(jī)構(gòu)股份的情形，并且募集資金不得投資滬深交易所二級(jí)市場(chǎng)上市公司股票。

一位私募基金合伙人對(duì)記者表示，監(jiān)管者此舉是希望私募機(jī)構(gòu)能夠回歸基金管理人的本質(zhì)，不應(yīng)突破公募和私募的監(jiān)管界限。中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)基金總裁陳杭在上周六的金融街論壇上表示，私募機(jī)構(gòu)基金份額投資者和PE機(jī)構(gòu)股票投資者之間存在矛盾，利益訴求會(huì)發(fā)生分歧。

目前，在新三板上掛牌的私募機(jī)構(gòu)共有25家，正在履行掛牌程序的有29家。根據(jù)新規(guī)，已經(jīng)掛牌的PE機(jī)構(gòu)必須依照8條標(biāo)準(zhǔn)在一年之內(nèi)進(jìn)行整改，否則予以摘牌，而正在申請(qǐng)中的PE機(jī)構(gòu)必須在一年之內(nèi)補(bǔ)充材料，否則也將終止審查。而小貸公司、擔(dān)保公司、融資租賃等類金融企業(yè)掛牌和融資也處在凍結(jié)狀態(tài)。

一漲一跌，仿佛一個(gè)輪回。去年在市場(chǎng)最火爆的時(shí)期，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在官網(wǎng)掛出一則“溫馨提示”，重申“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是服務(wù)于創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所”。目前分層和做市商擴(kuò)圍落地，而有“加劇投機(jī)、違反新三板初衷”爭(zhēng)議的降低投資者門檻等政策并沒(méi)有推出?；蛟S正如各方對(duì)市場(chǎng)改革的期許——回歸本源，不改初心。