由于對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)不做要求以及制度設(shè)計(jì)的市場(chǎng)化導(dǎo)向，新三板已經(jīng)吸納了越來(lái)越多的拆VIE架構(gòu)企業(yè)和公眾熟知的互聯(lián)網(wǎng)品牌

“十三五”規(guī)劃刪除戰(zhàn)興板“規(guī)劃”讓中概股心里咯噔一下，最近證監(jiān)會(huì)又表示深入研究中概股IPO和借殼的市場(chǎng)影響，再給紅籌企業(yè)回歸前景蒙上了巨大的政策不確定性。

面臨A股市場(chǎng)的不確定，新三板作為中概股的“備胎”市場(chǎng)的地位更加顯著。由于對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)不做要求以及制度設(shè)計(jì)的市場(chǎng)化導(dǎo)向，新三板已經(jīng)吸納了越來(lái)越多的拆VIE架構(gòu)企業(yè)和公眾熟知的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

不過(guò)，這類企業(yè)多數(shù)都還處在虧損之中，中概股子公司恒大淘寶(834338.OC)去年以9.5億元的虧損成為新三板“虧損王”；ST天涯(833359.OC)更因?yàn)閮糍Y產(chǎn)為負(fù)被股轉(zhuǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)警示。盡管如此，許多拆VIE掛牌公司都得到了投資者的認(rèn)可，憑借發(fā)行融資進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型布局的戰(zhàn)略。

虧損仍追捧

目前在新三板已經(jīng)有多家拆VIE架構(gòu)和分拆回國(guó)的中概股子公司，包括國(guó)內(nèi)最早拆紅籌的中搜網(wǎng)絡(luò)(430339.OC)，以及ST天涯、百合網(wǎng)(834214.OC)、恒大淘寶、互動(dòng)百科(835799.OC)等在國(guó)內(nèi)耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)。

隨著年報(bào)季結(jié)束，新三板上的拆VIE股去年業(yè)績(jī)都已經(jīng)浮現(xiàn)。值得關(guān)注的是，除了億瑪在線(836346.OC)扣非凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正、合全藥業(yè)(832159.OC)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)外，不少回歸掛牌企業(yè)仍處于虧損之中，恒大淘寶以9.5億元的虧損成為新三板“虧損王”，天涯社區(qū)由于凈資產(chǎn)為-2355萬(wàn)元被股轉(zhuǎn)公司實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)警示。

不過(guò)，這些企業(yè)仍然得到了市場(chǎng)的肯定。目前，恒大淘寶估值高達(dá)190億元，百合網(wǎng)和ST天涯總市值分別達(dá)到44億元和24億元。ST天涯股票價(jià)格今年以來(lái)已經(jīng)上漲160%，股價(jià)達(dá)到25.8元，恒大淘寶最近一筆交易價(jià)格為每股48元。

在一級(jí)市場(chǎng)，拆VIE企業(yè)也受到了投資者青睞，掛牌后，ST天涯、百合網(wǎng)、中搜網(wǎng)絡(luò)等都已經(jīng)完成股票發(fā)行融資。百合網(wǎng)雖然2015年虧損擴(kuò)大至8300多萬(wàn)元，但仍完成了10億元的定增。百合網(wǎng)表示，融資將用于戰(zhàn)略并購(gòu)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

去年12月，剛剛在新三板掛牌的百合網(wǎng)宣布斥資2.5億美元收購(gòu)在納斯達(dá)克上市的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手世紀(jì)佳緣。目前，世紀(jì)佳緣正在完成私有化，這起合并還在進(jìn)行中。

一位合資券商新三板分析師告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：“對(duì)于虧損的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，新三板無(wú)疑拓寬了直接融資資本市場(chǎng)的渠道，他們?cè)谥靼迳鲜惺歉緵](méi)有可能的，如果在海外上市，價(jià)格又比較低，國(guó)外投資者不太認(rèn)可國(guó)內(nèi)的商業(yè)模式。”

去年8月，ST天涯掛牌即定增融資3999萬(wàn)元，向IP運(yùn)營(yíng)、社區(qū)支付等領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。公司表示將在今年繼續(xù)定增和增加收入以實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正。

“新三板雖然還處在發(fā)展的探索階段，但真正實(shí)現(xiàn)了以市場(chǎng)化的眼光為沒(méi)有盈利的企業(yè)估值，因?yàn)楣镜膬r(jià)值是多層面的，只要有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，只要投資者認(rèn)可公司，公司就是有價(jià)值的。”競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所合伙人陳進(jìn)進(jìn)說(shuō)，最近監(jiān)管者在審核通過(guò)的上市公司收購(gòu)案例中，部分收購(gòu)標(biāo)的是非盈利企業(yè)，這說(shuō)明監(jiān)管者也在轉(zhuǎn)變思路。

新三板備胎

今年3月，戰(zhàn)略新興板從十三五規(guī)劃綱要中被刪，戰(zhàn)興板推遲對(duì)于希望通過(guò)IPO回歸A股的中概股而言是一大利空。同時(shí)，中概股公司分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡(luò)借殼上市的案例成為效仿的對(duì)象。目前，已經(jīng)有30多家中概股公司完成了私有化過(guò)程，市場(chǎng)預(yù)計(jì)還有1000多家VIE架構(gòu)的企業(yè)將要回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

據(jù)了解，很多中概股的私有化基金設(shè)立時(shí)間較短，通常找的優(yōu)先級(jí)投資人和過(guò)橋貸款，因此資金成本很高，如果不及時(shí)進(jìn)入資本市場(chǎng)，基金退出將面臨壓力。

“跨資本市場(chǎng)套利是正?，F(xiàn)象，不管是搭建紅籌架構(gòu)在海外上市，還是拆架構(gòu)回歸，都具有兩面性，應(yīng)該把選擇的權(quán)力更多交還給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)來(lái)判斷才是長(zhǎng)久之計(jì)。”陳進(jìn)進(jìn)說(shuō)，如果對(duì)中概股借殼的監(jiān)管確實(shí)收緊，那么考慮到退出壓力，中概股公司可能會(huì)在新三板落地。

陳進(jìn)進(jìn)認(rèn)為，目前新三板還不是中概股回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的主要選擇，但是由于新三板對(duì)類借殼的束縛較小，并且已經(jīng)有掛牌公司反向收購(gòu)海外上市主體的案例，新三板可能會(huì)成為中概股回歸的一個(gè)選擇。

上月，神州專車向股轉(zhuǎn)公司遞交掛牌申請(qǐng)，有望成為國(guó)內(nèi)專車市場(chǎng)近年爆發(fā)式發(fā)展后第一家登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的專車企業(yè)。本月，定制旅游公司6人游旅行網(wǎng)宣布回購(gòu)美元天使投資股份，將拆除VIE架構(gòu)，計(jì)劃近年9月掛牌新三板。新三板正成為中小型拆VIE公司進(jìn)入資本市場(chǎng)的重要渠道。

目前，中概股在美國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率平均只有不到20倍，新三板的平均市盈率則在40倍左右。不過(guò)，新三板仍面臨流動(dòng)性問(wèn)題，每日成交金額在10億元附近波動(dòng)，已經(jīng)掛牌的回歸企業(yè)也鮮有成交。

據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，ST天涯、恒大淘寶和百合網(wǎng)雖然估值較高，但掛牌以來(lái)大部分交易日都沒(méi)有成交，只有中搜網(wǎng)絡(luò)、凱立德(430618.OC)是做市企業(yè)，近日日均成交額也只有幾十萬(wàn)元和幾萬(wàn)元。

憑借市值規(guī)模和交易活躍度，中搜網(wǎng)絡(luò)、凱立德將可能依照創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)三，進(jìn)入即將分出的創(chuàng)新層。目前，創(chuàng)新層方案尚未公布，但是預(yù)計(jì)將有500至1000家掛牌公司進(jìn)入創(chuàng)新層，將能夠享受到差異化的政策紅利，因此創(chuàng)新層是掛牌拆VIE股瞄準(zhǔn)的方向。

中搜網(wǎng)絡(luò)董事長(zhǎng)陳沛告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者：“新三板發(fā)展依然任重道遠(yuǎn)，還應(yīng)該有很多具體的措施來(lái)改善整個(gè)的交易的環(huán)節(jié)，才能真正地發(fā)揮作用。中搜網(wǎng)絡(luò)是新三板的受益者，有了過(guò)去3年里的兩輪融資，才完成龐大的移動(dòng)搜索生態(tài)布局。”