時值新春佳節(jié)，回望過往的一年，新三板市場雖起起伏伏，但火熱狀態(tài)依舊。據2015年年度統(tǒng)計快報顯示，2015年全年新三板新增掛牌企業(yè)3557家，總掛牌企業(yè)數(shù)量高達5129家，是2014年年末掛牌總量的3.3倍，超過了滬深市場上市公司總和，總市值約為1.55萬億。掛牌企業(yè)全年共完成2547次股票發(fā)行，融資金額達1213.18億，是2014年的9.8倍。新三板定增市場更是如火如荼，去年年初，多少投資者為了獲得定增份額，高價秒殺，迅速搶籌；6月份以后，A股市場千股跌停，新三板市場跌破定增價格，破發(fā)率飆升，套死了不少中小投資機構。

盡管市場冷熱交替，資本飄搖動蕩，但定增這一資本操作手法仍在市場中發(fā)揮著重要作用。無論是新三板市場還是A股市場，對于企業(yè)而言，定增是一個著眼于未來的好概念，并購重組、轉型、產業(yè)升級……可能會對企業(yè)的產業(yè)結構和盈利模式帶來新的春天。但定增這條路上到底有多少坑，到底有多少人要成為“接盤俠”，這需要詳解利益相關者之間的交易結構——企業(yè)、投資者、券商乃至整個資本市場的大環(huán)境。筆者認為，新三板市場與A股市場雖然在體量上無法比擬，但在定增方面仍有大量借鑒之處。筆者將在上篇中著重分析資本市場的定增手法及定增相關利益者的投資模式。

新三板定增優(yōu)勢雖多，亦要向A股前輩學習

新三板和A股的資本市場環(huán)境不同，面向的企業(yè)群體和投資群體也是大相徑庭。新三板作為注冊制的先鋒隊，已然走在由市場優(yōu)化配置資源的道路，相比于A股市場，行政的“手”干預較少，定增市場也相對寬松。可以從以下幾個方面簡單比較：

如，在定增審批流程中，新三板定增后股東累計不超過200人或12個月內融資累計低于公司凈資產的20%的，僅備案即可，不必提交申請核準，也可以一次核準、分期發(fā)行，而A股定增審批至少半年；在定增人數(shù)上，新三板要求不超過35人(在冊股東不占用35人名額)，而A股則要求不超過10人；在定增發(fā)行價格上，新三板企業(yè)定增價格參考公司每股凈資產、市盈率以及企業(yè)的成長性，而A股則要以近期交易價格為依據(主板和創(chuàng)業(yè)板均規(guī)定定向增發(fā)價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票價格均值)；在新股限售流動性上，新三板定增無限售要求，股東可隨意轉讓，而A股定增股票通常有一年的鎖定期。從這幾個方面看，新三板定增發(fā)行速度快，定增范圍廣，發(fā)行價格市場化，流動性相對自由，提高了融資效率，為中小企業(yè)解決了資金難題。

但縱觀新三板定增模式，無外乎是企業(yè)快速圈錢的一大噱頭，為了圈錢頻繁發(fā)行定增，玩得是資本泡沫游戲，尚未將具有創(chuàng)新性的定增模式融入到產業(yè)升級、轉型中，整個新三板定增市場創(chuàng)新力還未真正展現(xiàn)。筆者認為，新三板并非成熟市場，可以多借鑒成熟的A股定增市場，將大資本定增模式的創(chuàng)新元素引入開放的新三板中。去年A股市場不少企業(yè)通過定增實現(xiàn)產業(yè)轉型，改變了企業(yè)實際控制人和主營業(yè)務。以上市公司奧馬電器為例，該公司本以電器為主，通過定增轉型為互聯(lián)網金融。公告中顯示，奧馬電器以6.12億從中融金控制人趙國棟手中收購中融金51%的股權，并向趙國棟旗下西藏融金、匯通等對象定增不超過26億。這樣一來，上市公司用原有資金以現(xiàn)金形式收購中融金的股權，實現(xiàn)產業(yè)轉型，并將定增資金逐步投入到中融金等互聯(lián)網金融領域中。這種定增模式類似于借殼上市，但在法律法規(guī)上成功繞開了借殼上市，更換了實際控制人，更換了產業(yè)，這一模式在未來成熟的新三板市場中有極大地應用價值。

目前，新三板掛牌上市處于堰塞湖狀態(tài)，大量企業(yè)排隊等待，從正式進入審查程序至少需要一兩個月，今明兩年將進一步加劇，部分企業(yè)必然會尋找快速上市的捷徑。伴隨著分層制度、競價交易等制度逐步推行，還有部分僵尸企業(yè)撐不住了，他們急需產業(yè)轉型，通過延伸上述定增模式，在新三板定增條件比較寬松的環(huán)境中，很容易將兩大需求對接起來，為企業(yè)發(fā)展拓展了一條新的道路。

鐘愛定增，是利益相關者對利益的執(zhí)著追求

定增之所以受到投資者的鐘愛，最關鍵是有巨大的利益誘惑。定增的發(fā)行價比正常股價折價10%~50%，投資者等于低價囤貨，即使股價下跌，也有厚厚的“安全墊”。但受去年千股跌停、熔斷被熔斷的A股市場影響，不少投資機構吃了大虧。以新三板投資基金收益為例，據相關數(shù)據統(tǒng)計，2015年全年共有2349支新三板投資基金，其中44.12%的基金產品虧損，44.24%的基金產品盈利在20%以內，最高盈利93.10%，最大虧損43.06%，看來很多投資機構的安全墊被擊穿。

在相對平穩(wěn)的市場常態(tài)中，有些機構雖然表面上賠了，但他們利用定增“左手倒右手”的游戲依舊能賺得盆滿缽滿，這類玩法在上市公司中比較常見。比如某上市公司要發(fā)行定增1000萬股，每股10元，其市場股價是每股15元。投資機構要想完整吃掉這筆定增，大約僅需要2000萬~3000萬的資金即可撬動。首先投資機構與券商合作，投資機構拿出2000萬并向券商借8000萬，共同買下這筆定增。由于向券商借資金，每年要還券商利息(年利率約在7%左右)，定增的股票暫時抵押給券商，投資機構可拿出其中200萬股(價值2000萬)，去銀行貸款1500萬，這筆資金用于還利息(每年還560萬利息)。股票過了限售期之后，即使行情不好，仍然是當初市場價每股15元，拋掉所有的股票能套現(xiàn)1.5億，還了券商8000萬、券商利息以及銀行本息，至少能上下3000萬以上的凈利潤。假使行情跌破了定增發(fā)行價，投資機構可利用過橋資金先把券商的資金還上，再拿著股票去銀行質押貸出一筆資金還上過橋資金，待市場回暖后，再進行拋售。筆者上述案例在規(guī)模上設定的較小，A股市場定增規(guī)模通常比較大，投資機構的玩法更狠，盈利遠遠超過想象。

新三板部分投資機構也逐步借鑒并延伸上述資本操作手法，尤其是新三板定增不設限售期，給投資機構天然的套利機會，但大規(guī)模地定增拋售，往往會對公司股價產生較大波動。如聯(lián)訊證券去年4月8日曾公告4月13日有11.9億無限售條件的股票將在新三板市場上公開轉讓，當日出現(xiàn)2.52億天量交易，當日開盤價7元，收盤價3.14，跌幅54.89%，全天振幅高達344.68%。大起大落的市場動蕩，是資本逐利者的野心，也是市場機制不完善的體現(xiàn)。

在定增市場中，另一客體——券商，也有相當大的話語權，通常流程是券商綜合各家投資機構的情況和報價，列舉一份機構投資者清單和參與認購的額度，并推薦給企業(yè)。在去年年初的幾個月，新三板定增一時火熱，像中科招商、九鼎投資等搶手的票很難獲得。投資機構不得不高價“巴結”券商，并承諾在一定時期內配合券商活躍市場流動性，對于做市的企業(yè)，券商能夠獲得較大的差價收益。由于券商在新三板的壟斷地位，部分優(yōu)秀企業(yè)不希望過分折價發(fā)行定增，而急欲融資的企業(yè)能夠大幅折價，造成劣幣驅逐良幣的市場狀態(tài)。

總而言之，無論是券商還是投資機構，在配合完成定增項目時，都圍繞著各自利益的最大化及維持利益相關者之間的平衡關系，新三板市場同樣是資本逐利的野蠻戰(zhàn)地。在這塊尚未真正成熟的野蠻戰(zhàn)地中，有多少時隱時現(xiàn)的風險雷區(qū)，監(jiān)管部門應該如何針對性地規(guī)范市場?

定增市場遍布雷區(qū)，機構也會被套住

在新三板相對寬松的融資環(huán)境中，企業(yè)融資不是什么難事，很多企業(yè)通過定增緩解資金壓力，并進一步擴大產業(yè)規(guī)模、實現(xiàn)產業(yè)升級，是真正獲得了資本市場的反哺。但部分企業(yè)當初掛牌新三板時，看重了新三板的“大金庫”，融資便利，成本極低，他們頂著企業(yè)的招牌，干著一些投機倒把的買賣。像去年9月份被“扒光”的上海仁會生物，這家藥企非但沒研發(fā)出多少藥品，還將1/4的定增資金投向二級市場。據悉，仁會生物去年上半年拿出了1億投資主板市場，曾以2120萬參與掛牌企業(yè)的定增，但公司賬面沒有營業(yè)收入。一銘軟件也是如此，公司總資產1905萬，賬面現(xiàn)金14.7萬，公司用來投資的資金規(guī)模高達1100萬，接近總資產的六成。市場上還有很多這樣披著高新技術產業(yè)的外衣，偷偷將資金投入金融市場，企圖獲得高額回報。

雖說是因為投資者對新三板投資充滿熱情，造成資金超募，但這不能成為企業(yè)將超募資金甚至定增資金的一部分投入二級市場的理由，尤其是在去年股災頻頻發(fā)生的二級市場，風險巨大。參與新三板定增本身風險就不小，明確規(guī)定僅允許機構投資者和資產過500萬的投資者參與。而投資者看重的是企業(yè)主營業(yè)務的成長性，而不是企業(yè)再投資的能力如何，與其如此，還不如直接投向類金融企業(yè)。無論是國內A股還是國外市場，除了金融性企業(yè)外，超募資金仍應投入到公司主營業(yè)務中，不允許參與交易性金融資產和可供出售的金融資產，以及財務性、證券性的高峰行投資，部分國家允許投向國債。在這樣的資本鏈條中，二級市場“打個噴嚏”，可能就震碎了新三板企業(yè)的心臟，進而波及到投資者的利益。政府應及時出臺相關的法律措施，根除新三板企業(yè)投機心理，踏踏實實地做實業(yè)，沒有實業(yè)基礎的資本市場，定是泡沫化的市場。

另一方面，新三板定增沒有限售期對投資者固然是一大利好，拓寬了退出渠道，給套利者套利提供了方便。但定增集中拋售給市場帶來巨大沖擊，像聯(lián)訊證券全天振幅300%以上的企業(yè)時有發(fā)生，定增將企業(yè)推到風口浪尖上，企業(yè)的市值成為投資者炒作的對象。而掛牌新三板的企業(yè)大多處于發(fā)展前期，企業(yè)規(guī)模小、體系不成熟，這樣卷入資本浪潮倒逼企業(yè)頻發(fā)行定增抵抗市場壓力。業(yè)內以私募機構曾粗略計算過，現(xiàn)有的新三板做市企業(yè)平均市盈率以超過40倍，如果企業(yè)年利潤難以保持50%~100%的增速，必然面臨著估值大幅下滑，試問有多少新三板企業(yè)能有此盈利能力？這中間會有多少利益相關者“被買單”！

很多投資機構參與定增也存在一定的盲目性，據券商透露，很多投資機構為了搶占定增份額，大幅上漲報價，他們并不關心定增企業(yè)將來能否進入IPO或轉板，他們僅希望能在二級市場上掙幾把“快錢”。但市場并沒有那么樂觀，雖然參與定增獲得折價的新股，新三板也沒有限售期，可是新三板市場的流動性不足導致股票根本沒有接盤的。像昌瑞投資早期借錢高價參與某企業(yè)定增，因市場無流動性，高價套牢，資金難以周轉，最終難逃破產窘狀。市場上很多這樣被“撐死”企業(yè)，他們可能投資地產、古董、A股、新三板等等，他們的現(xiàn)金流鎖在資產里，難以變現(xiàn)，活活被撐死。其實這與投資機構的投研能力有很大關系，投研力量薄弱、專業(yè)能力不足，內在與外在風險的雙重壓力下，投資機構選擇標的時更要謹小慎微。

定增市場雷區(qū)眾多，尤其是當前新三板市場正處發(fā)展的上升階段，很多風險尚未完全暴露，風險積少成多蓄勢待發(fā)，未來必然會給資本市場帶來較大沖擊，這也是自由市場必然經歷的階段。監(jiān)管部門應及早完善法律政策，規(guī)范市場行為，將風險降到最小。

加強監(jiān)管，保護投資者利益

從去年年末到今年伊始，監(jiān)管部門的力度正逐步加強，叫停類金融機構掛牌新三板，限制類金融機構融資，核查定增過億的企業(yè)，公開譴責國泰君安做市商異常報價的違規(guī)行為……新三板規(guī)范化整改正逐漸實行。據悉，近日“掛牌并定增”的雙模式也在重新規(guī)范，過去公司在申請掛牌或掛牌審查期間即可提出定增，甚至在券商一進場時就開始洽談定增。但此次規(guī)范后，未來企業(yè)只有取得掛牌同意后才能向投資者發(fā)行定增，這一時間點的確定，規(guī)范了新三板市場股票發(fā)行制度，對整體融資的安全性提供了一定保障，也使得股轉系統(tǒng)對企業(yè)“掛牌并定增”有更大的控制權。同時，證監(jiān)會明確提出嚴控定增信息發(fā)布渠道，規(guī)范新三板定增路演市場，包括第三方的定增網站及微信群都可能受到監(jiān)管。不過筆者認為在互聯(lián)網及移動互聯(lián)網大行其道的社會中，封鎖其他傳播渠道較難，不過可以引導投資者在選擇定增項目時及時到股轉系統(tǒng)官網查詢信息的真實性，以間接保護投資者的利益。

在監(jiān)管方面，筆者呼吁應結合新三板定增市場的雷區(qū)加緊樹立法律法規(guī)的標準。比如上文提及的定增拋售與企業(yè)和市場之間的平衡，尤其是在流動性不足的市場中，規(guī)范定增拋售的額度比例和節(jié)點，能夠有效保護中小企業(yè)，穩(wěn)定資本市場異常波動。部分企業(yè)也與定增參與者私下協(xié)議，采用循序漸進的方式拋售獲利。另一方面，對非金融企業(yè)定增的投資方向理應明確規(guī)定，督促企業(yè)完善信息披露。據《中國證監(jiān)會關于進一步推動全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，提出逐步放寬掛牌及發(fā)行新增股東35人的限制，筆者認為，未來的投資門檻也將逐步降低，中小投資者也會以不同形式參與，伴隨市場規(guī)模的擴大，其風險是不可估量的。非金融企業(yè)多為實業(yè)，應提高定增資金投向主營業(yè)務的比例，限制其參與金融投機行為。

對于投資者如何參與投資、保護投資收益，筆者認為不必展開闡明，筆者在上文中揭開了交易內在、外在風險及利益相關者逐利的方式，剩下的要看投資者的風險承受能力，切不要僅能承受50萬的風險損失，卻受500萬投資的逐利誘惑，慎重考察自身的承受能力。當然，投資者在選擇定增產品時，要深度考察發(fā)行機構的資源能力，有些實力強的機構能拿到較大折價的股票，為二級市場流通提供了較厚的安全墊；同時不能忽略機構的投研能力，這關系著他們選擇的企業(yè)是否具有成長性，未來盈利空間的大小。

無論分析多少利益客體，定增的核心仍在企業(yè)的成長，總體而言，新三板企業(yè)估值過高過虛，市場上升到一定階段必然會重新洗牌，在這個節(jié)點發(fā)生之前，監(jiān)管部門要將相關的法律法律落實到市場中，以保護優(yōu)秀的企業(yè)。

時值佳節(jié)，我們依舊沉浸在春節(jié)的喜悅中，然而國際資本市場一片血腥廝殺，歐股、恒指接連大跌，資本寒冬讓市場打著冷顫。在這樣的市場環(huán)境中，我們必須要扶持中小企業(yè)，讓他們在資本的滋潤下成為實體經濟的中流砥柱，實業(yè)穩(wěn)定發(fā)展是經濟繁榮的基石?。ㄍ谪惥W轉自《創(chuàng)業(yè)邦》雜志）