“我們能不談私募股權(quán)的估值嗎？”坐在我對(duì)面的公募基金經(jīng)理說，“太得罪人了，但我希望你們能把這事寫清楚。”

是的。我們準(zhǔn)備在這篇文章中談?wù)勝Y管機(jī)構(gòu)的估值問題，這個(gè)問題很重要，因?yàn)橘Y管板塊是新三板上最重要的板塊之一。

其實(shí)，這個(gè)市場(chǎng)上幾乎所有專業(yè)投資人都意識(shí)到了這個(gè)問題。

還是讓「讀懂新三板」（微信號(hào)：ddxinsanban）用數(shù)據(jù)說話吧。

管理2萬億資產(chǎn)的黑石市值1000億元，管理200億的九鼎也值1000億元

給金融機(jī)構(gòu)估值是一件極為困難的事情，這類企業(yè)通常是高杠桿運(yùn)行，名下資產(chǎn)繁多難以估算公允價(jià)值，并且受宏觀環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期的影響極大。

在所有的金融機(jī)構(gòu)中，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的估值又是最困難的。人才流動(dòng)性大、成本高；高杠桿運(yùn)行；所投企業(yè)處于早期中期，公開資料匱乏，幾乎無法估值；宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)都會(huì)左右被投資企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況和估值。

但這不代表無法估值。

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的主要盈利方式是管理費(fèi)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)（自有資金不適合此方法）。管理費(fèi)，大約每年1-1.5%；業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)，一般能分到投資收益的20%，除去運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、員工薪酬和獎(jiǎng)金，剩下的就是利潤(rùn)。

所以一般以市值／資產(chǎn)管理規(guī)模（以下簡(jiǎn)稱P/AUM）描述資管機(jī)構(gòu)的估值水平，這個(gè)數(shù)字越大則估值越高。

那么，全球各個(gè)市場(chǎng)的P/AUM（市值／資產(chǎn)管理規(guī)模）情況如何呢？請(qǐng)看「讀懂新三板」（微信號(hào)ddxinsanban）整理的下表。

（市值以12月11日收盤為準(zhǔn)）

管理2萬億資產(chǎn)的黑石市值1000億，管理200億的九鼎投資也值1000億。

你沒有看錯(cuò)。管理2萬億資產(chǎn)的黑石市值1000億（對(duì)應(yīng)P/AUM0.056），管理1.2萬億資產(chǎn)的凱雷估值300億（對(duì)應(yīng)P/AUM0.026），管理200億的九鼎投資也值1000億（對(duì)應(yīng)P/AUM4.79），管理274億的中科招商估值289億（對(duì)應(yīng)P/AUM1.055），管理81億的同創(chuàng)偉業(yè)估值114億（對(duì)應(yīng)P/AUM1.407）。

這樣看會(huì)更清楚。

如果黑石集團(tuán)創(chuàng)始人史蒂夫·施瓦茨曼知道有一家214億資產(chǎn)管理規(guī)模的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)和管理3000多億美元的黑石集團(tuán)幾乎市值相當(dāng)，他會(huì)不會(huì)哭暈在廁所？

看上去，新三板、港股、美股的估值體系差異巨大，十倍差距有木有！

市值超過資產(chǎn)管理規(guī)模，投資者買股票不如買產(chǎn)品

實(shí)際上，如果你研究完目前所有公開可見的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)融資案例，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，不排除已經(jīng)出現(xiàn)10倍P/AUM（市值／資產(chǎn)管理規(guī)模）的公司。

你知道這意味著什么嗎？此處無數(shù)省略號(hào)。

那么，P/AUM（市值／資產(chǎn)管理規(guī)模）到底多少合適呢？

文章開頭的公募基金經(jīng)理說，“0.35到0.4是合理的”。

但是另外一位篤信價(jià)值投資的陽(yáng)光私募合伙人卻認(rèn)為0.1倍P/AUM（市值／資產(chǎn)管理規(guī)模）可以考慮買點(diǎn)，“國(guó)外私募各種收費(fèi)基本都能拿到，國(guó)內(nèi)私募要和各種渠道分，我認(rèn)為國(guó)內(nèi)估值應(yīng)該比國(guó)外低。0.1倍已經(jīng)不錯(cuò)了。”但是，你知道，這位合伙人是經(jīng)典的價(jià)值投資者。鑒于大部分人都不是價(jià)值投資者，所以此段可以略過。

但是，從現(xiàn)在這個(gè)估值很明顯得出一個(gè)結(jié)論：如果你真的看好新三板上這些私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，你應(yīng)該去買他們的基金產(chǎn)品，而不是股票。買產(chǎn)品賺錢了，你還能分80%好不好。

當(dāng)然，我知道，你會(huì)反駁我的說法，“九鼎投資已經(jīng)是金融控股集團(tuán)雛形初現(xiàn)好不好，你這估值方法論都是錯(cuò)誤的。”

嗯，確實(shí)，越來越多的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在走這個(gè)路數(shù)，所以，純代客理財(cái)?shù)墓菊?qǐng)先按上面的模型估值。

下面討論想走金控道路的。本來，這些私募股權(quán)機(jī)構(gòu)是沒啥自有資本的，但是新三板太好融資了，所以，你看到融完資的公司自有資產(chǎn)規(guī)模大規(guī)模暴增。

如果你長(zhǎng)期關(guān)注新三板，應(yīng)該知道至少1/4的錢被這些公司圈走了。

如果自有資產(chǎn)較多，可以從PB角度給這塊資產(chǎn)估值。

那么，現(xiàn)在PB估值的情況如何了？我們假設(shè)代客理財(cái)這塊按0.3倍AUM估值，市凈率=(市值—0.3*資產(chǎn)管理規(guī)模)／凈資產(chǎn)。那么，現(xiàn)在的PB情況如下圖：

從這個(gè)數(shù)據(jù)看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，好像新三板上各家機(jī)構(gòu)的PB差異也太大了。

其實(shí)原因很簡(jiǎn)單，PB在5倍以下的公司早就通過巨額融資試圖做實(shí)資產(chǎn)。

中科招商為什么在融資90億后，又要融資300億，即便是非現(xiàn)金也愿意接受？九鼎投資為什么在融資100億后又要融資55億？

融得越多，PB越好看。這就叫看上去很美。

假如兩家公司一直沒有融資，現(xiàn)在的PB會(huì)是什么狀況？聰明的你可以自己模擬一下。

那么，應(yīng)該給多少PB合適？個(gè)人認(rèn)為，1應(yīng)該是常態(tài)。

現(xiàn)在，按估值＝1倍凈資產(chǎn)＋0.3＊資產(chǎn)管理規(guī)模給圖中的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)估值，中科招商價(jià)值213億，現(xiàn)有市值289億，仍比定增對(duì)應(yīng)的市值低13％；九鼎投資價(jià)值284億，現(xiàn)有市值1025億；同創(chuàng)偉業(yè)價(jià)值30億元，現(xiàn)有市值114億。

當(dāng)然，上述算法只是簡(jiǎn)單假設(shè)，具體公司仍需具體分析。我只是想通過這個(gè)算法告訴大家，前期掛牌較早并完成增發(fā)和資本布局的公司，快要上岸了，他們現(xiàn)在的估值很大程度來自于定增募集的資金及利用這些資金進(jìn)行的布局。

后面的公司，你們要加油了。

為什么高估值還能融到錢？

既然在獲得巨額融資做實(shí)資產(chǎn)前，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的估值高的離譜。那，這些公司是怎么獲得巨額融資的？

一位對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作比較了解的PE創(chuàng)始人解釋了其中的奧秘，他告訴「讀懂新三板」，現(xiàn)在向投資者推介這類公司都會(huì)用PE（市盈率）估值，今年多少億凈利潤(rùn)、明年多少億凈利潤(rùn)，給明年凈利潤(rùn)的10倍，便宜吧，肯定會(huì)有很多大戶和個(gè)人投資者愿意買。

“因?yàn)樗麄儾欢E是長(zhǎng)期股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，怎么能用一兩年的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來估值？”這位人士說。

如果投資者不相信怎么辦？和他們對(duì)賭啊。

所以，融資成功的概率沒有那么低，但是如果仔細(xì)觀察會(huì)發(fā)現(xiàn)，這類項(xiàng)目的主要投資者是個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者參與的沒想象中那么多。

至于實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)承諾，最靠譜的辦法是收購(gòu)“看上去”極低估值的資產(chǎn)，置入上市公司，利潤(rùn)指標(biāo)并不難完成。雖然，這看上去和公司的長(zhǎng)久健康發(fā)展并沒有太大關(guān)系。

這么高估值，九鼎投資都不敢復(fù)牌了

現(xiàn)在問題來了，既然估值不盡合理，為什么市場(chǎng)沒有反映？

主要還是因?yàn)閰f(xié)議成交的方式，這樣的成交方式下，流動(dòng)性不足，股價(jià)極容易失真。當(dāng)然，更重要的是停牌。

以九鼎投資為例。自6月5日發(fā)布停牌公告，進(jìn)行一系列融資及收購(gòu)行為，至今未復(fù)牌。公司停牌期間，股災(zāi)直接導(dǎo)致上證指數(shù)出現(xiàn)40%的下跌，這種頹勢(shì)也加速了新三板市場(chǎng)的下跌，三板成指（899001）由最高的2134.13點(diǎn)跌到現(xiàn)在的1379.61點(diǎn)，跌幅35.35%。

公司初期股東數(shù)量相對(duì)較少且采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易，這時(shí)股東難以找到交易對(duì)手，成交狀態(tài)極度不活躍，流動(dòng)性差，市值管理也相對(duì)容易。

但是如果采取做市轉(zhuǎn)讓方式，流動(dòng)性不斷增強(qiáng)，市場(chǎng)會(huì)不斷使公司的估值水平趨于合理。如果是被低估的公司，市場(chǎng)具有估值修復(fù)的可能性；如果是被高估的公司，則很可能會(huì)有一個(gè)去泡沫的過程。當(dāng)然，估值走向合理可能需要很長(zhǎng)時(shí)間。

九鼎投資當(dāng)前共有3000多戶股東，人均持有150多萬股。這種情況下，停牌是九鼎投資最保險(xiǎn)的選擇。

在本月公布的新三板成分股中，九鼎由于長(zhǎng)期停牌，被移出了成份股指數(shù)。與此對(duì)應(yīng)的中科招商也以舉牌A股上市公司或收購(gòu)資產(chǎn)為由選擇繼續(xù)停牌。

在復(fù)牌之前，九鼎投資需要完成更多市值管理的大動(dòng)作。

11月13日，在100億融資完成12天之后，九鼎投資再推55億融資方案，每股增發(fā)價(jià)22元，比之前的20元增發(fā)價(jià)提升10%。

12月1日，九鼎投資發(fā)布公告稱，已完成中江地產(chǎn)收購(gòu)昆吾九鼎100%股權(quán)事項(xiàng)。至此，九鼎投資終于把最值錢的PE業(yè)務(wù)送上主板，中江地產(chǎn)因此連續(xù)14個(gè)漲停。

為確保在復(fù)牌那一天公司股價(jià)保持平穩(wěn)，九鼎投資還會(huì)做些什么？外界并不清晰。

但時(shí)間是有限的，已經(jīng)停牌半年的九鼎投資究竟準(zhǔn)備停牌到何時(shí)？

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