對于九鼎投資、中科招商這樣的PE巨頭而言，新三板注定只是一個(gè)中轉(zhuǎn)站和加油站。在轉(zhuǎn)板前景不明朗、IPO尚未重新開閘及沉積的退出壓力等境況下，跨市場的資本運(yùn)作成為其一致的選擇。

海聯(lián)訊4日公告，中科招商旗下的中科匯通通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓和二級市場競價(jià)，上位成為公司第一大股東。加上九鼎投資控股中江地產(chǎn)，和君商學(xué)入主匯冠股份，已有3家PE背景的新三板掛牌公司在A股布下棋子。

盡管三家公司的運(yùn)作路徑并不一致，但其終極訴求不外乎是兩個(gè)市場之間的套利。需要思考的是，新三板與A股市場在監(jiān)管規(guī)則上仍有諸多不同，隨著跨市場的資本運(yùn)作案例愈來愈多，兩個(gè)市場的監(jiān)管規(guī)則亟待接軌。

新三板募資 A股買殼

自新三板設(shè)立之后，一直懷揣IPO夢想的PE找到了一個(gè)跳板，也為其開辟了一條新的融資通道。由九鼎投資和中科招領(lǐng)銜的“PE軍團(tuán)”，一下成為新三板市場當(dāng)仁不讓的融資大戶。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來，僅前幾大掛牌新三板的PE機(jī)構(gòu)擬募資總額已逾800億元，該金額甚至超過了目前可統(tǒng)計(jì)的所有機(jī)構(gòu)發(fā)行新三板基金產(chǎn)品的總額（767.2億元）。

例如，中科招商在今年完成近百億融資后，又拋出一份300億元的定增計(jì)劃；九鼎投資2014年完成兩次定增合計(jì)57.87億元，11月2日剛完成100億元現(xiàn)金定增，又于11月3日晚間通過其在新三板掛牌的另一家控股子公司優(yōu)博創(chuàng)拋出了一份規(guī)模高達(dá)300億的融資計(jì)劃；硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)等PE機(jī)構(gòu)在掛牌后也都拋出了數(shù)十億的定增。

大量的資金補(bǔ)給，為PE機(jī)構(gòu)和其他LP組建新基金或者增資老基金提供了充足的彈藥，同時(shí)也使得PE巨頭迸發(fā)了更大的野心：涉獵A股公司，聯(lián)通一二級市場。

海聯(lián)訊11月4日公告，公司第二大股東孔飆、第三大股東邢文飚與中科匯通簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬分別向中科匯通協(xié)議轉(zhuǎn)讓各自持有18.68%和1.89%股權(quán)。轉(zhuǎn)讓完成后，中科匯通合計(jì)持股將達(dá)27.31%，以微弱優(yōu)勢超越章鋒的27.26%股權(quán)成為公司新任第一大股東。

此前，中科招商已在A股市場瘋狂舉牌了另外15家公司。中科招商董事長單祥雙日前對上證報(bào)記者透露，將很快會(huì)推出一單具有標(biāo)桿意義的上市公司整合案例。由此看來，海聯(lián)訊有可能成為首單案例。

九鼎投資和和君商學(xué)，也都在A股找到了棲宿之地。前者斬獲了江西國資委控股的中江地產(chǎn)，后者通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為匯冠股份的第一大股東。

有市場人士對記者表示，PE機(jī)構(gòu)在新三板市場獲得熱捧，說明這是一個(gè)有效的市場，因?yàn)楣蓹?quán)投資行業(yè)在實(shí)施國家雙創(chuàng)戰(zhàn)略、推動(dòng)國企改革、產(chǎn)業(yè)升級中的確發(fā)揮著重要的推動(dòng)作用；但值得警惕的是，基于資本盈利的投資行業(yè)又可能過多善于逐利布局，挑戰(zhàn)監(jiān)管紅線。

巧避監(jiān)管尋求套利

從目前被收購的三家A股公司看，中江地產(chǎn)是滬市公司，匯冠股份和海聯(lián)訊則都是創(chuàng)業(yè)板公司。由于監(jiān)管層對創(chuàng)業(yè)板借殼上市嚴(yán)令禁止，PE機(jī)構(gòu)在獲取A股上市平臺(tái)時(shí)，必須要考慮A股市場的監(jiān)管紅線。

從上述3個(gè)案例來看，和君商學(xué)入主匯冠股份的方法最為簡單明了。據(jù)披露，和君商學(xué)當(dāng)時(shí)斥資13.93億元受讓2786.94萬股匯冠股份股票成為第一大股東。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，和君商學(xué)此次股權(quán)收購無需取得相關(guān)主管部門的批準(zhǔn)，已于8月11日完成股份轉(zhuǎn)讓過戶登記。

和君商學(xué)于今年2月掛牌新三板，是一家在線教育公司，以O(shè)2O商學(xué)教育、管理培訓(xùn)、職業(yè)教育、互聯(lián)網(wǎng)教育為主業(yè)，今年10月剛完成6億元募資。其大股東和君集團(tuán)以咨詢業(yè)務(wù)為體，以資本業(yè)務(wù)和商學(xué)業(yè)務(wù)為兩翼，此前在A股市場動(dòng)作頻頻。

而中科匯通，雖然成為海聯(lián)訊的第一大股東，但卻將持股比例精準(zhǔn)地控制在與原大股東章峰基本持平的位置，令上市公司進(jìn)入無實(shí)際控制人的狀態(tài)。

“由于匯冠股份和海聯(lián)訊都是創(chuàng)業(yè)板公司，中科招商及和君商學(xué)在后續(xù)資本運(yùn)作中，必須繞開借殼紅線。”市場人士對記者說。

“實(shí)際控制人易主后，通過緩慢式注入新控制人資產(chǎn)或者向第三方購買資產(chǎn)的方式，來改變上市公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)，就不會(huì)構(gòu)成借殼上市。”某券商投行人士對記者表示，“這也是很多投行在做方案時(shí)曾經(jīng)考量過的方法。”

再看九鼎投資收購中江地產(chǎn)的案例。今年5月，九鼎投資通過競價(jià)方式以41.5億元競得中江地產(chǎn)控股股東中江集團(tuán)100%股份，間接持有中江地產(chǎn) 72.37%的股份，成為新任大股東。9月，中江地產(chǎn)披露，公司擬以現(xiàn)金9.1億元購買九鼎投資和拉薩昆吾合計(jì)持有的昆吾九鼎 100%的股權(quán)，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

再回看中江地產(chǎn)今年半年報(bào)，賬面貨幣資金僅為1.3億元，因此在支付安排中為全部股權(quán)支付款“在股權(quán)交割完成之日起滿三年”支付完畢，這么長的支付期限十分少見。

“現(xiàn)金收購資產(chǎn)是不需要審核的。中江地產(chǎn)盡管手中沒有現(xiàn)金，卻不采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的常規(guī)方式，就是為了避免上會(huì)接受審核。”某券商投行人士表示，對九鼎投資而言，這其實(shí)就是左手倒右手的事情。

與此同時(shí)，中江地產(chǎn)還拋出120億定增項(xiàng)目，用于基金份額出資、“小巨人”計(jì)劃兩個(gè)項(xiàng)目，其中九鼎投資和拉薩昆吾合計(jì)現(xiàn)金認(rèn)購115.6億元。定增完成后，九鼎投資直接和間接將掌控中江地產(chǎn)約90%股權(quán)。

值得注意的是，在九鼎投資登陸新三板之時(shí)，昆吾九鼎便是九鼎投資的經(jīng)營主體，也是最大的營收來源。通過這番跨市場運(yùn)作，九鼎投資成功將原本核心的PE業(yè)務(wù)曲線上市。

“大型PE機(jī)構(gòu)旗下投資項(xiàng)目眾多，在IPO暫停之后，退出壓力更大。打通一二級市場，將資產(chǎn)置入A股公司，無疑是一個(gè)套利的絕佳通道。”PE業(yè)內(nèi)人士對上證報(bào)記者說。

跨市場監(jiān)管待接軌

引人思考的問題是，上述交易主體涉及A股和新三板兩個(gè)市場的上市平臺(tái)，在交易安排中如何避免同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易，如何實(shí)現(xiàn)信息披露及監(jiān)管的無縫接軌，都需要進(jìn)一步摸索與厘清。

中江地產(chǎn)11月4日披露收到上海證券交易所《審核意見函》，《意見函》中即提出了同業(yè)競爭的問題；同時(shí)，上交所還要求公司在交易對方九鼎投資的歷史沿革中補(bǔ)充披露其在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌及交易的情況。

同樣在新三板掛牌的某PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對上證報(bào)記者表示，他并不看好九鼎投資分拆私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)到主板上市平臺(tái)去的做法，“至少目前來看，PE業(yè)務(wù)正是九鼎投資最為成熟優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)板塊，拆分出去等于曲線IPO而同時(shí)保留了新三板上市平臺(tái)。”

另一家PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，九鼎投資在掛牌后已將自身定位為綜合性金融和投資集團(tuán)，不可否認(rèn)其PE業(yè)務(wù)目前是最成熟優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)，但后投資的九泰基金開展公募基金、九信金融負(fù)責(zé)非PE類業(yè)務(wù)，包括互聯(lián)網(wǎng)金融、債權(quán)及夾層基金、不良資產(chǎn)處置等，還有九州證券等，各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的界限比較清晰。“同業(yè)競爭問題可以解決，只是可能會(huì)影響新三板平臺(tái)九鼎投資的估值；但PE業(yè)務(wù)早過了暴利時(shí)期，后續(xù)開展的其他金融業(yè)務(wù)更有潛力。”

兩個(gè)市場在信息披露方面也存在“縫隙”。比如，匯冠股份5月21日上午開市起停牌籌劃重大事項(xiàng)；和君商學(xué)則在6月2日才發(fā)布重大事項(xiàng)緊急停牌公告，公司股票自6月3日開市起停牌。

盡管目前來看，和君商學(xué)在二級市場尚未交易，未造成兩個(gè)市場的不同投資者因信息披露時(shí)間差帶來的制度套利，但多位市場人士表示，涉及兩個(gè)市場產(chǎn)生“交集”的交易做到信息披露內(nèi)容的同時(shí)同質(zhì)，以避免簡單套利，是A股和新三板市場監(jiān)管接軌的基本要求。

或許是由于對A股監(jiān)管規(guī)則生疏，中科招商在A股“掃貨”過程中也出現(xiàn)過違規(guī)行為。根據(jù)上交所披露，中科招商在增持北礦磁材、大連圣亞等6家上市公司的股份達(dá)到其已發(fā)行股份的5%時(shí)，均未及時(shí)停止增持行為并履行權(quán)益變動(dòng)的披露義務(wù)，違反了相關(guān)規(guī)定。