與IPO相比，新三板未設置任何財務門檻，僅要求依法設立且存續(xù)滿兩年，業(yè)務明確且具有持續(xù)經(jīng)營能力，公司治理機制健全、合法規(guī)范經(jīng)營，股權明晰、股票發(fā)行和轉讓行為合法合規(guī)。據(jù)此， IPO過程中的構成實質性障礙的實際控制人變更、董監(jiān)高的重大變化、主營業(yè)務變更等一系列問題在三板全都不是問題，似乎只要存續(xù)滿兩年的企業(yè)都可以申請掛牌，那么企業(yè)申請掛牌過程中是否存在不可突破的“紅線”呢？挖貝新三板研究院數(shù)據(jù)顯示，從2013年新三板擴容以來，被全國股份轉讓系統(tǒng)勸退的項目多達70多家，所以新三板也并非想上就能上，還是存在監(jiān)管紅線。

一、存續(xù)期未滿兩個會計年度，不可突破

《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》要求擬掛牌公司依法設立且存續(xù)滿兩年，而從財務上看，如果存在同一控制下的企業(yè)合并，合并方和被合并方可以視同一開始就處于同一控制，編制合并報表時可追溯調整，那么是否可以通過借殼的方式規(guī)避“存續(xù)滿兩年”的限制，通過同一控制下企業(yè)合并可以解決業(yè)績差或者公司設立不滿兩年等問題。

案例：某自然人2013年依次取得A公司和B公司控股權，其中A公司設立于2003年，但截至2013年6月末公司幾乎無實際經(jīng)營，而B公司成立于2010年，經(jīng)營業(yè)績較好。該自然人擬選取A公司或B公司作為主體申請掛牌，但截至B公司設立未滿兩個會計年度，于是以A公司為擬掛牌主體。

在具體操作中，由A公司收購B公司全部股權進行控股合并，并將A和B解釋為一開始就由該自然人實際控制（即股份代持），將A公司作為擬掛牌主體，以2013年6月30日為基準日進行股改，并將A和B作為同一控制下的企業(yè)，在編制合并報表時進行追溯調整。

在本案例中，B設立不滿兩個會計年度，但急于申請掛牌，找了一個殼公司對其進行收購，并解釋為股份代持和同一控制，但終因證據(jù)不充分、刻意規(guī)避“依法設立且存續(xù)滿兩年”的條件而遭勸退，由此可見，擬掛牌公司依法設立且存續(xù)滿兩年的條件不可突破。

二、不具有持續(xù)經(jīng)營能力，無可救藥

根據(jù)全國股份轉讓系統(tǒng)2013年6月30日的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標準指引（試行）》（以下簡稱“掛牌條件指引”），持續(xù)經(jīng)營能力是指公司基于報告期內的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，在可預見的將來，有能力按照既定目標持續(xù)經(jīng)營下去，在報告期內應有持續(xù)的營運記錄，不應僅存在偶發(fā)性交易或事項。營運記錄包括現(xiàn)金流量、營業(yè)收入、交易客戶、研發(fā)費用支出等，且公司不存在《中國注冊會計師審計準則第1324號——持續(xù)經(jīng)營》中列舉的影響其持續(xù)經(jīng)營能力的相關事項。

由《掛牌條件指引》可知，持續(xù)虧損并不一定構成掛牌障礙，目前盈利也不一定就能證明公司具有持續(xù)經(jīng)營能力。

以某生物醫(yī)藥類掛牌公司A為例，該公司自申請掛牌報告期期初至披露2014年年度報告為止，持續(xù)進行生物醫(yī)藥研發(fā)，但尚未進行量化生產(chǎn)。因醫(yī)藥要經(jīng)過臨床前實驗、制劑穩(wěn)定性、生物利用度實驗和臨床實驗等漫長而復雜的過程，公司申請掛牌時，研發(fā)項目尚處于臨床階段，公司主要收入來源于技術轉讓。A公司最終成功掛牌。

另一公司B報告期內最后一期收入6000多萬元，凈利潤2700多萬元，其產(chǎn)品主要包括C設備和D產(chǎn)品，其中C設備用途為生產(chǎn)D產(chǎn)品，C設備銷售收入占比達90%以上，C設備單臺設備標的金額較高，主要銷售給關聯(lián)方用于生產(chǎn)D產(chǎn)品，而報告期內D產(chǎn)品毛利率較低。B公司最終被勸退。

從以上兩個項目來看，報告期內僅有偶發(fā)性交易并不必然構成掛牌障礙，這與公司所處行業(yè)特點和公司發(fā)展階段有關；而報表上的銷售收入和利潤，并不一定就能證明公司具有持續(xù)經(jīng)營能力，如B公司，最終因同業(yè)競爭、持續(xù)經(jīng)營能力的質疑被勸退。持續(xù)經(jīng)營能力是三板審核關注的落腳點，其他問題或許還有商量的余地，但是企業(yè)如果無法持續(xù)經(jīng)營，無疑就是被判了死刑。

三、重大違法違規(guī)，不可挑戰(zhàn)

《掛牌條件指引》要求擬掛牌公司合法合規(guī)經(jīng)營，即公司及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員須依法開展經(jīng)營活動，經(jīng)營行為合法、合規(guī)，不存在重大違法違規(guī)行為。

因新三板掛牌公司大多為中小企業(yè)，大多存在這樣或那樣的問題，身家清白沒有任何瑕疵的公司的似乎不多，一般違法違規(guī)，并不構成障礙，但“重大”違法違規(guī)就成為監(jiān)管紅線，重大違法違規(guī)在指引中有明確規(guī)定，但其本身難以量化，又涉及工商、環(huán)保、安全、質量、稅務、土地和房產(chǎn)等方方面面，實務中有時較難把握，但審核時一般重點關注企業(yè)違法違規(guī)的性質、是否出于主管故意、是否造成惡劣的社會影響、企業(yè)事后的態(tài)度以及事件本身的進展情況，下面擇幾案例進行分析。

某化工類A企業(yè)，由集體企業(yè)改制設立，因土地使用權存在瑕疵導致未辦理環(huán)評手續(xù)，盡管當?shù)丨h(huán)保部門為其出具了合法合規(guī)證明文件，但最終因為未辦理環(huán)評手續(xù)而被勸退。

某農林類B企業(yè)和C企業(yè)，其中B租用基本農田種植果樹和苗木，且面積較大，移植后可能存活率較低，終因違反《土地管理法》和《基本農田保護條例》等法律法規(guī)而被勸退；C企業(yè)租賃集體土地未按照《土地承包法》、《農村土地承包經(jīng)營權流轉管理辦法》等相關規(guī)定履行了相關程序，農村土地流轉沒有逐一簽署授權委托書，涉及人數(shù)較多而被勸退。

自2015年開始，全國股份轉讓系統(tǒng)尤其重視擬掛牌公司在報告期內的合法合規(guī)性，對涉嫌環(huán)保、質量、安全、土地等審核時趨嚴；如企業(yè)違法違規(guī)并非主觀故意，且未造成重大社會影響，企業(yè)積極改正并采取補救措施，同時監(jiān)管部門出具證明文件的，一般并不構成障礙，但是建議申請掛牌公司遵紀守法，合法合規(guī)經(jīng)營，尤其是重大違法違規(guī)的監(jiān)管紅線不可挑戰(zhàn)。

四、主要股份代持和非法發(fā)行，不要心存僥幸

《掛牌條件指引》要求擬掛牌公司的股權結構清晰，權屬分明，真實確定，合法合規(guī)，股東特別是控股股東、實際控制人及其關聯(lián)股東或實際支配的股東持有公司的股份不存在權屬爭議或潛在糾紛；股票發(fā)行和轉讓合法合規(guī)，是指公司的股票發(fā)行和轉讓依法履行必要內部決議、外部審批（如有）程序，股票轉讓須符合限售的規(guī)定。

挖貝新三板研究院資料顯示，新三板股轉系統(tǒng)對股份代持相對采取了比較寬容的態(tài)度，只要充分履行信息披露義務并在申報前予以還原，即便實際控制人變更，也不會構成實質性障礙；但部分擬掛牌公司對大股東股份代持扔心存僥幸，全國股份轉讓系統(tǒng)曾勸退過一個外商投資企業(yè)，被勸退的原因并非其股東性質，而是股份代持；而對于曾在區(qū)域性股權掛牌的企業(yè)，股轉公司會重點關注其股票發(fā)行和股份轉讓情況是否合法合規(guī)，是否存在違背國辦發(fā)〔2012〕37號文件（《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》）的情形，另一家曾在區(qū)域股權掛牌的企業(yè)，因最近36個月內存在違規(guī)股票發(fā)行和股票轉讓情況而被勸退。

對于擬掛牌公司小股東的股份代持，在不影響擬掛牌公司實際控制人認定和股權穩(wěn)定性的情況下，即便掛牌前未經(jīng)還原可能也不構成障礙，但是建議充分披露；而對于大股東的股份代持，一旦發(fā)現(xiàn)權屬糾紛，將影響公司實際控制人認定和股權結構的穩(wěn)定性，擬掛牌公司不可心存僥幸；中介機構在執(zhí)業(yè)時也要勤勉盡責、歸位免責，保證獲取充分、適當?shù)淖C據(jù)，即便出現(xiàn)問題也要能自證清白。

五、特殊行業(yè)，不可貿然申報

《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》明確指出，股份有限公司申請股票在全國股份轉讓系統(tǒng)掛牌，不受股東所有制性質的限制，不限于高新技術企業(yè)，但是否果真什么行業(yè)都可以在新三板掛牌呢？也不盡然。

某券商申報了一個P2P行業(yè)公司，但P2P行業(yè)存在諸多風險，風險較高，涉及面廣，且缺乏監(jiān)管，魚龍混雜，問題頻出，最終因行業(yè)特殊、敏感、監(jiān)管政策不明朗而被勸退。

雖然業(yè)務規(guī)則明確擬掛牌公司不受行業(yè)、所有制的限制，但是涉及房地產(chǎn)、傳統(tǒng)金融、小貸、眾籌等特殊、敏感行業(yè)，違背傳統(tǒng)道德觀念、違背公序良俗的行業(yè)，建議在申報之前與全國股份轉讓系統(tǒng)進行充分預溝通，在征求股轉系統(tǒng)意見后再行準備，不可貿然申報。

六、會計基礎薄弱，不可急于求成

如前所述，新三板未對申請掛牌設置任何財務門檻，僅在《掛牌條件指引》中要求公司“應設有獨立財務部門進行獨立的財務會計核算，相關會計政策能如實反映企業(yè)財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量”。實務中，出于成本考慮，未設立財務部門、設立多套賬簿、內外帳差異巨大的企業(yè)比比皆是，而包括會計師事務所在內的中介機構專業(yè)水準和執(zhí)業(yè)質量參差不齊，部分掛靠所甚至毫無執(zhí)業(yè)底線，連實際收入5000萬、賬面僅50萬的項目都敢輕易以賬面數(shù)出報告，這種項目一旦被核查發(fā)現(xiàn)造假，輕則被勸退，重則面臨處罰。

例如某水果種植企業(yè)，會計基礎及其薄弱，報告期內無專職會計人員，主要客戶和供應商幾乎全部為自然人，未簽訂合同，未開具發(fā)票，主要采用現(xiàn)金收付款，盡管其賬面盈利能力較強，但終因內部控制缺失、會計基礎薄弱而被勸退。

另一汽車運輸企業(yè)，報告期內成本、費用核算及其不規(guī)范，大量虛購沒有經(jīng)濟實質的發(fā)票，報告期內單位能耗遠高于同行業(yè)上市公司和掛牌公司且無法合理解釋，最終也因會計基礎薄弱而被勸退。

對于擬申請掛牌的企業(yè)，其最近兩年一期的財務報告應經(jīng)具有證券期貨從業(yè)資格的會計師事務所審計，對財務規(guī)范性提出了一定要求；而且《公司法》修訂后，《企業(yè)登記管理條例》等文件隨之修訂，條例要求公司每年1月1日至6月30日要通過企業(yè)信息系統(tǒng)將年度財務報告向社會公眾公示，因此建議會計基礎過于薄弱的企業(yè)先規(guī)范一段時間再行申報，切不可急于求成。

七、對經(jīng)營影響重大的糾紛或訴訟，需要高度重視

掛牌企業(yè)需要資產(chǎn)權屬完整、股權清晰穩(wěn)定以及業(yè)務明確持續(xù)，最核心的要求就是公司的資產(chǎn)或者股東與掛牌企業(yè)相關的資產(chǎn)不得存在瑕疵或者明顯的爭議，比較常見的問題是股權可能存在爭議、資產(chǎn)可以存在第三方提出權利歸屬、甚至存在股東或者企業(yè)存在立案調查的情形等。如果存在這些情形，如果沒有解決到位且沒有得到一個明確的結論，那么是不符合基本的新三板掛牌條件的。

在某研發(fā)和生產(chǎn)醫(yī)療器械的A案例中，企業(yè)產(chǎn)品所需要的核心技術被其他方提起了專利訴訟，要求認定掛牌企業(yè)的專利無效，并且一審已經(jīng)作出判決認定專利無效。盡管掛牌企業(yè)提起了上訴并且正在審理過程中，但是企業(yè)的核心技術還是會存在重大的不確定性中，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營存在不確定性。

還有在B企業(yè)中，企業(yè)的實際控制人因為經(jīng)濟犯罪的問題被隔離審查，雖然這件事情是否真正會被批捕甚至承擔刑事責任尚沒有一個明確的定論，但是由于公司核心的創(chuàng)始人和實際控制人存在不確定性，從而也會導致公司的生產(chǎn)經(jīng)營會存在重大風險。

八、超越資質經(jīng)營或者行業(yè)資質管理不明朗的，審慎處理

在某些特殊行業(yè)或者特定企業(yè)模式中，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營需要主管部門頒發(fā)的特定資質證書才能夠正常經(jīng)營。如果企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，企業(yè)存在無資質經(jīng)營或者超越資質要求經(jīng)營的情形，那么企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營也會存在重大不確定性甚至存在違規(guī)的可能。

某企業(yè)是進行余熱發(fā)電合同管理的企業(yè)，企業(yè)取得的資質是只能為50萬千瓦時的發(fā)電機組服務，結果企業(yè)在報告期服務的發(fā)電機組均是100萬千萬時以上的，屬于嚴重的超越資質經(jīng)營的行為。盡管企業(yè)盈利狀況良好且生產(chǎn)經(jīng)營沒有主管部門進行處罰，但是企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營還是處于很大的不確定性中。

某企業(yè)是進行電動三輪車生產(chǎn)的企業(yè)，由于國家對于這個行業(yè)的監(jiān)管處于一個模糊的灰色地帶，行業(yè)監(jiān)管資質也不是很明朗，同時這個行業(yè)的產(chǎn)品因為安全問題經(jīng)常受到媒體的質疑，盡管企業(yè)盈利能力不錯，但是也不符合掛牌企業(yè)的基本要求。

九、掛牌企業(yè)不得存在出資不實的情形

新的公司法明確了對公司注冊資本放開監(jiān)管的理念，同時我們也一直在強調新三板掛牌標準的多樣化，于是很多人認為新三板掛牌企業(yè)注冊資本可以存在虛增的情形，這顯然是不對的。注冊資本是股東投入企業(yè)的資產(chǎn)，同時也是企業(yè)發(fā)展運營的基本“口糧”，如果這個資產(chǎn)存在虛構的成分，那么企業(yè)運行的根基是不穩(wěn)健的，甚至企業(yè)的股東也存在誠信問題。當然，目前政策規(guī)定，股東補足出資不需要運行時間。

在很多企業(yè)的案例中，我們看到股東存在諸多的出資不實的情形，比如：無形資產(chǎn)出資評估價值高估、股東出資之后抽逃資金等。企業(yè)存在出資不實的情形，那么需要企業(yè)進行減資或者由股東補足出資不實的部分之后，這個問題就不再構成企業(yè)掛牌的實質障礙。并且，新三板掛牌與IPO明顯存在差異的是，新三板對于補足出資沒有運行時間的要求。

十、掛牌企業(yè)不得存在資金占用的情形

現(xiàn)在公司治理制度最基本的一個理念就是法人獨立財產(chǎn)權，也就是說公司的錢是公司的而股東的錢是股東的，而現(xiàn)實中有太多的股東通過各種方式占用公司資金的情形。說句比較實在的話，如果企業(yè)就是股東一個人或者幾個人說了算，那么公司的錢拿了也就拿了，就算存在不違反甚至與現(xiàn)代公司理念相違背，也沒有太大的問題。但是，如果企業(yè)要掛牌要上市要成為公眾公司，那么股東和公司之間這條資產(chǎn)的紅線就要嚴格劃清，因為這時候公司就不是股東一個人說了算了，你還要對公眾投資者負責任。

在很多已經(jīng)掛牌的成功案例中，我們經(jīng)常看到企業(yè)存在股東占用企業(yè)資金的情形，基本上都在掛牌之前進行了清理。如果股東占用資金金額較大且時間較長的話，那么還建議企業(yè)要向股東根據(jù)銀行定期存款利率收取資金占用費，以保證掛牌企業(yè)的企業(yè)不受到股東的侵害。

（文/廣發(fā)證券投資銀行部高級經(jīng)理投行小兵）