繼去年12月的征求意見稿之后，中國證監(jiān)會在3月21日正式發(fā)布了《優(yōu)先股試點管理辦法》（以下簡稱《辦法》）。

在海外市場，優(yōu)先股會被PE/VC機構(gòu)作為為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資的重要手段，通常認(rèn)為，國內(nèi)由于缺乏優(yōu)先股制度，使得股權(quán)投資交易中對賭條款盛行。

但就公布的《辦法》細(xì)則來看，優(yōu)先股目前能對股權(quán)投資機構(gòu)提供的投資范圍并不太大，此次優(yōu)先股制度的出臺，或難減少現(xiàn)階段的機構(gòu)與企業(yè)間的對賭行為。

金諾律師事務(wù)所北京負(fù)責(zé)人郭衛(wèi)鋒認(rèn)為，目前優(yōu)先股的適用范圍較窄，主要針對目標(biāo)企業(yè)集中在上市公司和新三板掛牌公司。他呼吁，從法律體系完善的角度，監(jiān)管層應(yīng)考慮盡早擴(kuò)大優(yōu)先股制度的適用范圍。

PE/VC機構(gòu)方面也對該制度的態(tài)度有所保留。普思資本董事總經(jīng)理何志堅認(rèn)為，優(yōu)先股的流動性未必能有保證，此外在定價方面也會有一個探索過程。

適用范圍較窄

上世紀(jì)80年代，國內(nèi)便已出現(xiàn)優(yōu)先股制度的雛形，股份兼具股票和債券特征。但由于1993年《公司法》立法時，刪去了這部分內(nèi)容，因此使得優(yōu)先股制度一直缺乏法律依據(jù)。

此后直到2005年國務(wù)院十部委頒布39號令（即《創(chuàng)投法》）之后，優(yōu)先股制度設(shè)計再次被監(jiān)管層提及。2013年12月，證監(jiān)會發(fā)布了《優(yōu)先股試點管理辦法公開征求意見稿》，并最終在今年3月21正式發(fā)布《辦法》。

《辦法》總則中規(guī)定，上市公司可以發(fā)行優(yōu)先股，非上市公眾公司可以非公開發(fā)行優(yōu)先股。郭衛(wèi)鋒認(rèn)為，這基本代表了目前優(yōu)先股的適用范圍，即國內(nèi)上市公司與新三板等股權(quán)交易所的掛牌企業(yè)。

這也意味著，市面上多數(shù)沒有登陸交易所的創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有發(fā)行優(yōu)先股的資質(zhì)。而一級市場上的PE/VC機構(gòu)也就沒有以優(yōu)先股的形式為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)融資的機會。

因此，郭衛(wèi)鋒表示，從適用范圍上看，可能很多股權(quán)機構(gòu)的投資項目直接適用該制度還有待時日。

“確實比原來的立法推進(jìn)了一步。但我還是呼吁，請監(jiān)管層針對私募股權(quán)投資行業(yè)盡快立法。”郭衛(wèi)鋒說，比如近年頻繁出現(xiàn)的一些對賭、回購等糾紛就證明，目前投資機構(gòu)作為小股東的投資權(quán)利在法律上并不能得到充分保障。

對新三板掛牌企業(yè)來說，目前采用優(yōu)先股制度進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中也需謹(jǐn)慎。郭衛(wèi)鋒認(rèn)為，由于目前轉(zhuǎn)板制度尚無細(xì)則，新三板企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計一旦有任何瑕疵，都有可能影響未來轉(zhuǎn)板。

“如果我是融資方律師，會建議企業(yè)對股權(quán)架構(gòu)現(xiàn)階段進(jìn)行簡單化處理。”郭衛(wèi)鋒說。

整體來看，業(yè)界對優(yōu)先股制度仍持積極態(tài)度。一位接近監(jiān)管層的人士對ChinaVenture坦言，股權(quán)投資機構(gòu)對證監(jiān)會的制度改革普遍比較樂觀，“應(yīng)該說領(lǐng)導(dǎo)層對行業(yè)的理解確實還比較深，相對發(fā)改委監(jiān)管時期，機構(gòu)對制度調(diào)整的期待也更多一些。”

另外，目前OTC市場掛牌企業(yè)是否符合《辦法》中關(guān)于“非上市公眾公司”的界定也未有定論。而一旦地方股交市場中的掛牌企業(yè)有發(fā)行優(yōu)先股的資質(zhì)，那么未來是否會出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)集中赴OTC市場或者新三板掛牌的現(xiàn)象也未可知。

流動性和定價存疑

值得注意的是此次最終版《辦法》較意見稿中的條款變動。

征求意見稿中規(guī)定，優(yōu)先股發(fā)行36個月后可轉(zhuǎn)普通股。但在采納了投資者的意見后，證監(jiān)會方面刪除了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的有關(guān)條款，并規(guī)定上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。

普思資本董事總經(jīng)理何志堅認(rèn)為，試點期間優(yōu)先股不可轉(zhuǎn)換的特性，在一定程度上阻礙了其流動性，這對股權(quán)投資機構(gòu)來說，是一大忌諱。

何志堅認(rèn)為，按目前發(fā)布的優(yōu)先股管理辦法，優(yōu)先股股東的退出渠道并不十分明確?，F(xiàn)階段只有回購和平臺交易兩種方式，但這都意味著優(yōu)先股股權(quán)的流動性要打折扣。

“作為股權(quán)投資機構(gòu)，目前沒有多少理由購買優(yōu)先股，一般來說，機構(gòu)需要的首先是流動性。”何志堅說。

此外，何志堅認(rèn)為優(yōu)先股在交易過程中的定價機制也并不十分明確，“因為優(yōu)先股和普通股之間沒有轉(zhuǎn)換機制，那么優(yōu)先股的定價是否能參考普通股的股價也要打上問號。”

普思資本自身旗下的運營基金也有二級市場業(yè)務(wù)，但是對于現(xiàn)階段的優(yōu)先股交易，何志堅坦言不會貿(mào)然介入。

“目前來看還是適合保險公司等追求固定收益的機構(gòu)，在流動性和定價機制不是很明確的情況下，市場可能會有一個探索過程。”他說。

此外，在現(xiàn)行法律體制下，轉(zhuǎn)股機制是否受到有效保護(hù)也存在疑問。何志堅表示，從國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的運作情況來看，轉(zhuǎn)股行為可能也未必會受到足夠的法律保護(hù)。

“現(xiàn)在投了優(yōu)先股，按現(xiàn)行規(guī)定未來也無法轉(zhuǎn)換為普通股，即便能轉(zhuǎn)換，到時候企業(yè)不同意，法院也很可能只是下達(dá)回購等判決，而很難裁定強制執(zhí)行轉(zhuǎn)換。”何志堅說。