十八屆三中全會(huì )為我國未來(lái)改革和發(fā)展明確了目標、路徑和時(shí)間表，可以期待我國的社會(huì )經(jīng)濟發(fā)展即將進(jìn)入了改革和創(chuàng )新的快車(chē)道。創(chuàng )業(yè)投資是對經(jīng)濟轉型和創(chuàng )新發(fā)展具有重要的促進(jìn)作用的先導性行業(yè)。然而對于創(chuàng )投行業(yè)而言，它自身是否做好了迎接這一波改革大潮的準備?行業(yè)自身是否建立了完善的市場(chǎng)體系?為什么行業(yè)在短短數年間經(jīng)歷了巨大的波動(dòng)?我國經(jīng)濟的市場(chǎng)化改革將對創(chuàng )投行業(yè)產(chǎn)生怎樣的影響?創(chuàng )投機構應該如何把握改革的機會(huì )?

針對以上的問(wèn)題，本文通過(guò)回顧我國創(chuàng )投行業(yè)的發(fā)展歷程，剖析表象背后的問(wèn)題，以及問(wèn)題形成的機制原因，從而進(jìn)一步分析資本市場(chǎng)化改革將對創(chuàng )投企業(yè)的影響。最后對行業(yè)的健康發(fā)展提出一些建議。

創(chuàng )投的春天與冬天

中國創(chuàng )投行業(yè)的起源與發(fā)展與我國的改革開(kāi)放息息相關(guān)。自上世紀90年代以來(lái)，中國經(jīng)濟持續高速增長(cháng)。期間，中國經(jīng)歷了從計劃經(jīng)濟到市場(chǎng)經(jīng)濟的制度轉軌，市場(chǎng)經(jīng)濟制度初步建立，民營(yíng)經(jīng)濟如雨后春筍般發(fā)展壯大起來(lái)。大量商業(yè)機會(huì )和投資需求在各行各業(yè)涌現。而與此同時(shí)，相對產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的改革，金融領(lǐng)域的改革卻相對滯后。以銀行為主的傳統金融機構仍以服務(wù)大中型國企為主，無(wú)法向蓬勃發(fā)展的中小企業(yè)提供融資。而90年代初建立的股票市場(chǎng)也是以服務(wù)大中型國企為目標，由于股權分置制度導致了市場(chǎng)上存在大量無(wú)法交易的非流通股，股票市場(chǎng)的資源配置能力受到嚴重抑制。在產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化后產(chǎn)生的龐大金融資本需求和相對落后的金融體系之間形成了強烈的落差，我國的創(chuàng )業(yè)投資行業(yè)正是在這樣的土壤中生根發(fā)芽的。

1996年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于“九五”期間科技體制改革的決定》，強調要發(fā)展風(fēng)險投資，通過(guò)風(fēng)險投資促進(jìn)科技創(chuàng )新。1998年，成思危先生在當年政協(xié)的“一號提案”中號召發(fā)展風(fēng)險投資，投資科技創(chuàng )新型的企業(yè)。1999年，以地方政府投資機構為代表的中國最早的一批本土創(chuàng )投萌芽，其中最具代表性的本土創(chuàng )投“深創(chuàng )投”就在此時(shí)成立。

然而2001年至2005年之間，支撐創(chuàng )業(yè)投資發(fā)展的關(guān)鍵因素——資本市場(chǎng)卻極不完善。由于股權分置的長(cháng)期積弊，國內資本市場(chǎng)持續低迷，IPO(首次公開(kāi)募股)停發(fā)，基本失去了投資價(jià)值和資源配置作用。本土創(chuàng )投投資的項目退出無(wú)門(mén)。而正當本土創(chuàng )投還在苦苦探索一條實(shí)現資金循環(huán)的路徑時(shí)，以IDG、軟銀、紅杉等機構為代表的外資創(chuàng )投憑借“兩頭在外”(海外融資，海外退出)的優(yōu)勢，搶占了巨大的市場(chǎng)。

2005年到2009年，中國金融領(lǐng)域的改革為創(chuàng )業(yè)投資帶來(lái)了春天。2005年，中國資本市場(chǎng)的一場(chǎng)最為關(guān)鍵的改革——股權分置改革啟動(dòng)。股權分置改革重新激活了資本市場(chǎng)的活力，為中國本土創(chuàng )投企業(yè)創(chuàng )造了在國內市場(chǎng)退出的渠道。2006年，IPO重啟，同洲電子、中材科技、科陸電子、怡亞通、遠望谷等一批企業(yè)先后登陸國內資本市場(chǎng)。堅守多年的本土創(chuàng )投重于撥云見(jiàn)日。2005年國家十部委發(fā)布了《創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，2007年新《合伙企業(yè)法》施行，2008年社?；皤@準參與私募股權投資。投資形勢轉好，投資募資環(huán)境改善，相關(guān)法律逐步健全，本土創(chuàng )投如遇甘霖，涌現出一批優(yōu)秀的本土創(chuàng )投機構。

2009年創(chuàng )業(yè)板開(kāi)板以來(lái)到2011年，資本市場(chǎng)的又一次改革創(chuàng )新將創(chuàng )業(yè)投資行業(yè)帶進(jìn)快速發(fā)展階段。2009年10月30日，創(chuàng )業(yè)板正式啟動(dòng)，首批28家企業(yè)掛牌上市。創(chuàng )業(yè)板為廣大的成長(cháng)期中小企業(yè)提供了一個(gè)合適的融資渠道，同時(shí)也為本土創(chuàng )投提供了更為便捷的退出渠道。在創(chuàng )業(yè)板的刺激下，本土創(chuàng )投在投融資規模上趕超外資創(chuàng )投活躍創(chuàng )投機構數量從2005年的500家增加到2011年的4139家。

隨著(zhù)創(chuàng )投行業(yè)在近年來(lái)的成長(cháng)和壯大，該行業(yè)的影響力和規模正在不斷提升。全國人大的調研結果顯示，2012年全國一共有5000多家私募股權投資機構，從業(yè)人員達到了5.9萬(wàn)人，管理資金的存量達到了1.5萬(wàn)億元。這說(shuō)明我國的創(chuàng )投行業(yè)已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的一個(gè)非常重要的組成部分。

在經(jīng)過(guò)三年的高速發(fā)展后，創(chuàng )投行業(yè)在2011年達到歷史高點(diǎn)。自2012年以來(lái)，行業(yè)趨勢發(fā)生了逆轉。創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的估值中樞持續下降，2012年10月份至今，國內股票市場(chǎng)經(jīng)歷了超過(guò)一年的IPO停發(fā)。退出通道收窄，退出收益下滑，創(chuàng )投機構的募資、投資額顯著(zhù)下滑。資本市場(chǎng)和創(chuàng )投行業(yè)的回落，顯示了我國資本市場(chǎng)在制度和運行上發(fā)生了問(wèn)題。改革是由問(wèn)題倒逼而產(chǎn)生，又在不斷解決問(wèn)題中而深化。這些問(wèn)題只有通過(guò)進(jìn)一步深化改革才能解決。

資本市場(chǎng)和創(chuàng )投行業(yè)的問(wèn)題分析

創(chuàng )業(yè)投資產(chǎn)生收益的基本原理，是通過(guò)預測未來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展趨勢，利用其對行業(yè)的深度理解，超越資本市場(chǎng)，提前將資本配置給符合未來(lái)市場(chǎng)需求的企業(yè)。通過(guò)企業(yè)自身成長(cháng)實(shí)現資本增值，通過(guò)企業(yè)上市實(shí)現資本退出。

在一個(gè)完善高效的市場(chǎng)中，機構跑贏(yíng)市場(chǎng)的難度很大。以美國為例，資本市場(chǎng)相對成熟，信息發(fā)達，形成了針對企業(yè)各發(fā)展階段融資需求的多層次資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)能夠較為有效的配置資源。在這種情況下，創(chuàng )投機構想要跑贏(yíng)市場(chǎng)賺取超額收益是十分困難，風(fēng)險也是十分高的。美國風(fēng)險投資協(xié)會(huì )數據顯示，近10年創(chuàng )投行業(yè)的平均收益率為6.87%，專(zhuān)注早期投資的創(chuàng )投收益率更低至5.75%，同期標準普爾500指數收益率為7.1%，并購收益率為8%~9%。創(chuàng )投行業(yè)整體并沒(méi)有跑贏(yíng)二級市場(chǎng)，整個(gè)行業(yè)是個(gè)薄利的行業(yè)，與此同時(shí)，收益排名前1/4的創(chuàng )投機構的年化收益率卻高達20%。我們可以看出，在高度市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)環(huán)境中，創(chuàng )投行業(yè)是個(gè)高度差異化的行業(yè)，優(yōu)秀的機構往往具備自身獨特的資源和能力，從而取得遠超行業(yè)平均水平的收益。

與美國相比，我國資本市場(chǎng)脫胎于計劃經(jīng)濟，市場(chǎng)化程度還相對落后，各項制度設計還不完善，導致了市場(chǎng)的效率不高。首先在二級市場(chǎng)上，一方面核準制造成人為的上市資源稀缺;另一方面，上市公司信息披露質(zhì)量參差不齊，造成廣大投資者難以合理判斷企業(yè)價(jià)值，產(chǎn)生了諸如“三高”發(fā)行、市場(chǎng)估值偏離企業(yè)基本面等問(wèn)題。市場(chǎng)的價(jià)格形成機制出現了問(wèn)題，則市場(chǎng)的資源配置能力將大打折扣。

我國二級市場(chǎng)的價(jià)格失衡進(jìn)一步影響一級市場(chǎng)。越是失衡的市場(chǎng)，在短期內越容易被預測，也越容易獲得超額收益。表現為一、二級市場(chǎng)價(jià)差過(guò)大和IPO套利等問(wèn)題。一、二級市場(chǎng)存在一定價(jià)差是合理的現象。近10年美國VC(風(fēng)險投資)中后期項目投資的平均收益率為10.97%，總體高于早期投資的5.75%的收益率，但風(fēng)險相對較低，大多數機構都能取得接近平均水平的收益率。然而國內一、二級市場(chǎng)間存在過(guò)大的價(jià)差。對偏后期項目投資的風(fēng)險收益遠高于對早期項目投資，在市場(chǎng)機制的驅動(dòng)下，國內大量創(chuàng )投機構同質(zhì)化競爭，偏重后期項目投資，VC投資PE(私募股權投資)化的現象。然而，市場(chǎng)不可能長(cháng)期失衡，在資本可以自由流動(dòng)的情況下，一個(gè)長(cháng)期失衡的資本市場(chǎng)將逐漸失去其配置資源的能力，也無(wú)法為投資人帶來(lái)價(jià)值，自然將失去持續健康成長(cháng)的動(dòng)力。

從國外經(jīng)驗看，市場(chǎng)機制對偶發(fā)性的失衡有自我調節的能力，但是如果是普遍性、系統性的失衡，則單靠市場(chǎng)中的個(gè)體是很難自發(fā)調節的。美國的次貸危機就是一個(gè)很好的例子，市場(chǎng)系統性的失衡將市場(chǎng)的全部參與者一步一步推向危機，雖然部分機構意識到風(fēng)險，卻又無(wú)力扭轉，直到最終危機爆發(fā)。而我們的資本市場(chǎng)所經(jīng)歷的也是一次由于制度原因導致的市場(chǎng)系統性失衡，最終導致了股市的持續下滑以及IPO的停發(fā)。

資本市場(chǎng)改革對創(chuàng )業(yè)投資的影響

在本次十八屆三中全會(huì )通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》(簡(jiǎn)稱(chēng)《決定》)中，明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。即將推行的“注冊制”到底是怎樣一種制度?

證監會(huì )對此進(jìn)行了說(shuō)明，新股發(fā)行注冊制是以發(fā)行人信息披露為中心，中介機構對發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準確性、完整性把關(guān)，監管部門(mén)對發(fā)行人和中介機構的申請文件進(jìn)行合規性審核，不判斷企業(yè)盈利能力，在充分信息披露的基礎上，由投資者自行判斷企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險，自主做出投資決策。

證監會(huì )將從三方面對注冊制改革進(jìn)行推進(jìn)。一是切實(shí)落實(shí)以信息披露為中心的改革理念，作為各項改革措施的靈魂和紐帶。二是推動(dòng)監管轉型，進(jìn)一步厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，在融資方式、發(fā)行節奏、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行方式等方面強化市場(chǎng)約束機制。三是把加強監管執法作為市場(chǎng)化改革的法制保障。事前明確各主體責任，強化過(guò)程監管和行為監管，建立工作底稿抽查制度、稽查聯(lián)動(dòng)機制，加強行政監管與行業(yè)自律的有機配合，豐富監管手段，加強事中事后監管和問(wèn)責。

有了這樣一個(gè)基本的改革方向，我們可以嘗試分析這項改革對資本市場(chǎng)和創(chuàng )投行業(yè)的作用與反作用。原則上，這項改革的實(shí)施將會(huì )使我國大陸的資本市場(chǎng)運作逐漸向美國和中國香港的模式靠攏。以香港模式為例，證監會(huì )監督交易所和中介機構運作的合規性，交易所和中介機構承擔對IPO的審核和保薦。市場(chǎng)自發(fā)根據披露信息和和供求關(guān)系確定價(jià)格。改革有可能帶來(lái)以下幾方面的影響。

一是，短期內二級市場(chǎng)波動(dòng)性增大，長(cháng)期內估值水平逐漸穩定。實(shí)行備案制，大幅降低了發(fā)行門(mén)檻，市場(chǎng)供給增加。另一方面，證監會(huì )不再對企業(yè)盈利和成長(cháng)性把關(guān)，沒(méi)有證監會(huì )的背書(shū)，因此投資人需要對企業(yè)的持續盈利能力有更專(zhuān)業(yè)的判斷能力。由于各機構的判斷能力和角度不同，有可能在短期內導致市場(chǎng)波動(dòng)性增加，短期炒作很難實(shí)現穩定收益。長(cháng)期而言，倒逼投資者轉向長(cháng)線(xiàn)投資，加強對企業(yè)的分析研究能力，資本市場(chǎng)逐漸過(guò)渡到以專(zhuān)業(yè)機構投資者為主。這將更有利于使股價(jià)趨近于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。

二是，創(chuàng )投機構要更加注重行業(yè)研究。隨著(zhù)資本市場(chǎng)改革的深入，創(chuàng )投的競爭將從制度套利的模式，逐步回歸其預判行業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)趨勢，通過(guò)提前配置資本實(shí)現收益的本質(zhì)。由于之前偏重制度套利模式，導致了許多創(chuàng )投機構在人力資源和能力結構上偏向PE化、投行化，而在行業(yè)分析判斷能力和行業(yè)資源上缺乏積累。近年來(lái)一些有前瞻性的創(chuàng )投機構紛紛開(kāi)始設立行業(yè)研究部門(mén)，強化行業(yè)分析能力和行業(yè)資源的積累。這些機構將在改革過(guò)程中占得先機。

三是，創(chuàng )投機構必須更加注重對被投資企業(yè)的管理和增值服務(wù)能力。在改革的推進(jìn)實(shí)施中必然會(huì )存在“變革曲線(xiàn)”的效應，簡(jiǎn)單而言，就是制度變革在短期內呈現一定的負面效應，經(jīng)過(guò)一段時(shí)期后，逐漸呈現正面效應。這是由于短期內市場(chǎng)個(gè)體的行為模式有一定慣性造成的。負面效應的持續時(shí)間，取決于作為改革推動(dòng)者的政府對改革的駕馭和管理能力。創(chuàng )投機構必須做好迎接改革帶來(lái)的短期負面效應的準備。而已投資企業(yè)是創(chuàng )投手中的重要資產(chǎn)，如何幫助這些企業(yè)更好地度過(guò)改革的陣痛期，迎來(lái)改革收獲期，需要創(chuàng )投機構更加積極地管理已投企業(yè)，為企業(yè)提供更多樣化、更有實(shí)效的增值服務(wù)。

新形勢下創(chuàng )投機構的發(fā)展思路

一方面，我國創(chuàng )投行業(yè)面臨的形勢相當嚴峻;而另一方面，注冊制改革也可能為創(chuàng )投機構帶來(lái)制度性紅利。對此，我們提出以下發(fā)展思路：

一是，堅持精品投資。所謂精品投資，是指投資團隊基于一套規范的盡調流程，發(fā)現并成功投資于符合一定投資標準的目標公司。其核心在于兩點(diǎn)：其一是精品過(guò)程，即從項目立項開(kāi)始，到行業(yè)、法律、財務(wù)、團隊、技術(shù)、市場(chǎng)、商務(wù)等的全面盡調，再到項目上會(huì )決策，并最終完成項目投資的整個(gè)過(guò)程投資團隊與風(fēng)險控制團隊均能持續保持專(zhuān)業(yè)的態(tài)度與能力認真開(kāi)展盡調與商務(wù)工作，以最大限度降低投資機構與被投資企業(yè)之間的信息不對稱(chēng)。其二是精品的投資標準(也即精品結果)。關(guān)于一個(gè)項目的價(jià)值評估是一件見(jiàn)仁見(jiàn)智的事情，但作為專(zhuān)業(yè)的機構，卻可以通過(guò)對過(guò)往案例的總結、國際成熟資本市場(chǎng)的估值體系的對比等來(lái)形成并不斷修正自己的標準。

二是，積極探索多元化的退出方式。在國內IPO受阻的背景下，創(chuàng )投機構要積極探索并購重組、境外IPO、股權轉讓與回購等各種退出方式，以最大限度降低資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險。在股權轉讓方面，創(chuàng )投機構應積極參與PE二級市場(chǎng)。專(zhuān)業(yè)化的FOF基金(以基金為投資標的基金)是目前國內PE二級市場(chǎng)上的主要買(mǎi)家。2013年3月，歌斐資產(chǎn)管理有限公司成功完成募集首期“歌斐S基金”，募集規模達5億元，成為目前國內規模最大的專(zhuān)注于PE二級市場(chǎng)的FOF基金。目前，積極參與中國PE二級市場(chǎng)的基金主要還有以FOF為主的綜合型私募股權基金(如磐石基金、海灣投資、AXA基金、高山投資和雅登投資等)和投資銀行下屬PE二級市場(chǎng)部門(mén)(如高盛、瑞士信貸和摩根大通等)。創(chuàng )投機構應該與這些買(mǎi)家建立起緊密的合作關(guān)系?？梢园研枰赑E二級市場(chǎng)退出的個(gè)性化退出設計或打包退出方案，向這些買(mǎi)家進(jìn)行推介，尋求退出機會(huì )。

三是，以資產(chǎn)管理為主線(xiàn)，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng )新。隨著(zhù)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大資管時(shí)代來(lái)臨，我們認為創(chuàng )投機構，尤其是大型的創(chuàng )投機構應該擴大資產(chǎn)管理的范疇，諸如并購基金、產(chǎn)業(yè)基金、早期基金、母基金等。對于有條件的創(chuàng )投機構來(lái)講，可以積極參與和支持二級市場(chǎng)的發(fā)展。這一方面有利于發(fā)揮創(chuàng )投機構自身優(yōu)勢，形成覆蓋企業(yè)發(fā)展全生命周期的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，滿(mǎn)足企業(yè)和投資人的需求;另一方面，創(chuàng )投機構參與二級市場(chǎng)公募基金業(yè)務(wù)，有利于整合一級市場(chǎng)中早期項目的投資優(yōu)勢，推進(jìn)上市公司并購整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)格局，為上市公司引進(jìn)創(chuàng )新資源。

四是，做好投資者關(guān)系活動(dòng)。根據統計，從2006年到2012年的七年間，創(chuàng )投(含PE)機構共投資13728起，退出2336筆，共有11392起投資尚未退出。尤其是近兩年大批基金存續期已到，然而存量投資項目數與已退出項目數之間的差距逐漸增大，平均起來(lái)創(chuàng )投機構每年只有近兩成的投資項目能夠實(shí)現退出，未來(lái)還需要很多年才能退出全部企業(yè)。因此，做好投資者關(guān)系的工作十分重要。我們認為，其一是要加強對LP(有限合作人)的信息披露。從披露頻率上，要堅持季度報告與年度報告相結合;從披露內容上，要對每個(gè)已投資項目的最新經(jīng)營(yíng)與財務(wù)數據、最新估值及其依據、預計退出方式進(jìn)行重點(diǎn)分析。其二要及時(shí)、準確完成對每個(gè)已退出項目的結算與分配。其三要針對每個(gè)項目，研究設計個(gè)性化的退出方案。其四要建立前瞻性的應急機制?？紤]到部分LP的資金是短線(xiàn)資金，再加上中國社會(huì )商業(yè)信用環(huán)境的現狀，創(chuàng )投機構有必要建立一定的應急機制，以應對來(lái)自個(gè)別LP基于自身原因提前退出基金的訴求。

資本市場(chǎng)改革對創(chuàng )業(yè)投資的影響

在本次十八屆三中全會(huì )通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》(簡(jiǎn)稱(chēng)《決定》)中，明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。即將推行的“注冊制”到底是怎樣一種制度?

證監會(huì )對此進(jìn)行了說(shuō)明，新股發(fā)行注冊制是以發(fā)行人信息披露為中心，中介機構對發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準確性、完整性把關(guān)，監管部門(mén)對發(fā)行人和中介機構的申請文件進(jìn)行合規性審核，不判斷企業(yè)盈利能力，在充分信息披露的基礎上，由投資者自行判斷企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險，自主做出投資決策。

證監會(huì )將從三方面對注冊制改革進(jìn)行推進(jìn)。一是切實(shí)落實(shí)以信息披露為中心的改革理念，作為各項改革措施的靈魂和紐帶。二是推動(dòng)監管轉型，進(jìn)一步厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，在融資方式、發(fā)行節奏、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行方式等方面強化市場(chǎng)約束機制。三是把加強監管執法作為市場(chǎng)化改革的法制保障。事前明確各主體責任，強化過(guò)程監管和行為監管，建立工作底稿抽查制度、稽查聯(lián)動(dòng)機制，加強行政監管與行業(yè)自律的有機配合，豐富監管手段，加強事中事后監管和問(wèn)責。

有了這樣一個(gè)基本的改革方向，我們可以嘗試分析這項改革對資本市場(chǎng)和創(chuàng )投行業(yè)的作用與反作用。原則上，這項改革的實(shí)施將會(huì )使我國大陸的資本市場(chǎng)運作逐漸向美國和中國香港的模式靠攏。以香港模式為例，證監會(huì )監督交易所和中介機構運作的合規性，交易所和中介機構承擔對IPO的審核和保薦。市場(chǎng)自發(fā)根據披露信息和和供求關(guān)系確定價(jià)格。改革有可能帶來(lái)以下幾方面的影響。

一是，短期內二級市場(chǎng)波動(dòng)性增大，長(cháng)期內估值水平逐漸穩定。實(shí)行備案制，大幅降低了發(fā)行門(mén)檻，市場(chǎng)供給增加。另一方面，證監會(huì )不再對企業(yè)盈利和成長(cháng)性把關(guān)，沒(méi)有證監會(huì )的背書(shū)，因此投資人需要對企業(yè)的持續盈利能力有更專(zhuān)業(yè)的判斷能力。由于各機構的判斷能力和角度不同，有可能在短期內導致市場(chǎng)波動(dòng)性增加，短期炒作很難實(shí)現穩定收益。長(cháng)期而言，倒逼投資者轉向長(cháng)線(xiàn)投資，加強對企業(yè)的分析研究能力，資本市場(chǎng)逐漸過(guò)渡到以專(zhuān)業(yè)機構投資者為主。這將更有利于使股價(jià)趨近于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。

二是，創(chuàng )投機構要更加注重行業(yè)研究。隨著(zhù)資本市場(chǎng)改革的深入，創(chuàng )投的競爭將從制度套利的模式，逐步回歸其預判行業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)趨勢，通過(guò)提前配置資本實(shí)現收益的本質(zhì)。由于之前偏重制度套利模式，導致了許多創(chuàng )投機構在人力資源和能力結構上偏向PE化、投行化，而在行業(yè)分析判斷能力和行業(yè)資源上缺乏積累。近年來(lái)一些有前瞻性的創(chuàng )投機構紛紛開(kāi)始設立行業(yè)研究部門(mén)，強化行業(yè)分析能力和行業(yè)資源的積累。這些機構將在改革過(guò)程中占得先機。

三是，創(chuàng )投機構必須更加注重對被投資企業(yè)的管理和增值服務(wù)能力。在改革的推進(jìn)實(shí)施中必然會(huì )存在“變革曲線(xiàn)”的效應，簡(jiǎn)單而言，就是制度變革在短期內呈現一定的負面效應，經(jīng)過(guò)一段時(shí)期后，逐漸呈現正面效應。這是由于短期內市場(chǎng)個(gè)體的行為模式有一定慣性造成的。負面效應的持續時(shí)間，取決于作為改革推動(dòng)者的政府對改革的駕馭和管理能力。創(chuàng )投機構必須做好迎接改革帶來(lái)的短期負面效應的準備。而已投資企業(yè)是創(chuàng )投手中的重要資產(chǎn)，如何幫助這些企業(yè)更好地度過(guò)改革的陣痛期，迎來(lái)改革收獲期，需要創(chuàng )投機構更加積極地管理已投企業(yè)，為企業(yè)提供更多樣化、更有實(shí)效的增值服務(wù)。

新形勢下創(chuàng )投機構的發(fā)展思路

一方面，我國創(chuàng )投行業(yè)面臨的形勢相當嚴峻;而另一方面，注冊制改革也可能為創(chuàng )投機構帶來(lái)制度性紅利。對此，我們提出以下發(fā)展思路：

一是，堅持精品投資。所謂精品投資，是指投資團隊基于一套規范的盡調流程，發(fā)現并成功投資于符合一定投資標準的目標公司。其核心在于兩點(diǎn)：其一是精品過(guò)程，即從項目立項開(kāi)始，到行業(yè)、法律、財務(wù)、團隊、技術(shù)、市場(chǎng)、商務(wù)等的全面盡調，再到項目上會(huì )決策，并最終完成項目投資的整個(gè)過(guò)程投資團隊與風(fēng)險控制團隊均能持續保持專(zhuān)業(yè)的態(tài)度與能力認真開(kāi)展盡調與商務(wù)工作，以最大限度降低投資機構與被投資企業(yè)之間的信息不對稱(chēng)。其二是精品的投資標準(也即精品結果)。關(guān)于一個(gè)項目的價(jià)值評估是一件見(jiàn)仁見(jiàn)智的事情，但作為專(zhuān)業(yè)的機構，卻可以通過(guò)對過(guò)往案例的總結、國際成熟資本市場(chǎng)的估值體系的對比等來(lái)形成并不斷修正自己的標準。

二是，積極探索多元化的退出方式。在國內IPO受阻的背景下，創(chuàng )投機構要積極探索并購重組、境外IPO、股權轉讓與回購等各種退出方式，以最大限度降低資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險。在股權轉讓方面，創(chuàng )投機構應積極參與PE二級市場(chǎng)。專(zhuān)業(yè)化的FOF基金(以基金為投資標的基金)是目前國內PE二級市場(chǎng)上的主要買(mǎi)家。2013年3月，歌斐資產(chǎn)管理有限公司成功完成募集首期“歌斐S基金”，募集規模達5億元，成為目前國內規模最大的專(zhuān)注于PE二級市場(chǎng)的FOF基金。目前，積極參與中國PE二級市場(chǎng)的基金主要還有以FOF為主的綜合型私募股權基金(如磐石基金、海灣投資、AXA基金、高山投資和雅登投資等)和投資銀行下屬PE二級市場(chǎng)部門(mén)(如高盛、瑞士信貸和摩根大通等)。創(chuàng )投機構應該與這些買(mǎi)家建立起緊密的合作關(guān)系?？梢园研枰赑E二級市場(chǎng)退出的個(gè)性化退出設計或打包退出方案，向這些買(mǎi)家進(jìn)行推介，尋求退出機會(huì )。

三是，以資產(chǎn)管理為主線(xiàn)，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng )新。隨著(zhù)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大資管時(shí)代來(lái)臨，我們認為創(chuàng )投機構，尤其是大型的創(chuàng )投機構應該擴大資產(chǎn)管理的范疇，諸如并購基金、產(chǎn)業(yè)基金、早期基金、母基金等。對于有條件的創(chuàng )投機構來(lái)講，可以積極參與和支持二級市場(chǎng)的發(fā)展。這一方面有利于發(fā)揮創(chuàng )投機構自身優(yōu)勢，形成覆蓋企業(yè)發(fā)展全生命周期的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，滿(mǎn)足企業(yè)和投資人的需求;另一方面，創(chuàng )投機構參與二級市場(chǎng)公募基金業(yè)務(wù)，有利于整合一級市場(chǎng)中早期項目的投資優(yōu)勢，推進(jìn)上市公司并購整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)格局，為上市公司引進(jìn)創(chuàng )新資源。

四是，做好投資者關(guān)系活動(dòng)。根據統計，從2006年到2012年的七年間，創(chuàng )投(含PE)機構共投資13728起，退出2336筆，共有11392起投資尚未退出。尤其是近兩年大批基金存續期已到，然而存量投資項目數與已退出項目數之間的差距逐漸增大，平均起來(lái)創(chuàng )投機構每年只有近兩成的投資項目能夠實(shí)現退出，未來(lái)還需要很多年才能退出全部企業(yè)。因此，做好投資者關(guān)系的工作十分重要。我們認為，其一是要加強對LP(有限合作人)的信息披露。從披露頻率上，要堅持季度報告與年度報告相結合;從披露內容上，要對每個(gè)已投資項目的最新經(jīng)營(yíng)與財務(wù)數據、最新估值及其依據、預計退出方式進(jìn)行重點(diǎn)分析。其二要及時(shí)、準確完成對每個(gè)已退出項目的結算與分配。其三要針對每個(gè)項目，研究設計個(gè)性化的退出方案。其四要建立前瞻性的應急機制?？紤]到部分LP的資金是短線(xiàn)資金，再加上中國社會(huì )商業(yè)信用環(huán)境的現狀，創(chuàng )投機構有必要建立一定的應急機制，以應對來(lái)自個(gè)別LP基于自身原因提前退出基金的訴求。