自2012年11月“浙江世寶”上市后，A股市場新股發(fā)行審核便一直處于停滯狀態(tài)。2013年以來，為打擊欺詐上市行為、維護投資者利益，證監(jiān)會對排隊上市企業(yè)進行了嚴厲的財務專項核查，一季度無中國企業(yè)實現境內上市。A股發(fā)行市場長達半年多的“空窗期”使得VC/PE機構IPO退出時間遙遙無期，而退出方式主要依賴IPO的機構又該何去何從?研究機構對借殼上市和IPO要求進行了橫向比較，并對部分VC/PE機構通過被投項目借殼上市實現退出的案例進行了剖析，以期為陷入IPO退出困境的VC/PE機構探尋出路。

各市場相繼提高借殼門檻

在A股市場，借殼上市是市場經濟發(fā)展到一定階段的產物，是非上市公司、企業(yè)轉變管理機制，拓寬融資渠道的良好契機，是企業(yè)上市的一條捷徑。A股市場借殼上市的有關規(guī)定由一系列規(guī)章組成，并根據借殼上市所處的不同時間環(huán)節(jié)而適用，現行借殼上市的監(jiān)管標準貫穿于上市公司并購重組法規(guī)體系之中，構成有機聯系的整體，而不是針對擬借殼上市主體而專門制定相關的規(guī)則。

在香港市場，2004年香港聯交所修訂了上市規(guī)則，對以反向收購的方式實現的借殼上市做出了更加嚴格的規(guī)定。此次修訂，主板規(guī)則引入了創(chuàng)業(yè)板規(guī)則中關于反向收購的規(guī)定。根據新規(guī)則，任何交易若因為上市發(fā)行人收購資產而令買方獲得上市發(fā)行人的控制權或主要股權而讓買方實際上獲得上市發(fā)行人的管理控制權，并隨即(或在相隔不久后)向上市發(fā)行人注入資產，即作買殼上市論。在此種情況下，將被視為新上市處理。其中，聯交所將上市發(fā)行人控制權易手之后12個月內收購資產的限制延長到24個月，即控股股東在獲得控制權后的24個月內向上市發(fā)行人注入資產，都將被視為借殼上市。

在過去，借殼上市由于周期短、門檻低、費用低廉，一直是內地企業(yè)，尤其是民營企業(yè)進入香港證券市場的主要手段。在這個過程中，難免魚龍混雜，出現了很多侵害投資者利益的惡性事件。因此，此次聯交所提高借殼上市的條件，主要目的在于規(guī)范市場，保護投資者利益，但同時也給內地企業(yè)，尤其是民營企業(yè)，在香港的上市設置了較大障礙。

再來看美國市場。2011年，在美國市場相繼有中國高速頻道、艾瑞泰克等多家中國概念股被渾水、香櫞等機構質疑財務造假做空，其中多數企業(yè)正是通過反向收購登陸美國資本市場。為了保護投資者權益，美國三家主要證券交易市場，紐約證券交易所NYSE、納斯達克交易所NASDAQ、全美交易所AMEX，紛紛提高了借殼上市門檻，以加強對外國公司通過反向收購在美國上市的監(jiān)管。

根據新規(guī)定，國外公司欲通過借殼在美國上市，需滿足以下條件：借殼企業(yè)需在美國場外交易市場或其他受監(jiān)管的美國或外國證券交易所交易滿一年;必須向SEC提交借殼交易相關信息的詳細文件，以便美國金融業(yè)監(jiān)管局以及其他監(jiān)管機構審查其交易模式以及披露潛在操縱交易提供時間;必須向SEC提交至少一個會計年度的經過審計的財務報表;在企業(yè)上市申請和交易所批準其上市之前的60個交易日內，至少有30個交易日股價不得低于4美元;如果該借殼企業(yè)在國外交易所交易，那么此國外交易所必須是正規(guī)交易所。

PE退出方式新探索

雖然香港、美國資本市場為了規(guī)范借殼上市、維護投資人權益，先后提高了借殼上市的準入門檻，增加了借殼上市的成本與難度，A股市場近年來為了規(guī)范、引導借殼上市發(fā)展，也對相應規(guī)范性文件進行了修訂，提高了借殼上市要求，2012年出臺的創(chuàng)業(yè)板退市制度明確不支持通過借殼方式恢復上市，殼資源成本不斷降低是必然趨勢，但是面臨著A股市場IPO自查和新股發(fā)行暫停，高企的排隊上市企業(yè)短期內難以消化，不論是有著融資需求的企業(yè)，還是退出需求的VC/PE機構，都迫切需要途徑解決自身需求，因此殼資源此刻就有被利用的價值。

對于殼公司而言，通過借殼上市，優(yōu)質資產實現與殼公司不良資產的置換，資本要素進行合理流動，證券市場優(yōu)化資源配置功能得以發(fā)揮。借殼上市行為使得上市公司的控股股東發(fā)生改變，公司質量有可能因此得到提高，廣大證券市場投資者的利益從而也得到一定程度的保障。另外，企業(yè)通過借殼上市進行資產重組，兼并產業(yè)鏈內相關企業(yè)，組建跨地區(qū)、跨行業(yè)的大企業(yè)集團，有利于達到調整經濟結構的目的。對于借殼方而言，非上市企業(yè)通過借殼上市和后續(xù)的資產重組，可以將自己逐步變?yōu)閾碛薪∪ㄈ酥卫斫Y構的股份有限公司，其經營管理方式由于受到來自股東、社會中介機構和證券監(jiān)管部門等的監(jiān)督而更為科學、透明、民主，這無疑有利于企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展;通過借殼上市獲得的資本市場公開融資資格，為其進一步業(yè)務發(fā)展提供持續(xù)性資金來源。對于VC/PE機構而言，上市公司重大資產重組蘊含的投資機遇以及被投項目借殼上市為VC/PE搭建的退出渠道值得機構挖掘與把握。另外，通過SPAC實現海外市場上市與退出也為國內擬上市企業(yè)和VC/PE提供了一個比較新穎且可供借鑒的選擇，SPAC的凈殼以及同步融資特點不僅極大簡化了企業(yè)借殼上市流程、解決了企業(yè)上市時的融資問題，還為VC/PE機構提前鋪平了退出道路，較普通借殼上市具有一定優(yōu)越性。

伴隨著2012年滬、深交易所退市新規(guī)的出臺，各ST公司紛紛通過重大資產重組等方式開展摘帽保殼活動，以期及時規(guī)避退市風險。而對于無法滿足A股市場IPO條件的企業(yè)能否借此機會絕處逢生也是值得企業(yè)深思的問題。近期，中技樁業(yè)、潤銀化工、萬達地產等諸多IPO折戟企業(yè)紛紛踏上境內、外借殼上市之路為IPO無望的企業(yè)提供了另辟蹊徑的借鑒意義。值得一提的是，這些企業(yè)無一例外都曾獲得過VC/PE機構的投資。雖然IPO失敗后再嘗試曲線上市讓企業(yè)付出較高成本，但對于無法滿足IPO上市條件卻又有著迫切融資和股東套現需求的企業(yè)而言，借殼上市不失為一條可行之路。

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