IPO重啟至今沒有時間表，借殼上市重組概念的個股火了。

3月18日，停牌達3個月之久的東源電器發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬換股吸收合并山東瑞星集團旗下主營尿素的潤銀化工；重組完成后，潤銀化工將實現(xiàn)借殼上市，而瑞星集團將成為第一大股東，孟廣銀成為實際控制人。

公告發(fā)布后，東源電器的股價連續(xù)兩天一字漲停。然而，好景不長，3月20日東源電器的股價便掉頭向下。

一份顯失公允、漏洞百出的方案，投資者用腳投票實屬必然。而方案出臺的背后，是東源電器、瑞星集團和4家PE的精心算計和利益糾葛。

資產(chǎn)評估的謎團

預(yù)案顯示，此次重組共分三步。第一步，東源電器將原有的輸配電資產(chǎn)置出，作價4.89億元置換潤銀化工的資產(chǎn)進上市公司；第二步，以5.34元/股的價格發(fā)行6.69億股向潤銀化工其他股東換股吸收合并潤銀化工，收購潤銀化工40.61億評估值中剩余的35.72億部分；第三步，定向增發(fā)募集11億補充流動資金。

“東源電器盤子比較小，是一個合適的借殼上市對象。”上海一名私募人士表示，“一般來說，借殼一方的資產(chǎn)注入時會有較高的溢價。但此次重組雙方評估溢價差距之大，讓人感到吃驚。”

重組預(yù)案顯示，東源電器母公司賬面凈資產(chǎn)為4.18億，評估值為4.89億，增值率為17.17%；而潤銀化工母公司凈資產(chǎn)賬面值17.25億，評估值為40.61億，增值率高達135.37%。

其中，反差最大的是固定資產(chǎn)評估值。東源電器的固定資產(chǎn)賬面凈值 2.04億，評估凈值不增反減，為1.99億，減值2.78%。而潤銀化工固定資產(chǎn)賬面值33.68億，增值14.66億，增值率高達43.51%。如果考慮到潤銀化工18處房屋及建筑物均處于抵押狀態(tài)，評估值相差就更大。

讓人不解的是，這樣一份顯失公允的方案，卻被東源電器方面慷慨地接受了。作為東源電器實際控制人的孫益源，似乎并不擔心失去控股權(quán)。

前述私募人士分析指出：“重組方案中說，東源電器現(xiàn)有資產(chǎn)的接盤方是瑞星集團或其指定的第三方。由于東源電器的輸配電資產(chǎn)與瑞星集團主業(yè)完全不相關(guān)，未來這些資產(chǎn)很可能不會流入瑞星集團，而是流向?qū)O益源或其掌控的其他公司。”

如果考慮到這次東源電器主動被借殼，并且它和瑞星集團曾經(jīng)有過密切合作，這種可能性還是很大的。

“我們這次重組是為了掌握主動權(quán)。全流通以后，與其等著被收購，還不如主動出擊。”東源電器一位高管向理財周報記者表示，“前幾年在上海，我們就和瑞星集團有過合作，所以這次選定潤銀化工作為合作對象。”

為了讓重組順利實施，瑞星集團承諾潤銀化工2013年至2017年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤數(shù)將分別達到4.37億、4.91億、5.48億、5.84億和6.05億，若實際凈利潤數(shù)低于預(yù)測數(shù)，則瑞星集團將用股份進行補償。

潤銀股東們的算盤

“雖然重組和借殼尚未成功，但是瑞星集團其實早就獲得了‘額外收益’，比如通過從一些特殊的自然人手中收購公司，然后再全部轉(zhuǎn)賣給潤銀化工。而這些公司的主營業(yè)務(wù)與潤銀化工的關(guān)聯(lián)并不大，甚至是虧損的企業(yè)。”廣州一名私募人士表示。

預(yù)案顯示，目前潤銀化工有山東泰鑫物流有限公司(簡稱泰鑫物流)、山東鑫瑞化工裝備有限公司(簡稱鑫瑞裝備)和山東祥瑞化工原料有限公司(簡稱祥瑞化工)3家子公司，它們都是在重組停牌前后從瑞星集團轉(zhuǎn)讓過來的。

東源電器發(fā)布重組停牌公告的時間是2012年12月19日，上述公司轉(zhuǎn)讓給潤銀化工的時間分別為2012年11月1日、12月26日和12月26日。而在此之前不久，瑞星集團才從一些特殊的自然人手中將其收購進來。

預(yù)案顯示，2012年10月8日，孟廣銀(瑞星集團實際控制人)、孟廣金、喬丙龍等人向瑞星集團轉(zhuǎn)讓其持有的全部泰鑫物流500萬元出資。11月1日，瑞星集團就將其轉(zhuǎn)讓給潤銀化工。

2012年12月17日，高廣良等3人向瑞星集團轉(zhuǎn)讓其持有的全部鑫瑞裝備1000萬元出資。12月26日，瑞星集團就將其轉(zhuǎn)讓給潤銀化工。

而祥瑞化工的轉(zhuǎn)讓要復雜一點。2012年4月23日，喬丙龍向劉國慶轉(zhuǎn)讓祥瑞化工全部500萬元出資。12月17日，劉國慶將其轉(zhuǎn)讓給瑞星集團。12月26日，瑞星集團再轉(zhuǎn)讓給潤銀化工。

問題還不只于此。潤銀化工主要從事尿素產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售，而3家子公司所從事的業(yè)務(wù)與其關(guān)聯(lián)并不大：泰鑫物流主要從事貨物運輸、搬卸裝運業(yè)務(wù)；鑫瑞裝備主要從事低、中壓容器制造，壓力管道安裝改造維修業(yè)務(wù)；祥瑞化工主要從事煤炭批發(fā)經(jīng)營業(yè)務(wù)。

從業(yè)績方面來看，3家公司的情況也不樂觀。2012年，泰鑫物流營收為0，凈利潤-195.41萬；鑫瑞裝備營收2197.43萬，凈利潤-226.14萬；祥瑞化工營收4882.56萬，凈利潤17.82萬。

暫不考慮其他因素，僅轉(zhuǎn)手這3家公司，瑞星集團從中獲利高達1878.52萬。截至2012年11月1日(合并日)，泰鑫物流凈資產(chǎn)為2233.15萬，轉(zhuǎn)讓給潤銀化工的價格為2478.56萬，溢價245.41萬；購買日鑫瑞裝備的賬面價值-1209.40萬，評估價423.71萬，溢價1633.11萬。只有祥瑞化工按凈資產(chǎn)499.26萬轉(zhuǎn)讓。

除了控股股東瑞星集團以外，想從潤銀化工借殼中分得一杯羹的還有突擊入股的4家PE：蘇州蘇信元豐、江陰安益股權(quán)投資企業(yè)、深圳華鼎豐睿二期和深圳市華鼎豐睿。

東源電器發(fā)布重組停牌公告后7天，即2012年12月26日，上述4家公司就從潤銀化工原個人股東手中購得大筆股權(quán)，數(shù)量分別為466.30萬股、419.65萬股、279.75萬股和186.66萬股。

值得注意的是，這4家PE成立時間普遍比較短。時間最短的蘇信元豐，成立于2012年12月6日，距東源電器發(fā)布重組停牌公告僅20天；其余3家分別成立于2011年3月29日、2012年3月21日和6月28日。

若重組成功，這4家PE將獲利頗豐。預(yù)案顯示，潤銀化工注冊資本為1.632億元，截至2013年2月28日總股本為1.632億股，即1元/股；本次吸收合并換股價5.34元/股。粗略計算，重組成功后這4家PE將分別獲得凈收益2023.74萬、1821.28萬、1214.12萬和810.10萬。