并購(gòu)?fù)顺稣诔蔀镻E/VC退出的主要路徑。

　　僅今年以來，在A股市場(chǎng)，有6家A股上市公司收購(gòu)未上市公司(如圖所示)，而這6家被收入上市公司囊中的企業(yè)，有5家的股東中有PE機(jī)構(gòu)。

　　3月18日，東源電器(002074。SZ)公告，預(yù)計(jì)將其資產(chǎn)與瑞星集團(tuán)持有的部分潤(rùn)銀化工進(jìn)行置換，同時(shí)向潤(rùn)銀化工的全體股東發(fā)行股份。即，潤(rùn)銀化工借殼東源電器上市。

　　潤(rùn)銀化工經(jīng)評(píng)估后，估值約為40億人民幣。它現(xiàn)在的股東中，有蘇信元豐、上海安益投資、深圳華鼎三家PE機(jī)構(gòu)。

　　也就是說，在目前IPO暫停的局面下，PE投資的企業(yè)通過被上市公司收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了“曲線上市”，背后的PE機(jī)構(gòu)也得以套現(xiàn)。

　　另一邊廂，證監(jiān)會(huì)對(duì)排隊(duì)IPO企業(yè)加強(qiáng)審核后，不少企業(yè)或遭遇“審核終止”，或自行撤回材料。“其中有一些企業(yè)發(fā)現(xiàn)上不了市，就想賣給其他上市公司。”上海一位保薦代表人于3月21日晚間表示。

　　而券商投行部被廣泛認(rèn)為是并購(gòu)市場(chǎng)最活躍的中介機(jī)構(gòu)：他們或代表上述暫停上市進(jìn)程的企業(yè)，尋求財(cái)大氣粗的買主;或?yàn)槭种形沼鞋F(xiàn)金的上市公司，找尋適合被收購(gòu)的標(biāo)的。

　　上述構(gòu)成一曲浩浩湯湯的并購(gòu)熱潮：企業(yè)的創(chuàng)始人、股東(如PE機(jī)構(gòu))尋求套現(xiàn)退出，上市公司尋找下一個(gè)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，IPO業(yè)務(wù)暫停后急于沖業(yè)績(jī)的券商投行人。達(dá)晨創(chuàng)投總裁肖冰、東方富海董事長(zhǎng)陳瑋都認(rèn)為，今年P(guān)E機(jī)構(gòu)將出現(xiàn)并購(gòu)?fù)顺龅谋l(fā)式增長(zhǎng)。

　　似乎一切皆大歡喜。包括上市公司的中小股東，大多企業(yè)在傳出收購(gòu)計(jì)劃后，股票會(huì)上漲。但也有券商投行部負(fù)責(zé)人尖銳地指出：國(guó)外大部分并購(gòu)以失敗告終，并購(gòu)興起固然可以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合，但一定有部分人最終是交了學(xué)費(fèi)。

　　樣本之一：同捷科技PE“大解放”

　　同捷科技(全稱上海同捷科技股份有限公司)如果成功被成飛集成(002190.SZ)收購(gòu)，將“解放”一大批PE機(jī)構(gòu)。

　　2013年1月15日，成飛集成公告，計(jì)劃支付不超過4，340萬(wàn)元現(xiàn)金收購(gòu)中科遠(yuǎn)東(全稱“深圳市中科遠(yuǎn)東創(chuàng)業(yè)投資有限公司”，為中科招商的子公司)

　　等21家企業(yè)和雷雨成等36名自然人合計(jì)持有的同捷科技的7%股權(quán);同時(shí)，擬向上述股東發(fā)行不超過3，985.24萬(wàn)股，收購(gòu)其合計(jì)持有的同捷科技的80.86%股權(quán)，發(fā)行價(jià)格為12.58元每股。

　　這21家法人股東中，既有中科遠(yuǎn)東、達(dá)晨創(chuàng)投、上海中路實(shí)業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中路實(shí)業(yè)”)、創(chuàng)東方投資等11家PE機(jī)構(gòu)，又有浙江新湖集團(tuán)股份有限公司這樣玩轉(zhuǎn)資本與實(shí)業(yè)的大鱷。

　　同捷科技由雷雨成在1999年創(chuàng)辦，早在2005年就吸引了Sino-JP Fund CO.，Ltd.(以下簡(jiǎn)稱“Sino-JP”)和China Science & Merchants New Material Technology Int’I Co.， Ltd(為中科遠(yuǎn)東的股東，以下簡(jiǎn)稱“CSM”)的投資，Sino-JP和CSM分別投資1446萬(wàn)和1382萬(wàn)，分別占股約21%和20%。

　　2005年底，同捷科技設(shè)置海外股權(quán)架構(gòu)，準(zhǔn)備未來赴境外上市;一年半后，同捷科技又拆了這一架構(gòu)。2008年初，同捷科技進(jìn)行股份制改制。

　　在此前后，同捷科技開始與券商投行部接觸，目標(biāo)瞄準(zhǔn)了創(chuàng)業(yè)板。并在創(chuàng)業(yè)板開板半年前(即2009年3月)進(jìn)行新一輪增資擴(kuò)股，引入了達(dá)晨創(chuàng)投、創(chuàng)東方投資等PE機(jī)構(gòu)。

　　2009年10月，同捷科技申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市被否。其重要原因是公司擬出資1.3億元收購(gòu)并增資吉林凌田汽車有限公司介入跑車制造業(yè)務(wù)，“作為主營(yíng)汽車設(shè)計(jì)的企業(yè)，該等經(jīng)營(yíng)模式的重大變化存在較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。

　　隨后，同捷科技放棄了這一計(jì)劃，根據(jù)否決理由進(jìn)行整改，并再次增資擴(kuò)股。

　　據(jù)接近同捷科技的人士介紹，同捷科技被否后仍在尋求上市，但它的IPO之路并不順暢，其中的重要原因是，券商投行部認(rèn)為，即使同捷科技整改之后，依然在規(guī)范性上不符合證監(jiān)會(huì)的審核標(biāo)準(zhǔn)，雖然這些不會(huì)大幅影響同捷科技收入和利潤(rùn)的真實(shí)性，但不調(diào)整就可能過不了會(huì)，要調(diào)查又得大動(dòng)干戈。

　　到了2012年，同捷科技的利潤(rùn)大幅下滑。其2010年和2011年的收入分別為1.78億和2.47億，凈利潤(rùn)都超過5000萬(wàn)。2012年前三季的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為1.48億和570萬(wàn)。

　　這相當(dāng)于宣告同捷科技三年內(nèi)上市無(wú)望。對(duì)于強(qiáng)調(diào)成長(zhǎng)的中小板和創(chuàng)業(yè)板，同捷科技利潤(rùn)下滑如此厲害，并伴有銷售收入下滑，同捷科技至少要等上三年，到2015年，用2012-2014年的業(yè)績(jī)?nèi)ド陥?bào)，才有希望。

　　與此同時(shí)，成飛集成同樣遭遇業(yè)績(jī)下滑。它2010年和2011年的凈利潤(rùn)分別為6500萬(wàn)和7200萬(wàn)，2012年前三季的凈利潤(rùn)只及2011年全年的一半即3600萬(wàn)。

　　在前述接近同捷科技人士看來，這是一個(gè)圓滿的故事：對(duì)于同捷科技的股東們，需要盡快套現(xiàn)，中科遠(yuǎn)東投資了8年，達(dá)晨創(chuàng)投也投了4年;對(duì)于成飛集成，則需要新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　于是，雙方一拍即合，則有1月15日的公告出臺(tái)。同捷科技的股東和管理層承諾，同捷科技2013年到2015年的扣除非經(jīng)常損益的凈利潤(rùn)，不低于3800萬(wàn)、4200萬(wàn)和4600萬(wàn)元。如果同捷科技達(dá)不到這一承諾利潤(rùn)，則參與這次交易的股東方，按當(dāng)初的比例，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)用現(xiàn)金補(bǔ)齊。

　　1月14日，同捷科技的股票收于12.60元，隨后幾個(gè)交易日幾次漲停，1月21日收于16.91元?？雌饋?，市場(chǎng)、中小股東也喜歡這個(gè)圓滿的故事。