國(guó)美(0493.HK)“3·28”股價(jià)暴跌行情，只是電商沖擊波在電器連鎖業(yè)刮起的第一輪沙塵暴。

　　3月29日，繼前一個(gè)交易日股價(jià)暴跌21.15%之后，國(guó)美電器當(dāng)日再度大跌5.49%，收于1.550港元。在90多億市值瞬間灰飛煙滅后 ，市場(chǎng)不但沒有痛定思痛，反而恐慌加劇。

　　本報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，國(guó)際大行美銀美林“看空”國(guó)美(將國(guó)美目標(biāo)價(jià)位大幅調(diào)低21%)只是引發(fā)國(guó)美暴跌的表象，股價(jià)接連暴跌的背后隱含著行業(yè)增長(zhǎng)突遭天花板、家電連鎖業(yè)態(tài)遭遇網(wǎng)購(gòu)沖擊，導(dǎo)致景氣度逆轉(zhuǎn)的深層危機(jī)。

　　在這輪危機(jī)背后，國(guó)美、蘇寧等實(shí)體門店的銷售模式在互聯(lián)網(wǎng)電商業(yè)態(tài)的沖擊下，已經(jīng)走到一個(gè)關(guān)鍵路口。

　　電商投資拉低毛利率？

　　3月28日，國(guó)美電器CFO方巍公開向媒體解釋，將公司盈利能力下滑、綜合毛利率下降的原因歸咎于2011年投入電子商務(wù)，投資額較大，拉低了整體綜合毛利率。他稱，如果不計(jì)算該方面因素，公司綜合毛利率將上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，至約18.8%。

　　然而，國(guó)美電器CFO方巍試圖安慰市場(chǎng)恐慌的聲音并沒有獲得市場(chǎng)認(rèn)同。

　　對(duì)于國(guó)美電器2011年盈利能力的下降，美銀美林委婉認(rèn)定是公司遭遇“銷售結(jié)構(gòu)性問(wèn)題”，網(wǎng)上銷售進(jìn)一步擴(kuò)張致使四季度虧損4億港元為主要原因。

　　但是實(shí)際上，美銀美林所言指的“銷售結(jié)構(gòu)性問(wèn)題”是指國(guó)美電器的現(xiàn)有門店連鎖銷售模式遇到了前所未有的挑戰(zhàn)。隨著京東商城(360buy.com)、淘寶(Taobao)等網(wǎng)上商店紛紛崛起，國(guó)美電器實(shí)體門店的好日子日漸走到了盡頭。

　　數(shù)據(jù)顯示，從電器零售總額而言，規(guī)模并沒有下降——2011年，在國(guó)美電器凈利潤(rùn)同比下降6.2%的情形下， 中國(guó)電子產(chǎn)品零售額大幅增長(zhǎng)了21.6%；下降的只是線下的銷售——國(guó)美電器公司內(nèi)部的一份研究報(bào)告表明，中國(guó)的家電消費(fèi)市場(chǎng)上，通過(guò)電子商務(wù)網(wǎng)站購(gòu)買家電的交易量在兩年前僅占十分之一，而預(yù)計(jì)到2016年，這一比例將達(dá)到大約三分之一。

　　相比美銀美林，高盛對(duì)國(guó)美電器2011年盈利下降性質(zhì)的判斷似乎更加一針見血，認(rèn)為這不是一次性業(yè)績(jī)下滑，國(guó)美要提升網(wǎng)上業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，只能犧牲毛利率水平，預(yù)計(jì)毛利率受壓在今后會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

　　或許，單日21%的跌幅與國(guó)美電器2011年凈利潤(rùn)僅同比下降6.2%相比，市場(chǎng)顯得有點(diǎn)過(guò)于恐慌。但投資者對(duì)傳統(tǒng)電器連鎖線下銷售萎縮趨勢(shì)的擔(dān)憂，并非杞人憂天。國(guó)美第四季度盈利能力環(huán)比巨幅下挫的趨勢(shì)變化，足以說(shuō)明目前的市場(chǎng)反應(yīng)并沒有太多人為放大因素。

　　本報(bào)記者依據(jù)國(guó)美電器披露的2011年業(yè)績(jī)報(bào)告測(cè)算發(fā)現(xiàn)，公司第四季度單季營(yíng)業(yè)額雖然較第三季度環(huán)比增長(zhǎng)了12%，但高達(dá)158億港元的營(yíng)業(yè)收入，實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)溢利卻只有1.05億元，環(huán)比下降了85%，稅后利潤(rùn)只有區(qū)區(qū)2620萬(wàn)港元，環(huán)比下降了95%。

　　毫無(wú)疑問(wèn)， 國(guó)美電器盈利環(huán)比趨勢(shì)急劇惡化給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力和恐慌，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其凈利同比下降6.2%的影響。

　　網(wǎng)購(gòu)VS實(shí)體門店

　　不僅如此，盈利能力下降并不是國(guó)美電器一家遇到的銷售結(jié)構(gòu)性危機(jī)，而是整個(gè)家電連鎖門店實(shí)體銷售整個(gè)行業(yè)都無(wú)法規(guī)避的挑戰(zhàn)。國(guó)美電器國(guó)內(nèi)的強(qiáng)勁對(duì)手蘇寧電器，同樣遇到了相同的經(jīng)營(yíng)難題。

　　相比國(guó)美電器2011年年報(bào)數(shù)據(jù)，蘇寧電器財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)似乎明顯要好一些，該公司2011年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)了24.4%和20.1%，方式、單第三季度單季度，公司的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)環(huán)比分別下降了1.07%和30.57%。

　　但是針對(duì)蘇寧電器2011年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，國(guó)泰君安研究員劉冰的評(píng)價(jià)結(jié)論是，公司全年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀谀瓿躅A(yù)期，主要因素來(lái)自于兩個(gè)方面：一是網(wǎng)購(gòu)對(duì)一二線城市實(shí)體門店帶來(lái)沖擊，另一方面是費(fèi)用大幅上漲。預(yù)計(jì)2012年由于網(wǎng)購(gòu)的沖擊，公司會(huì)進(jìn)行一定的價(jià)格性競(jìng)爭(zhēng)，這將抵消公司為提升毛利率而做出的品類優(yōu)化、加大自有品牌占比等方面做出的努力。同時(shí)由于行業(yè)刺激政策的消失，公司收入增速將會(huì)繼續(xù)放緩。

　　海通證券研究報(bào)告雖然看好蘇寧電器應(yīng)對(duì)網(wǎng)購(gòu)沖擊的戰(zhàn)略模式，但對(duì)公司能夠在多長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)使蘇寧“易購(gòu)”的銷售規(guī)模達(dá)到預(yù)定目標(biāo)同樣持觀望態(tài)度。

　　顯然，無(wú)論是蘇寧電器業(yè)績(jī)環(huán)比增速的下滑，還是國(guó)美電器股價(jià)的接連暴跌，這無(wú)不顯示著連鎖實(shí)體門店零售行業(yè)將面臨著一場(chǎng)從未有過(guò)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)與深刻變局。