一、問題的提出

　　私募股權基金：一個重要的資產(chǎn)類別

　　有限合伙制的股權投資基金，作為一種股權投資工具，已經(jīng)成為一個主流資產(chǎn)類別，在財富管理和資產(chǎn)配置時代扮演越來越重要的角色。有限合伙人，指不參與具體事務的主要出資人一方。在合伙制安排下，有限合伙人通過私募股權基金間接投資于優(yōu)秀的未上市公司股權，并取得基金投資收益的絕大部分。隨著首批人民幣基金向其投資人交出優(yōu)秀的成績單，國內(nèi)掀起了人民幣基金的投資熱潮。2010年開始募集的基金數(shù)量為124只共304.18億美元，其中中資基金為93支，目標規(guī)模311.68億美元，分別占比75.0%%和76.5%;募資完成(含首輪完成)基金235只共407.56億美元，其中中資基金數(shù)量為191支，募資完成金額為192.91億美元，分別占比81.3%和63.0%。外資管理團隊也積極加入到募集人民幣基金的行列中，紛紛開始尋找國內(nèi)投資人。對于人民幣基金投資人來說，面臨的選擇多了，選擇也就成了一個重要議題。

　　二、選擇私募股權基金的一般思路

　　投資于有突出歷史業(yè)績的品牌基金?

　　在選擇基金方面，大部分投資人都有一個簡單的邏輯：選擇有成功經(jīng)驗的品牌基金。然而，首先如何定義成功?基金收益的最大化?與相同投資年份(Vintage Year)的基金進行橫向相比，排名在前四分之一的基金，被稱為第一梯隊基金。成熟市場的統(tǒng)計數(shù)字表明，如果團隊管理的第一只基金進入了行業(yè)內(nèi)前的四分之一，即第一梯隊，那么第二只基金保持在前四分之一的幾率為45%;而對于新成立基金，進入前四十分之一的幾率約為16%。結論是，一個管理團隊的成功是可持續(xù)的。

　　誠然，成功的專業(yè)基金管理團隊依靠其不斷積累的知識、經(jīng)驗和人脈，能夠持續(xù)取得優(yōu)異的投資業(yè)績。他們在業(yè)內(nèi)聲名顯赫，光環(huán)效應不僅能反過來惠及企業(yè)，還能帶來更好的投資機會，同時吸引更優(yōu)秀的人才。然而，對歷史業(yè)績能否被復制這一問題業(yè)界有著很多爭論。過去能否代表未來?金融危機后許多人不相信這一點。一個基本的觀點是，對過去的分析不能作為預測未來的唯一依據(jù)。在私募股權投資行業(yè)，人們普遍認為私募股權基金的成功主要靠的是系統(tǒng)化的方法和技巧，而非單純的運氣。這套系統(tǒng)化的方法和技巧是可以被培訓、被復制，也是需要創(chuàng)新的。在項目挖掘體系上做出創(chuàng)新的基金管理團隊，已經(jīng)獲得了不小的成功。

　　私募股權投資基金的成功要素

　　對于新興市場來說，歷史未必能代表未來。如果簡單地將基金的過往業(yè)績作為投資決策的唯一參考，意味著忽視了很多風險。在新興市場，機會和人的因素存在很多變化，對基金未來的業(yè)績造成不確定性。歸納股權投資基金的成功要素，主要有三個方面：一是機會，二是人和制度，三是團隊和執(zhí)行。對于已經(jīng)躋身前四分之一的基金管理團隊，如果其在把握機會和團隊穩(wěn)定性方面無憂，則為穩(wěn)健的投資選擇。對于新成立的基金，假如抓住了歷史性的機會，則能給投資人帶來超額回報?；仡?5,06年前后投資于成長型中小企業(yè)的人民幣基金，其成功的重要因素正是在于賭對了創(chuàng)業(yè)板這一歷史機遇上。所以，過往業(yè)績不能代表全部。投資白馬還是黑馬，選擇超級明星還是隱形冠軍，是沒有定論的。投資人應該給予新團隊帶來的投資機會應有的關注。

　　九鼎投資野蠻成長的故事告訴我們，有時把錢交給有潛力的新團隊，會獲得意想不到的超額收益。這一發(fā)現(xiàn)和支持行業(yè)內(nèi)新星的工作，尤其適合經(jīng)驗豐富，富有眼光的專業(yè)投資機構。一些愿意承擔風險的大資金量的投資機構，如母基金(Fund of Fund)，和一些富有家族或個人，承擔了發(fā)現(xiàn)和支持新的明星的職責，從而為行業(yè)注入新鮮血液。
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　　三、淺論私募股權投資基金的選擇

　　三個基本考察點

　　優(yōu)秀的基金團隊之間，有共性也有特性。不同類型的基金有自己的一些特性。VC, PE, Buyout基金，其成功所需的要素各不相同。首先，他們投資于企業(yè)的不同階段。VC偏早期，PE多為中晚期，Buyout則專注于成熟企業(yè)。首先，比較VC和PE: VC基金的信條在于：不能錯過一筆投資;而PE基金的信條在于：不能做錯一筆投資。兩者的運作方式不同，投資人的稟賦亦不一。一般來說，VC投資人對所投資企業(yè)的介入更深，在幫助企業(yè)成長方面做的更加細致。VC常常承擔創(chuàng)業(yè)輔導的角色，在團隊、商業(yè)計劃和管理方面給予初創(chuàng)企業(yè)更多的幫助和指導。PE往往更為謹慎，在判斷投資機會方面要對風險做更多的考慮。Buyout基金(并購基金)，往往投資于在轉型期的大型成熟企業(yè)，并伴隨復雜的交易結構和可能的企業(yè)所有權轉移，在目前這個發(fā)展階段，國內(nèi)還不具備其運作所需的一些相關條件，因而并購基金尚不活躍。綜上可見，不同類型的基金需要不同的投資人。

　　選擇基金就是選擇團隊。在考察優(yōu)秀的基金管理團隊時，以下三個方面是投資人普遍看重的：團隊和制度、歷史業(yè)績和投資策略。每個方面都有若干重要的考察維度，可歸納為：

　　一)團隊和制度

　　1. 團隊成員的勝任能力

　　2. 團隊的默契程度和穩(wěn)定性

　　3. 是否建立了系統(tǒng)的項目挖掘方法，并具備執(zhí)行和管理所需的技能

　　4. 是否建立了科學的風險控制體系并得到有效的執(zhí)行

　　5. 是否重視投后管理并真正為企業(yè)創(chuàng)造價值

　　二)投資策略

　　1. 了解詳細的投資策略 –地域、行業(yè)和階段，評價實施該策略的有效性

　　2. 了解基金的投資流程，評價其有效性

　　三)過往業(yè)績

　　1. 分析過往成功案例是基于團隊技能、運氣還是時機

　　2. 分析基金利潤是否來自或依賴于少數(shù)成功案例

　　3. 分析基金利潤是否依賴于少數(shù)或某個關鍵人物

　　4. 分析和評價策略的制定和后續(xù)實施的一致性

　　5. 若存在投資策略變化，分析是否具備成功轉變的關鍵要素

　　團隊是基金的核心競爭力所在。從發(fā)起項目、篩選項目到投、管、退這些項目后期執(zhí)行的各個環(huán)節(jié)，基金團隊起到了至關重要的作用。對管理團隊的考察，不僅僅針對核心人員。在合伙人層面，重點觀察其投資理念、資源和資本運作能力;在執(zhí)行團隊層面，應關注其行業(yè)經(jīng)驗、技能和團隊合作等。投資人往往傾向于選擇在實業(yè)、資本市場等各方面有優(yōu)異成績，并且長期共事、彼此信任的優(yōu)秀團隊。

　　優(yōu)秀的基金會摸索和建立一套行之有效的投資策略，并在實踐中不斷完善并走向成熟。宏觀層面上，投資人應關注基金的投資方向，包括被投資企業(yè)所處的發(fā)展階段，行業(yè)或者地域(若有)，已經(jīng)參股比例和管理上的介入深度等。這些因素直接影響到投資回收期。

　　基金過往業(yè)績是投資人的重要關注點，也是團隊和制度有效性的證明，其披露和驗證涉及很多細節(jié)，需要大量工作。但我們?nèi)匀唤o予團隊和制度40~50%的權重，給予投資策略20~30%的權重，兩者共占基金評價體系的70~80%，剩余的20%~30%為過往業(yè)績?？傮w上，團隊和制度是基金成功的核心推動力?；痍P鍵成員尤其是投資決策委員會對風格和業(yè)績起到?jīng)Q定性的作用。

　　執(zhí)行合伙人(GP)的選擇思路

　　GP的選擇思路有之下而上和至上而下兩種：

　　一)至下而上：即從特定的項目投資機會出發(fā)，評價項目的收益，在可接受的風險范圍內(nèi)選擇收益最高的基金進行投資。評價和篩選投資機會時需優(yōu)先考慮投資偏好。

　　二)至上而下：即從宏觀層面出發(fā)，識別特定地域、特定行業(yè)的投資機遇，后選擇并投資于該地域或行業(yè)的優(yōu)勢基金。

　　至上而下的方法著眼于風險控制，是策略型的;至下而上的方法著眼于特定的投資機會，是獲得超額收益的基礎，兩個思路是互補關系，實際操作中以配合使用為佳。在理順思路后，就可以開始行動了。
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　　四、私募股權基金投資實踐

　　對于主動型投資者來說，投資于私募股權基金按以下五個步驟來執(zhí)行：

　　其中，基金盡職調(diào)查是最重要也最耗費精力的一個環(huán)節(jié)。

　　基金盡職調(diào)查的基本框架

　　基金盡職調(diào)查，即對基金投資機會所涉及的風險、收益等所有細節(jié)問題的一整套系統(tǒng)而全面的調(diào)查和評估過程。基金盡職調(diào)查是投資決策的依據(jù)也是穩(wěn)健投資的必然要求。通過基金盡職調(diào)查，有限合伙人及基金的主要出資人能夠更全面的了解基金運作涉及的風險，控制和規(guī)避下行風險，并作為與執(zhí)行合伙人進行基金投資條款談判的重要依據(jù)。

　　基金盡職調(diào)查的十個組成部分簡述：

　　一、基本信息 記錄有關基金和基金管理公司的基本信息，適用情況下記錄基金管理公司的母公司和其他關聯(lián)方。

　　二、基金管理公司 記錄基金管理公司的歷史沿革，包括成立時間，財務狀況，過往的LP及競爭環(huán)境等。

　　三、管理團隊 調(diào)查和收集管理團隊的過往經(jīng)驗以評價勝任能力。了解職責分工及薪酬安排，以及離職員工的反饋，評價團隊的默契程度和穩(wěn)定性。

　　四、投資策略 了解基金的投資策略：地域、行業(yè)、階段及單筆投資規(guī)模。了解基金獲取項目的流程及其效率，風險控制機制，以及在投后管理和退出環(huán)節(jié)的重要考慮和關鍵決策人。

　　五、歷史業(yè)績 調(diào)查和收集往期基金狀態(tài)和業(yè)績。將過往投資案例按行業(yè)、階段，是否退出以及項目負責人和關鍵決策人等多維度進行拆分和組合分析，尋找成功和失敗的關鍵因素。選擇投資案例進行背景調(diào)查。同時，對于VC,PE等不同的類型的基金，還有一些特定的考量因素。

　　六、募集計劃及現(xiàn)金流安排：包括基金首次開放申購日，預期封閉日，基金收益分配安排及承諾和實際出資安排

　　七、法律和合規(guī) 基金的法律和稅務結構

　　八、條款 基金期限、投資期、開辦費、管理費及其計提方式、延期申購費用、業(yè)績獎勵比例、鉤回機制、LP優(yōu)先收益與GP追趕、關鍵人物條款、LP退出條款、LP份額轉讓、外部人員跟投政策、其他

　　九、基金治理 投資決策委員會、有限合伙人咨詢委員會、委員會成員薪酬安排、可能的利益沖突

　　十、行政 內(nèi)部進行和外包的服務;LP定期報告形式和示例;使用的投資估值指引;

　　附：歸檔文件 獲取PPM, LPA, LP 報告示例等重要文件并歸檔

　　在實踐中，盡職調(diào)查人員將從基金、被投資公司以及其他觸角多方面獲取被盡調(diào)基金團隊的各方面信息。對基金歷史業(yè)績的分析對于業(yè)內(nèi)資深的機構投資人來說，其業(yè)從內(nèi)人脈獲取的對基金管理團隊的各方面信息有價值。

　　基金盡職調(diào)查的重要性應上升到一個新的高度。其中，基金過往業(yè)績的披露和驗證涉及很多細節(jié)，專業(yè)性較高，需要大量工作。然而，國內(nèi)的人民幣基金投資人，尤其是新進入的個人投資者，面臨嚴重的信息不對稱問題。眾多基金管理團隊新募集基金時，并不會向中小投資人披露以上信息。理由很簡單，逐一披露和溝通這些信息是個消耗時間的巨大工程。執(zhí)行合伙人的時間都是昂貴的，這些昂貴的時間更應該用在為投資人創(chuàng)造利潤的投資交易上，而非投資人溝通上。在盡職調(diào)查方面，大資金量的機構投資人占有絕對優(yōu)勢。機構投資人不僅在專業(yè)性方面勝出，而且在人脈上有更多的資源，能夠多方面的了解基金投資團隊的歷史業(yè)績、最新動態(tài)，和動機。(當然，我們也看到一些知名人民幣基金在運作模式上的創(chuàng)新，在投資人溝通上觸角廣泛而深入。)
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　　五、展望

　　股權投資基金作為專業(yè)的投資主體，其價值受到日益廣泛的認可和挖掘。作為連接投資人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的橋梁，他們承擔了價值發(fā)現(xiàn)和價值重塑的職能，培育并支持了一大批創(chuàng)新型的企業(yè)。不可否認的是，對于股權投資基金的投資人來說，“時機”至關重要。投資人對于宏觀經(jīng)濟的應該有一個基本的判斷，從而決定在現(xiàn)有的幾個可供選的資產(chǎn)類別中——現(xiàn)金類、股票、房地產(chǎn)和股權投資資產(chǎn)之間有所側重。站在“十二五”的開局之年，中國的經(jīng)濟轉型還有很長一段路要走，股權投資的施展其價值發(fā)現(xiàn)和重塑職能的空間是長期且巨大的?？梢哉f，在經(jīng)歷了長達十多年的超配股票和房地產(chǎn)資產(chǎn)之后，私募股權投資基金(VC/PE資產(chǎn))，將成為未來資產(chǎn)配置的主流。

　　關于ChinaVenture基金投資顧問團隊

　　ChinaVenture基金投資顧問團隊長期關注私募股權基金投資及募集市場，致力于為國內(nèi)機構投資者等有限合伙人提供基金遴選及投資相關之最新研究成果。藉ChinaVenture投資數(shù)據(jù)庫CVSource精準數(shù)據(jù)分析及深厚研究積累，ChinaVenture基金投資顧問團隊亦可提供關于基金投資或組建各層面問題之定制研究或咨詢服務。

　　關于ChinaVenture

　　ChinaVenture投中集團是一家專注于中國投資市場的領先信息咨詢機構。ChinaVenture為致力于中國市場的投資機構、投資銀行與企業(yè)等客戶提供專業(yè)的第三方信息產(chǎn)品及研究咨詢服務。ChinaVenture同時運營中國投資行業(yè)媒體平臺www.chinaventure.com.cn，并舉辦多種類型投資會議。ChinaVenture成立于2005年，在北京和上海設有辦公室。

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