作為“調(diào)結(jié)構(gòu)”的重要手段，兼并重組將成2010年乃至今后幾年中國經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵詞。2009年末，中國人民銀行聯(lián)合銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會機構(gòu)等發(fā)文，鼓勵地方政府設(shè)立并購基金，引導(dǎo)和支持金融機構(gòu)積極參與企業(yè)并購重組業(yè)務(wù)。

　　隨著中國私募股權(quán)基金實力不斷壯大及并購市場環(huán)境日漸成熟，國際上已風(fēng)行近40余年的并購基金在中國市場正逐漸嶄露頭角。

　　PE下一個發(fā)力點？

　　并購基金(Buy-out Fund)是指專注于對目標(biāo)企業(yè)進行并購的私募股權(quán)基金，其通常投資于處于發(fā)展期的目標(biāo)企業(yè)。該類基金的投資手法一般是，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進行一定的重組改造，賣掉部分資產(chǎn)再買入需要資產(chǎn)，持有一定時期，待企業(yè)發(fā)展成熟、增值后，通過上市、轉(zhuǎn)售或管理層回購等方式，出售其持股而獲利。從資金的募集角度看，并購基金屬于私募股權(quán)基金的一種，其主要采用向特定機構(gòu)或個人非公開募集的方式籌集資金。從投資企業(yè)發(fā)展階段來看，并購基金主要投資處于成熟期，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的目標(biāo)企業(yè)。

　　據(jù)了解，國際并購基金市場的發(fā)展起源于私募股權(quán)投資的發(fā)展和國際并購浪潮的推進，于20世紀(jì)60年代悄然興起。并購基金隨著國際并購浪潮的推進，大規(guī)模參與跨國并購，使得國外直接投資(FDI)間接化，推動了產(chǎn)業(yè)資源的全球重新整合，加快了全球產(chǎn)業(yè)更新?lián)Q代的步伐。

　　如今，全球私募股權(quán)基金的資產(chǎn)已經(jīng)增長到了一個非常龐大的等級，超過9000家私募基金管理運營著從機構(gòu)投資者和其他投資者那里募集到的超過1.9萬億美元的資金，其中并購基金占比達(dá)到63%，成為私募股權(quán)投資的重要支柱。全球著名的從事并購基金業(yè)務(wù)的四大私募股權(quán)投資公司有黑石集團、凱雷集團、KKR以及德州太平洋[16.481.35%]集團。另外還有全球各大投資銀行和商業(yè)銀行均開設(shè)了直接投資部，從事著并購基金業(yè)務(wù)。

　　近年來國外并購基金的蓬勃發(fā)展，也帶動了國內(nèi)本土并購基金的萌芽和發(fā)展。在各個產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的背后，越來越頻繁地看到并購基金活躍的身影。但是由于中國對外資可投資產(chǎn)業(yè)種類有各種規(guī)定，產(chǎn)業(yè)內(nèi)領(lǐng)袖企業(yè)往往是大型國有企業(yè)，而國有企業(yè)必須國家控股等特有的國情，在國外以獲得企業(yè)絕對控股權(quán)為目的的并購基金投資策略難以實施，所以并購基金進入中國后，也入鄉(xiāng)隨俗地進行了一些變化，由控股投資轉(zhuǎn)向參股投資，并向企業(yè)派駐董事等，對企業(yè)資源、管理體制等進行重新優(yōu)化整合，推動企業(yè)發(fā)展，價值提升，從而獲得較高回報。

　　經(jīng)過10多年的發(fā)展，私募股權(quán)基金已經(jīng)在中國成為市場中的一支重要力量。此外，隨著人民幣基金的興起，本土私募股權(quán)投資機構(gòu)也將變得更加活躍。私募股權(quán)投資機構(gòu)掌握的資金量逐步增大，參與并購交易的可能性也在增強。在私募股權(quán)投資市場競爭加劇的情況下，高成長性的投資項目市盈率將逐步提高，私募股權(quán)投資機構(gòu)也需要開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，來維持資本的高回報率，而前景廣闊的國內(nèi)并購市場將成為私募股權(quán)基金投資的重要領(lǐng)域。

　　利好政策頻出

　　2006-2009年募集完成的針對中國市場的并購基金共有36只，基金規(guī)模達(dá)到406.74億美元。從投資策略看，2006-2009年并購基金在中國市場共完成32起并購?fù)顿Y，投資金額達(dá)到49.72億美元。然而由于國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境變化快、法律體系不完善、信用基礎(chǔ)薄弱等原因，并購基金在中國私募股權(quán)基金中所占比重相對較低。2009年，中國市場募集的私募股權(quán)基金(含創(chuàng)業(yè)投資基金)達(dá)101筆，而并購基金占比僅為3.0%；私募股權(quán)基金(含創(chuàng)業(yè)投資基金)募集總金額為92.48億美元，并購基金占比為24.9%。

　　相關(guān)資料表明，并購基金在中國的發(fā)展主要是在2000年以后，并在2008年達(dá)到頂峰。2004年6月，新橋投資以12.53億元人民幣，收購深圳發(fā)展銀行17.89%的控股股權(quán)，成為并購基金在中國進行的第一起典型并購案例。2005年10月，凱雷集團宣布將以3.75億美元收購徐工機械[37.900.24%]85%的股份，雖然此項交易在3年后宣告失敗，但其使并購基金在國內(nèi)市場引起極大關(guān)注。2007年12月，厚樸基金募集成立。厚樸基金采用國際標(biāo)準(zhǔn)的合伙制模式，募得25億美元，大幅超過原計劃的20億，基金定位于中國企業(yè)并購重組領(lǐng)域的收購。國際金融危機爆發(fā)以來，并購基金海外資金來源受到限制，并購基金在國內(nèi)市場發(fā)展勢頭有所放緩。

　　近兩年，國內(nèi)并購基金如魚得水般獲得發(fā)展新機遇。2008年3月，8家符合條件的證券公司獲準(zhǔn)開展直投業(yè)務(wù)；4月，鼎暉和弘毅分別獲得了社保基金20億元的承諾出資；11月，保險機構(gòu)獲準(zhǔn)投資未上市企業(yè)股權(quán)，保險資金開始了投資金融企業(yè)和其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)的試點；12月，隨著符合條件的商業(yè)銀行獲準(zhǔn)開辦并購貸款業(yè)務(wù)，銀行資金也逐步進入股權(quán)投資領(lǐng)域。隨著更多的金融機構(gòu)獲準(zhǔn)涉足股權(quán)投資領(lǐng)域，人民幣私募股權(quán)基金有望獲得龐大資金來源，這也將促進并購基金的進一步發(fā)展壯大。

　　2009年12月24日，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進一步做好金融服務(wù)支持重點產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興和抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的指導(dǎo)意見》(簡稱《意見》)指出，將“鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)在完善制度、風(fēng)險可控的前提下開展境內(nèi)外并購貸款，支持企業(yè)兼并重組。鼓勵地方政府通過財政貼息、風(fēng)險獎補、設(shè)立并購基金等方式，引導(dǎo)和支持金融機構(gòu)積極參與企業(yè)并購重組業(yè)務(wù)”。雖然《意見》中提到的并購基金是由政府主導(dǎo)的，但是這說明監(jiān)管層已經(jīng)意識到并購基金在并購市場中的作用，希望并購基金能夠為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整做出貢獻(xiàn)。

　　2009年12月30日，國務(wù)院常務(wù)會議指出，要“鼓勵外資以并購方式參與國內(nèi)企業(yè)改組改造和兼并重組，拓寬外商投資企業(yè)境內(nèi)融資渠道，引導(dǎo)金融機構(gòu)繼續(xù)加大對外商投資企業(yè)的信貸支持”。在全球經(jīng)濟逐步恢復(fù)、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加速的背景下，國務(wù)院的此項決定將促進外資并購基金在國內(nèi)市場的發(fā)展。

　　
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　　中國式風(fēng)險尚存

　　2008年，受到全球金融危機的影響，中國宏觀經(jīng)濟低迷，市場人士曾一度認(rèn)為并購的黃金時機到來。在產(chǎn)業(yè)整合的呼聲下，很多中國本土并購基金躍躍欲試。然而一年過去，目前，多數(shù)并購基金折戟沉沙。

　　首先，國外并購基金或去企業(yè)控制權(quán)較為容易。這是因為國外企業(yè)經(jīng)過幾十年甚至上百年的發(fā)展，股權(quán)比較分散，企業(yè)創(chuàng)始人所持股份比例相對較低，企業(yè)主要由職業(yè)經(jīng)理人管理，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難時，企業(yè)創(chuàng)始人及其他股東出售企業(yè)的意愿較強。然而，國內(nèi)企業(yè)由于發(fā)展較短，企業(yè)股權(quán)相對較為集中。對于國有企業(yè)，出讓企業(yè)控制權(quán)受到《企業(yè)國有資產(chǎn)法》的嚴(yán)格限制，而企業(yè)的管理層收購更容易引起社會非議，因此并購基金收購國有企業(yè)控制權(quán)受到制度限制。對于民營企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)始人擁有企業(yè)控制權(quán)，而由于創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)時間較短，對企業(yè)感情較深，因此除非企業(yè)陷入無法挽救的困境或者收購者開出較高的收購價格，否則企業(yè)所有者很難出讓企業(yè)控制權(quán)，這些使得并購基金在國內(nèi)獲取企業(yè)控制權(quán)相對較難。

　　其次，并購基金在海外進行并購?fù)顿Y時，通常采用杠桿收購的方式，利用垃圾債券、銀行貸款等資金提高交易的杠桿率，并以此擴大并購基金的收益率。而在國內(nèi)市場，由于資本市場發(fā)展程度有限，并購基金可以選擇的融資工具有限。盡管國內(nèi)已經(jīng)放開了商業(yè)銀行并購貸款的限制，但并購貸款的投放條件有十分嚴(yán)格的限定?！渡虡I(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》規(guī)定商業(yè)銀行在發(fā)放并購貸款時，“并購的資金來源中并購貸款所占比例不應(yīng)高于50%，并購貸款期限一般不超過五年”。這些限制雖然有利于商業(yè)銀行控制并購貸款的風(fēng)險，但卻不利于并購基金利用商業(yè)銀行進行并購融資。而國內(nèi)債券市場，企業(yè)債券發(fā)行、審批較為嚴(yán)格，并且對低信用等級的債券發(fā)行有十分嚴(yán)格的限制。因此，在國內(nèi)并購基金發(fā)展過程中，更多只能依靠自身募集資金進行并購?fù)顿Y。這不僅限制了并購基金的投資規(guī)模，也影響了并購基金的收益率。

　　再者，國際市場上，并購基金對并購目標(biāo)完成整合管理之后，通?？梢赃x擇并購企業(yè)上市或者進行轉(zhuǎn)讓股權(quán)以實現(xiàn)退出。而在國內(nèi)市場上，企業(yè)上市面臨層層審批，并對擬上市企業(yè)在財務(wù)和管理上有嚴(yán)格限制。另外，由于并購基金所收購企業(yè)通常都是具有一定規(guī)模的成熟企業(yè)，在市場中具有相當(dāng)?shù)氖袌龅匚?，因此這些企業(yè)所有權(quán)進行轉(zhuǎn)讓時，有可能面臨買家過少的尷尬局面。

　　此外，并購基金與其他私募股權(quán)基金最大的差異，體現(xiàn)在并購之后對所收購企業(yè)進行整合重組，以改善企業(yè)的經(jīng)營狀況。這不僅要求并購基金管理機構(gòu)具有較強的并購?fù)顿Y能力，而且必須具備很強的整合管理能力。因此，海外并購基金的管理團隊通常包括資深的職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。而國內(nèi)并購基金發(fā)展時間較短，并購基金管理人更多來自于投資銀行界，管理團隊中具有企業(yè)管理經(jīng)驗的人較少，并購基金管理能力不強限制了并購基金在收購之后對企業(yè)的再造。

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