國(guó)際社會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡和再平衡的關(guān)注已經(jīng)重新燃起熱情，匯率問(wèn)題將作為再平衡過(guò)程的一個(gè)重要方面進(jìn)入國(guó)際社會(huì)協(xié)調(diào)的議題

　　■ 鄭聯(lián)盛

　　2009年是國(guó)際金融危機(jī)深化的時(shí)期，各國(guó)政府紛紛通過(guò)出臺(tái)刺激經(jīng)濟(jì)政策、向經(jīng)濟(jì)體系釋放流動(dòng)性和采取內(nèi)外兼修的政策等方式，以期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃起到了積極的效果，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速回升，成為全球最為亮麗的經(jīng)濟(jì)體和全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。中?guó)經(jīng)濟(jì)的基本面相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體等都是表現(xiàn)更為良好。

　　中國(guó)的貿(mào)易部門成為亮麗風(fēng)景中黯淡的一個(gè)部門，中國(guó)的進(jìn)出口面臨著改革開放以來(lái)最為嚴(yán)重的下滑。中國(guó)貿(mào)易順差雖然大幅下滑，但仍然保持順差格局，2009年9月份貿(mào)易順差為129.3億美元。與此同時(shí)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備仍然穩(wěn)步上漲，根據(jù)中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)，今年前9個(gè)月，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為2.27萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)19.26%，9月份新增外匯儲(chǔ)備為618億美元。

　　在中國(guó)外貿(mào)形勢(shì)面臨30余年來(lái)最差狀況時(shí)，人民幣匯率走勢(shì)出現(xiàn)了微妙的變化。2005年7月人民幣匯率制度改革以來(lái)至2009年年中，人民幣對(duì)美元的名義匯率升值20%，但是，2008年底以來(lái)，人民幣匯率開始走平，美元兌人民幣維持在1∶6.8的水平，被認(rèn)為是“重新盯住”美元。2009年4月份之后，隨著全球經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和金融機(jī)構(gòu)重新杠桿化，美元資產(chǎn)吸引力下降，美元開始走跌，美元指數(shù)大幅下滑。由于人民幣“重新盯住”美元，人民幣有效匯率就跟隨美元的貶值而貶值(見(jiàn)圖1)。

　　人民幣升值的政治壓力徒增

　　從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面和人民幣匯率走勢(shì)看，二者存在一定的偏離，這給國(guó)外政客以口實(shí)。國(guó)際社會(huì)再次以此為把柄認(rèn)為中國(guó)應(yīng)該擔(dān)負(fù)起全球經(jīng)濟(jì)再平衡的責(zé)任，人民幣應(yīng)該升值。目前的國(guó)際形勢(shì)與2002年年末時(shí)非常相似，當(dāng)時(shí)日本副財(cái)相黑田東彥在英國(guó)的《金融時(shí)報(bào)》上發(fā)表文章稱“中國(guó)應(yīng)承擔(dān)起將人民幣升值的責(zé)任”，從此拉開了全球經(jīng)濟(jì)失衡和人民幣匯率升值的國(guó)際大討論，最后觸發(fā)了人民幣升值和人民幣匯率形成機(jī)制的調(diào)整。

　　國(guó)際社會(huì)的一種看法認(rèn)為，國(guó)際壓力是促使中國(guó)政府作出行動(dòng)的重要推動(dòng)力，2005年前對(duì)中國(guó)的廣泛批評(píng)起到了作用，為此，國(guó)際社會(huì)應(yīng)再次向中國(guó)政府施壓。遠(yuǎn)在2009年4月的倫敦金融峰會(huì)期間，英國(guó)和美國(guó)就提議將全球經(jīng)濟(jì)失衡和再平衡問(wèn)題列入G20領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)的正式議題。由于中國(guó)政府認(rèn)為，峰會(huì)的主要任務(wù)是救急，反對(duì)將此議題列入，并得到部分國(guó)家的支持。

　　但是，其后金融部門企穩(wěn)，全球經(jīng)濟(jì)觸底，新興市場(chǎng)國(guó)家開始復(fù)蘇，在美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬的主導(dǎo)下G20匹茲堡峰會(huì)將全球經(jīng)濟(jì)再平衡列入議題，并提出全球主要經(jīng)濟(jì)體在再平衡過(guò)程中必須承擔(dān)共同的責(zé)任，美國(guó)將致力于降低財(cái)政赤字和提高儲(chǔ)蓄率。雖然沒(méi)有明確要求中國(guó)作出行動(dòng)，但美國(guó)的政策方向就提示中國(guó)作為失衡的另一方應(yīng)采取措施比如降低儲(chǔ)蓄率，減少儲(chǔ)蓄投資缺口，降低貿(mào)易順差等。10月初，七國(guó)集團(tuán)財(cái)政部長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議將匯率問(wèn)題作為全球經(jīng)濟(jì)再平衡的一個(gè)重要方面進(jìn)行討論，并明確指出，人民幣升值對(duì)于促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的更加平衡是有幫助的。

　　更加值得關(guān)注的是，此次主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取軟硬兼施的策略。一方面，制造國(guó)際輿論認(rèn)為人民幣應(yīng)該升值，另一方面西方國(guó)家采取貿(mào)易保護(hù)主義對(duì)中國(guó)施加壓力。美國(guó)輪胎特保案和歐洲無(wú)縫鋼管案就是明顯的例子，估計(jì)針對(duì)人民幣升值的貿(mào)易保護(hù)舉措仍將持續(xù)不斷。

　　因此，國(guó)際社會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡和再平衡的關(guān)注已經(jīng)重新燃起熱情，匯率問(wèn)題將作為再平衡過(guò)程的一個(gè)重要方面進(jìn)入國(guó)際社會(huì)協(xié)調(diào)的議題。人民幣匯率走勢(shì)與基本面出現(xiàn)的偏離使得中國(guó)政府面臨較大的國(guó)際政治壓力，人民幣升值的國(guó)際壓力會(huì)越來(lái)越大。

　　人民幣升值預(yù)期具有基本面基礎(chǔ)

　　為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，中國(guó)政府在2008年底開始實(shí)施了經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，主要有適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，在巨量新增信貸的支持和4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激方案等的推動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)奈C(jī)的影響中反彈，投資的大幅增長(zhǎng)彌補(bǔ)了出口的大幅下挫，中國(guó)經(jīng)濟(jì)全年增長(zhǎng)8%已經(jīng)沒(méi)有大問(wèn)題。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的層面看，中國(guó)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體；從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與幣值的關(guān)系看，人民幣存在升值的基本面基礎(chǔ)。如果以購(gòu)買力平價(jià)衡量，人民幣仍將有一個(gè)較大幅度的升值空間。由于購(gòu)買力平價(jià)不考慮貿(mào)易品和非貿(mào)易品的區(qū)別，所以筆者認(rèn)為人民幣升值幅度相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)要小很多。

　　在外貿(mào)方面，中國(guó)經(jīng)歷了30余年來(lái)的最大跌幅，成為拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要原因。但是，由于中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的特殊性，中國(guó)仍然保持貿(mào)易順差，即進(jìn)出口呈現(xiàn)同步大幅下挫的格局，而貿(mào)易順差則沒(méi)有發(fā)生大的變化。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，前9個(gè)月，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易進(jìn)出口總值達(dá)19671億美元，比上年同期增長(zhǎng)25.2%；而累計(jì)貿(mào)易順差1809億美元，比上年同期僅下降2.6%。從國(guó)際收支平衡的貿(mào)易層面看，人民幣匯率同樣具有升值基礎(chǔ)。

　　NDF市場(chǎng)凸顯人民幣升值預(yù)期

　　從人民幣無(wú)本金交割外匯遠(yuǎn)期(NDF)市場(chǎng)看，人民幣升值預(yù)期發(fā)生了重大改變。今年10月份之前，NDF市場(chǎng)基本走平，1年期美元兌人民幣匯率基本維持在1∶6.73左右，在此水平上保持了較長(zhǎng)時(shí)間的平穩(wěn)走勢(shì)。但是，10月份以來(lái)，尤其是國(guó)慶節(jié)之后，NDF市場(chǎng)1年期人民幣匯率快速下跌130多個(gè)基點(diǎn)，2009年10月19日創(chuàng)下今年最低水平為6.5896。根據(jù)NDF的價(jià)格和當(dāng)日中間價(jià)6.8275看，市場(chǎng)預(yù)計(jì)人民幣兌美元將會(huì)升值3.5%左右(見(jiàn)圖2)。

　　隨著人民幣升值預(yù)期的加強(qiáng)，NDF市場(chǎng)的人民幣報(bào)價(jià)可能持續(xù)走高，3%的升值水平是2010年人民幣升值預(yù)期的下限。NDF市場(chǎng)可能回歸到2008年第一季度末的預(yù)期水平，即6.3左右。為此，預(yù)計(jì)NDF市場(chǎng)1年期人民幣升值預(yù)期區(qū)間為3%～8%。人民幣兌美元的即期市場(chǎng)匯率也應(yīng)該在這個(gè)區(qū)間之內(nèi)。

　　熱錢豪賭人民幣升值

　　從外匯儲(chǔ)備看，今年9月份國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為2.27萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)19.26%。9月份外匯儲(chǔ)備增加618億美元，而8月份增量?jī)H為362億美元，可以認(rèn)為短期資本流入正在加速。我們用當(dāng)期的外匯儲(chǔ)備，扣除貿(mào)易順差、外商直接投資(FDI)及匯兌損益等因素后可以發(fā)現(xiàn)，以9月份為例，貿(mào)易順差減少27.8億美元，F(xiàn)DI增長(zhǎng)4億美元，而外匯儲(chǔ)備增量高達(dá)256億美元。9月份外匯儲(chǔ)備猛增是難以解釋的，這部分資金有可能是短期資本的流入，如果考慮美元貶值的因素，實(shí)際資金可能更多。因此，筆者認(rèn)為，近期有大量熱錢流入豪賭人民幣升值預(yù)期。

　　另外，我們可以從外匯占款的多寡來(lái)衡量熱錢流入的趨勢(shì)。國(guó)外很多機(jī)構(gòu)實(shí)際上是用外匯占款的多寡和趨勢(shì)來(lái)判斷熱錢流入的形勢(shì)，因?yàn)橥鈪R占款表明資本已經(jīng)經(jīng)過(guò)貨幣當(dāng)局的管控關(guān)口，通過(guò)了外匯管制防火墻的“隔離”，真正進(jìn)入市場(chǎng)。2009年新增外匯占款高達(dá)4067億元，增勢(shì)迅猛。筆者預(yù)計(jì)，今年第四季度短期資本流入仍將維持較高水平。

　　國(guó)際投資者重新杠桿化，人民幣資產(chǎn)受歡迎

　　2009年第二季度以來(lái)，全球金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)表現(xiàn)和盈利水平超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期，部分金融機(jī)構(gòu)提前償還美國(guó)政府的貸款。這表明金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)減計(jì)已經(jīng)告一段落，資產(chǎn)負(fù)債表管理出現(xiàn)了重大的轉(zhuǎn)機(jī)，金融機(jī)構(gòu)的目標(biāo)已經(jīng)從流動(dòng)性向盈利性轉(zhuǎn)移。第二季度以來(lái)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步見(jiàn)底和股票市場(chǎng)的反彈，金融機(jī)構(gòu)在負(fù)債方壓力逐步降低的情況下，開始了資產(chǎn)方的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，這就伴隨著重新杠桿化的進(jìn)程。

　　目前，我們沒(méi)有杠桿率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)支撐金融機(jī)構(gòu)重新杠桿化，但是我們可以從資產(chǎn)配置的方向看出金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的加強(qiáng)。最近，有跡象表明此前大量的國(guó)際避險(xiǎn)資本從美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流出，而重新回歸到股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)。

　　如果這個(gè)渠道是合理而且通暢的話，最后的結(jié)果是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)收益率提高，美國(guó)樓市、股票市場(chǎng)和新興市場(chǎng)逐步繁榮。一方面，我們已經(jīng)看到美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)企穩(wěn)回升，而股票市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼。同時(shí)我們觀察到避險(xiǎn)品種中最重要的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的確在上升，美元指數(shù)大幅下挫并創(chuàng)出2008年底以來(lái)的新低(見(jiàn)圖3)。另一方面，新興市場(chǎng)國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都出現(xiàn)大幅反彈。因此，筆者認(rèn)為，金融部門正在進(jìn)行新的杠桿化進(jìn)程，重新配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)將受到國(guó)際投資者的高度青睞，而人民幣資產(chǎn)將受到強(qiáng)烈歡迎?！?/p>

　　作者單位：中信建投證券研究部