類似RIETs的商業(yè)模式

　　瑪麗·巴菲特 戴維·克拉克/文

　　20世紀80年代后期，巴菲特在哥倫比亞大學(xué)作過一個演講，內(nèi)容是關(guān)于那些具有持續(xù)性競爭優(yōu)勢的公司為何有如此強大的、可預(yù)測的利潤增長，這種增長使其股票變成一種息票利率不斷增長的股權(quán)債券。

　　這種債券就是公司的股票，而它的“息票利率”就是公司的稅前利潤，它不是公司派發(fā)的紅利，而是公司實際的稅前利潤。

　　下面是巴菲特購買一家公司的過程：他查看公司的稅前利潤，將公司潛在的經(jīng)濟發(fā)展動力所體現(xiàn)的盈利能力與公司的市場價值進行比較，以此來判斷這是否為一項物有所值的好買賣。他在股票市場買下某家公司的部分股份時，其方法也相同。

　　巴菲特之所以將公司的股票轉(zhuǎn)換為股權(quán)債券概念，是因為他看到了持續(xù)性競爭優(yōu)勢所產(chǎn)生的強大的潛在經(jīng)濟動力，它能給公司帶來持續(xù)的利潤增長。當(dāng)股票市場承認公司的內(nèi)在價值時，利潤的持續(xù)增長最終將帶來公司股票價格的上揚。

　　允許我再重復(fù)一次：對巴菲特來說，一家具有持續(xù)性競爭優(yōu)勢的公司，其股票相當(dāng)于一種股權(quán)債券，公司的稅前利潤就是債券所支付的息票利率。

　　但不同于普通的債券，股權(quán)債券所支付的息票利率不是固定的，而是年復(fù)一年地保持增長態(tài)勢，股權(quán)債券的價值自然也在不斷地攀升。

　　這是巴菲特買入一家具有某種持續(xù)性競爭優(yōu)勢的公司時所發(fā)生的情況：每股收益一直保持增長—或者是通過銷售業(yè)績的改善、運營規(guī)模的擴大、收購新公司，或者是公司用積累的庫存資金進行股票回購。隨著公司利潤的增長，巴菲特最初投在這些股權(quán)債券上的回報也隨之增加。

　　讓我們通過一個實際案例，來分析他的理論是如何產(chǎn)生作用的。

　　20世紀80年代末期，巴菲特開始以平均每股6.5美元的價格購入可口可樂公司股票，該公司的稅前利潤為每股0.70美元，相當(dāng)于每股0.46美元的稅后利潤。

　　從以往數(shù)據(jù)來看，可口可樂公司一直保持著每年15%左右的利潤增長率。由此，巴菲特認為他買到的是可口可樂公司的股權(quán)債券，這種債券能為他6.5美元一股的投資最初帶來10.7%的稅前回報率，同時他也認為該回報率今后將以每年15%的速度增長。

　　不同于格雷厄姆式的價值投資者，巴菲特并不是因為覺得可口可樂股票價值應(yīng)為60美元一股，而因為認為每股40美元的股價存在“價值低估”而買入。他考慮的是，以每股6.5美元的價格買入后，他將獲得相對無風(fēng)險的10.7%的初始稅前回報率，并且認為這一回報率在今后20年將以15%左右的年增長率不斷升高。

　　接下來，他會將之與其他投資的風(fēng)險和回報進行比較，看看這項投資是否真正具有吸引力。

　　對那些格雷厄姆式的價值投資者而言，稅前10.7%并以每年15%的增長率增長的年回報率并不會打動他們，公司未來所發(fā)生的事情也無關(guān)緊要，因為他們只對股票價格感興趣，并且從來沒打算長期持有。但對做長線投資的巴菲特來說，持有這類股權(quán)債券就是他夢寐以求的。

　　為什么這是他的理想投資呢？因為時間每過一年，他最初投資的回報率就會增長一些，今后這些數(shù)據(jù)就像金字塔一樣越壘越高。

　　請看下面的例子：巴菲特最初投資《華盛頓郵報》的股票成本價為每股6.36美元。34年過后(也就是2007年)，這家傳媒公司的稅前利潤為每股54美元，相當(dāng)于稅后每股34美元的回報。巴菲特投資于華盛頓郵報公司的股權(quán)債券，其稅前回報率高達849%，等同于稅后534%的投資回報率。你可以想象巴菲特為何如此富有！

　　那巴菲特投資于可口可樂的股權(quán)債券怎么樣呢？

　　可口可樂公司的稅前利潤以每年大概9.35%的增長率增長，截止到2007年其每股收益為3.96美元，相當(dāng)于稅后每股2.57美元。這意味著，巴菲特初始投資的每股6.5美元的可口可樂公司股權(quán)債券，在2007年支付了每股3.96美元的稅前回報給他，這相當(dāng)于61%的稅前年回報率和40%的稅后回報率。

　　股票市場一旦看到這些回報率，終有一日會重估巴菲特的股權(quán)債券價值，反映出其增長價值。

　　考慮一下：2007年公司長期債券利率大概為6.5%，巴菲特持有的華盛頓郵報公司股權(quán)債券，其稅前每股收益為54美元，那么該公司股票價值大約為每股830美元($54÷0.065=$830)。2007年華盛頓郵報股價一直徘徊在每股726－885美元之間，剛好在830美元上下浮動。

　　我們同樣可以見證巴菲特持有的可口可樂公司股權(quán)債券在股票市場的價值回歸。2007年，可口可樂的稅前每股收益為3.96美元，按照6.5%的長期公司債券利率計算，其每股股票價格應(yīng)在60美元($3.96÷0.065=$60)。而2007年，可口可樂的股價一直在45－64美元間波動。

　　股票市場最終將承認公司的內(nèi)在價值增長，令股票價格大幅上漲，其原因之一就在于，它們的利潤可以一直保持增長態(tài)勢，以致于極易成為杠桿式收購的目標。

　　如果一家公司負擔(dān)很少的債務(wù)且保持強勢的歷史盈利記錄，當(dāng)它的股價跌到足夠低時，其他公司會立馬介入并收購它，而收購資金則來源于以被收購公司利潤為基礎(chǔ)的融資。

　　所以當(dāng)利率下降時，該公司的利潤更值錢，因為它們可以支持更多的債務(wù)，而這又會進一步推升公司股價。當(dāng)利率上升時，公司的利潤將貶值，因為它們能支持的債務(wù)減少了，公司股價也因此而貶值。

　　巴菲特知道，如果他買入一家具有持續(xù)性競爭優(yōu)勢的公司，隨著時間推移，股票市場最終會重估公司的股權(quán)債券，其市場價值大約等于每股盈利除以長期公司債券利率。的確，股票市場風(fēng)云莫測，投資者們有時太過悲觀，有時又太過樂觀，但最終決定長期投資實際經(jīng)濟價值的就是長期利率。

　　為反復(fù)說明這一點(因為它確實需要再次強調(diào))，讓我們看看巴菲特偏愛的其他一些具有持續(xù)性競爭優(yōu)勢的公司，看它們的股權(quán)債券收益率是否一直在增長。

　　1998年，穆迪公司報告的稅后利潤是每股0.41美元。截止2007年，穆迪公司稅后利潤已增加到每股2.58美元。巴菲特當(dāng)時購買穆迪公司股權(quán)債券的支付價格為每股10.38美元，如今他正享受著24%的稅后投資回報率，相當(dāng)于38%的稅前投資回報率。

　　1998年，美國運通賺取的稅后利潤為每股1.54美元。到2008年，其稅后利潤已增加到每股3.39美元。巴菲特為美國運通的股權(quán)債券支付的買價為每股8.48美元，這意味著他在2008年獲得了40%的稅后投資回報率，相當(dāng)于61%的稅前投資回報率。

　　巴菲特長期偏愛的寶潔公司在1998年賺取的稅后利潤為每股1.28美元。到了2007年，其稅后凈利潤達到每股3.31美元。巴菲特購買寶潔公司的成本價為每股10.15美元，該股權(quán)債券在2008年的稅后投資回報率為32%，等同于49%的稅前投資回報率。

　　早在1972年，巴菲特就以2500萬美元買下了整個希斯糖果公司。在2007年，它的稅前利潤為8200萬美元，這意味著巴菲特在希斯股權(quán)債券上原始投資如今能獲得328%的稅前年投資收益率。

　　對所有這些公司來說，它們的持續(xù)性競爭優(yōu)勢促使其凈利潤年復(fù)一年地增長，而這反過來又會增加公司的內(nèi)在價值。股票市場最終會認可這些價值，而巴菲特已經(jīng)見證過不知多少次了。

　　格老爺子自創(chuàng)拳法

　　號稱：價值投資！

　　20世紀30年代早期，華爾街有一個很富有激情的年輕分析師—本杰明·格雷厄姆，他發(fā)現(xiàn)華爾街大多數(shù)自命不凡的基金經(jīng)理在大量買進賣出股票時根本不考慮公司的長期經(jīng)濟運行狀況。他們所關(guān)注的只是股票價格在短期內(nèi)是上漲還是下跌。

　　格雷厄姆還發(fā)現(xiàn)，這些瘋狂投機的主流股票投資者在追漲殺跌時會將股票價格推到非常荒唐可笑的地步，與他們所購買股票公司的實際長期基本經(jīng)濟狀況完全背離。

　　他也認識到，同樣是這些投機者有時會將股票價格打壓到非常低的價位，完全忽視這家公司良好的長期發(fā)展前景。這些嚴重被低估的股票讓格雷厄姆看到一個美妙的賺錢機會。

　　格雷厄姆的理由是，如果他在股價低于其長期內(nèi)在價值時買入這些處于超賣狀態(tài)的公司股票，終有一日市場會承認它的錯誤低估，然后將它們的估價糾正過來。一旦價格向上調(diào)整后，他可以賣出這些股票，并因此獲利。這是我們?nèi)缃袼熘膬r值投資基本原理，而格雷厄姆就是價值投資的始祖。

　　盡管如此，我們必須明白一點，那就是格雷厄姆并不在意他所買的公司屬于什么行業(yè)。用他的話說，就是所有公司都有一個內(nèi)在的均衡價格。當(dāng)他在30年代后期開始實踐價值投資時，他著重尋找那些交易價格比其公司庫存現(xiàn)金的一半都還少的公司。他美其名曰“用50美分買1美元”。

　　此外，他還有其他投資原則，比如從不買股票價格超過其公司每股盈利10倍的股票，又如當(dāng)一只股票股價漲幅超過50%時就賣出。如果股票價格在兩年內(nèi)沒有上漲，他也會堅決賣出。的確，他的眼光要比那些華爾街的投機者遠一點，但事實上如果這個公司在十年后才有表現(xiàn)的話，他將獲得零收益。

　　20世紀50年代，當(dāng)巴菲特在哥倫比亞大學(xué)上學(xué)時，就追隨格雷厄姆學(xué)習(xí)價值投資，恰值格雷厄姆退休之前，他進入格雷厄姆的華爾街公司開始了分析師生涯。格雷厄姆退休之后，巴菲特回到家鄉(xiāng)奧馬哈，遠離華爾街的喧囂，潛心思考。也就在那時，他發(fā)現(xiàn)格雷厄姆投資法存在著一些問題?！?/p>