陶濤/文

　　記得2008年初，我拜訪一位成功投資了某行業(yè)龍頭企業(yè)并上市、收益已高達(dá)數(shù)十倍的投資家，向其建議以高達(dá)60倍市盈率的估值出售他的持股(鎖定期已過(guò))，然后和我們共同以8倍市盈率投資于某一頗具增長(zhǎng)潛力的企業(yè)。該投資家樂(lè)呵呵地說(shuō)：“幾家大投行都說(shuō)，我投資的上市公司，股票還要上沖20塊錢，前景相當(dāng)好，不賣！”

　　沒(méi)有不散的宴席，也沒(méi)有免費(fèi)的午餐。創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)助力的核心就是“資本＋管理提升＋資本運(yùn)作”。在資本的推動(dòng)下，企業(yè)的規(guī)模、效益、競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力上了新臺(tái)階；在創(chuàng)業(yè)投資者的協(xié)助下，企業(yè)管理更加規(guī)范，法人治理結(jié)構(gòu)也完善了。

　　而在企業(yè)成功上市之后，創(chuàng)投資本能給企業(yè)添加的價(jià)值就比較有限了。在自身價(jià)值只剩下“余熱”的情況下，怎么可能指望白吃白賺，再有豐厚的回報(bào)呢！

　　我們來(lái)看看華平投資在亞信的故事。1997年底，華平、中創(chuàng)、富達(dá)三家外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共以1800萬(wàn)美元投入亞信，占30%的股份。其中華平出資1100萬(wàn)美元。

　　三大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入，被認(rèn)為給亞信帶來(lái)了在公司管理、經(jīng)營(yíng)和技術(shù)開發(fā)方面的資源。

　　投資伊始，投資機(jī)構(gòu)出錢送亞信的20多位高級(jí)技術(shù)人員到波士頓，學(xué)習(xí)在復(fù)雜技術(shù)環(huán)境下管理基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，應(yīng)付技術(shù)關(guān)鍵問(wèn)題，以及圍繞技術(shù)管理組建團(tuán)隊(duì)、設(shè)置流程。

　　此外，風(fēng)投還幫亞信做年度預(yù)算，設(shè)定最終商業(yè)目標(biāo)并與管理層共同討論公司戰(zhàn)略，建制財(cái)務(wù)框架等。還為一些關(guān)鍵部門，如人力資源、財(cái)務(wù)等部門引入高管人員。

　　2000年，亞信成為第一家在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市的中國(guó)高科技企業(yè)，定位為系統(tǒng)集成和軟件服務(wù)提供商，融資上億美元，股價(jià)一度高達(dá)110美元，市值過(guò)20億美元，創(chuàng)造了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的神話。2001財(cái)年是亞信的最高峰，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.9億美元，凈利潤(rùn)1262萬(wàn)美元。

　　但亞信的好運(yùn)到此戛然而止。未等到這些風(fēng)投機(jī)構(gòu)從容退出，網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂，國(guó)內(nèi)電信固定資產(chǎn)投資縮水達(dá)20%，亞信所賴以起家的系統(tǒng)集成市場(chǎng)迅速萎縮。

　　1999年后的6年中，亞信更迭四任CEO，進(jìn)行過(guò)三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，收購(gòu)、兼并、剝離出售等各種資本運(yùn)作讓人眼花繚亂，但結(jié)果是：到2006年初市值還不到2億美元。

　　在此期間，中創(chuàng)和富達(dá)先后實(shí)現(xiàn)了退出，但十年間，華平在亞信的執(zhí)著不退，使其投資又回到原點(diǎn)(1999年華平投資1100萬(wàn)美元，2006年按照亞信的股票市值及其持股比例測(cè)算，其持股價(jià)值基本與原始投資成本接近)。最終在2006年末，華平以未披露的價(jià)格將其亞信的持股出售給了“中信資本”。

　　個(gè)人覺得，華平在亞信上市后錯(cuò)誤地估計(jì)了自己對(duì)公司的價(jià)值添加能力。特別是華平的董事總經(jīng)理孫強(qiáng)，他在業(yè)界向來(lái)以積極介入所投資公司的戰(zhàn)略決策而著稱。在亞信項(xiàng)目上更是如此，一位熟悉他風(fēng)格的前亞信人士對(duì)他的評(píng)價(jià)是：“他有很多好的想法，比如今天看到《哈佛商業(yè)評(píng)論》，馬上會(huì)有一些想法，明天又會(huì)有另外的想法，很多可能是相互矛盾的。由于他是董事局一個(gè)很有影響力的人，導(dǎo)致董事局的戰(zhàn)略想法經(jīng)常漂浮不定?！?/p>

　　華平在董事會(huì)層面對(duì)上市公司的戰(zhàn)略方向進(jìn)行強(qiáng)勢(shì)主導(dǎo)，必然導(dǎo)致其在退出事項(xiàng)上產(chǎn)生商業(yè)道德矛盾：一個(gè)上市公司的主要股東，不可能一方面主導(dǎo)該上市公司的戰(zhàn)略方向，一方面卻同時(shí)不看好該公司的前景而從二級(jí)市場(chǎng)沽售股票退出。

　　而中創(chuàng)和富達(dá)這兩家風(fēng)投機(jī)構(gòu)則沒(méi)有這個(gè)包袱，盡管退出時(shí)沒(méi)有得到最好的價(jià)格，卻還是圓滿收?qǐng)觥?/p>

　　這次創(chuàng)業(yè)板中有家上市公司叫樂(lè)普醫(yī)療，主導(dǎo)產(chǎn)品“血管內(nèi)藥物(雷帕霉素)洗脫支架系統(tǒng)”現(xiàn)已覆蓋全國(guó)85%以上開展冠狀動(dòng)脈介入手術(shù)的醫(yī)院，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率高達(dá)25.8%，是我國(guó)冠心病介入治療中的主流產(chǎn)品。

　　樂(lè)普還是國(guó)內(nèi)主要生產(chǎn)先心封堵器產(chǎn)品的廠商之一，2009 年上半年市場(chǎng)占有率排名升至國(guó)內(nèi)第二。

　　還是這家投資過(guò)亞信的華平，從2006年11月開始，共三次買入樂(lè)普醫(yī)療的股份，合計(jì)成本為1.74億元。而以樂(lè)普醫(yī)療29元每股發(fā)行價(jià)計(jì)算，該筆股權(quán)市值可以達(dá)到21億元，較其投資成本增值19多億元，可謂特大豐收。

　　但是華平應(yīng)該也能看到心臟疾病手術(shù)對(duì)治療水平要求很高，國(guó)內(nèi)醫(yī)療水平進(jìn)步的速度，會(huì)抑制需求的增長(zhǎng)。而中國(guó)封堵器的消費(fèi)市場(chǎng)，未來(lái)增長(zhǎng)速度不過(guò)20%，根據(jù)樂(lè)普發(fā)行價(jià)測(cè)算，市盈率已經(jīng)有42倍了。

　　中國(guó)醫(yī)療器材市場(chǎng)是一個(gè)高度分散的利基市場(chǎng)，其背后是利益主體復(fù)雜的中國(guó)醫(yī)療體系，行業(yè)整合的難度也很大，樂(lè)普又是央企控股。希望華平此次不要重蹈在亞信的覆轍，把自己的能力和局限想明白，把企業(yè)的成長(zhǎng)性和估值看清楚，從容而漂亮地退出。

　　退出估值

　　再好的企業(yè)，也會(huì)有一個(gè)價(jià)值的天花板，看不到這個(gè)天花板，或者看高了天花板，就會(huì)出錯(cuò)。

　　中金公司在2009年9月的一份副標(biāo)題為《請(qǐng)牢記安全邊際》的報(bào)告中，對(duì)首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)神州泰岳、樂(lè)普醫(yī)療、探路者、漢威電子、立思辰給出25—35倍市盈率的估值，并很清楚地指出：投資者只有對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)的持續(xù)性和確定性均很強(qiáng)的公司，才能給予很高的短期估值，否則在過(guò)高的短期估值水平上介入，將面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　中金這篇報(bào)告上又有一句話，“當(dāng)然如果投資者對(duì)個(gè)別公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景很有信心，則不必為短期估值水平所困擾，可以在足夠安全邊際的保護(hù)下大膽介入?！?/p>

　　我們的創(chuàng)業(yè)投資者們可不能被這句似是而非的話所迷惑！“短期估值水平”與“足夠安全邊際的保護(hù)”，本身就是一個(gè)矛盾體。

　　如果我們被企業(yè)的光輝前景和股價(jià)可能的上升空間所迷惑，在高市盈率狀況下不及時(shí)脫手，就背離了創(chuàng)業(yè)投資者是靠企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值市盈率差異獲得盈利的本質(zhì)，當(dāng)股市市盈率深度調(diào)整，企業(yè)業(yè)績(jī)又增長(zhǎng)乏力時(shí)，就會(huì)感嘆煮熟的鴨子飛走了！

　　企業(yè)增長(zhǎng)到一定規(guī)模，其業(yè)務(wù)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值已非常穩(wěn)定，特別是已上市企業(yè)，完全可以用“現(xiàn)金流折現(xiàn)法”和“市場(chǎng)比較法”對(duì)其進(jìn)行相當(dāng)精確的估值。

　　在實(shí)際的估值模型中，在可預(yù)見的企業(yè)自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)之后，再假設(shè)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的“永續(xù)增長(zhǎng)率”非常重要。這部分價(jià)值，有時(shí)候能占到企業(yè)價(jià)值的一半以上，一般我們會(huì)假設(shè)和國(guó)家的GDP增長(zhǎng)率一致。

　　但是，如果中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率從10%下降到8%，或者再到6%，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響就會(huì)非常大。

　　如果我們認(rèn)真領(lǐng)會(huì)一下胡主席在聯(lián)合國(guó)氣候變化峰會(huì)上的講話，再看看基于十一五規(guī)劃中規(guī)定單位GDP能耗2010年要比2005年累計(jì)下降20%的目標(biāo)，再想想未來(lái)可預(yù)見的燃油稅、資源稅、碳稅、環(huán)境稅的開征，人口紅利的縮減等等因素，我們應(yīng)該能看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)期進(jìn)入集約化增長(zhǎng)期的現(xiàn)實(shí)。“企業(yè)永續(xù)增長(zhǎng)率”將相應(yīng)地向下調(diào)整，因此對(duì)上市公司的估值必須進(jìn)行冷靜處理，特別是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

　　如創(chuàng)業(yè)板上市公司探路者，是國(guó)內(nèi)最大戶外用品研發(fā)和銷售企業(yè)，2008年市場(chǎng)份額約5.8%，排行業(yè)第一。

　　截至2008年底，公司共擁有門店392家(直營(yíng)店43家、加盟店349家)，實(shí)現(xiàn)銷售2.1億元，凈利潤(rùn)2547萬(wàn)元，其中服裝和鞋類商品是主要盈利來(lái)源，占收入的75%。

　　如果我們預(yù)測(cè)其2010年、2011年實(shí)現(xiàn)其招股書中的新店擴(kuò)張目標(biāo)，預(yù)測(cè)每股自由現(xiàn)金流量為0.72元、0.9元，并假設(shè)其股權(quán)資本成本為15%，永續(xù)增長(zhǎng)率為10%，則每股價(jià)值為14.32元，遠(yuǎn)低于發(fā)行價(jià)的19.8元，如果我們把永續(xù)增長(zhǎng)率調(diào)整為8%，則每股價(jià)值僅為10.43元。

　　鎖定期結(jié)束后，投資探路者的力鼎投資以什么價(jià)格出售股票，可要想明白。消費(fèi)品行業(yè)，做到一定規(guī)模，要想想人口老齡化下的成長(zhǎng)性問(wèn)題，別被高發(fā)行價(jià)蒙蔽。中國(guó)股市特色注定了上市公司的高估值不能持久。