文｜本刊特約記者 王月平

　　出售PE再次成為焦點(diǎn)。

　　近日，多位消息人士透露，中國(guó)投資有限責(zé)任公司(下稱中投)擬投資20億美元在美國(guó)的三只問題資產(chǎn)基金上，分別隸屬于高盛和橡樹資本等旗下。從而將2008年以來的PE出售推向一個(gè)有中國(guó)基金背景參與的高潮。

　　其實(shí)二級(jí)市場(chǎng)基金的出售早在雷曼兄弟破產(chǎn)之前，就已經(jīng)風(fēng)行歐美PE市場(chǎng)。而近期，典型如Coller Capital 和HarbourVest Partners協(xié)同DFJ Esprit以折扣價(jià)值收購3i集團(tuán)歐洲投資組合中29家頂級(jí)公司的股份就是最好的例證。而隨著PE資產(chǎn)包出售的火熱，總部位于倫敦的世界老牌二級(jí)市場(chǎng)基金Coller Capital此番又將目光瞄向了中國(guó)，而匯發(fā)基金則成為其重要的合作伙伴。

　　PE出售成風(fēng)

　　2008年11月，繼哈佛、哥倫比亞教育基金決定賣掉PE以來，各大LP為了減輕資產(chǎn)縮水的影響也紛紛開始出售PE資產(chǎn)。那么為何PE出售會(huì)在金融危機(jī)后成風(fēng)呢？

　　“二級(jí)市場(chǎng)基金的成交，只有在特定條件下才能發(fā)生。第一，待出售基金的GP和LP都有意愿提前結(jié)束此基金，資產(chǎn)需要出售；第二，二級(jí)市場(chǎng)基金愿意為此付出更高的溢價(jià)。”曾親身參與匯發(fā)中國(guó)一期基金出售的匯發(fā)基金執(zhí)行合伙人王琦告訴本刊記者，包括此前3i集團(tuán)轉(zhuǎn)讓其歐洲的投資組合， 以及此番盛傳的中投購買高盛及橡樹資本等問題資產(chǎn)基金的前提，也莫不如此。

　　由于高盛等持有的這三只基分別涉及金融危機(jī)沖擊最大的房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，因此目前均處于資產(chǎn)大幅貶值狀態(tài)，而為了減輕其對(duì)整個(gè)資產(chǎn)的影響，在相關(guān)GP和LP的雙重協(xié)同之下，高盛及橡樹資本等不得不對(duì)其進(jìn)行出售。而對(duì)于3i集團(tuán)來說，其尚需償還10億美元的債務(wù)，才能維持收支平衡，此種境況下，也不得不廉價(jià)出售其投資組合。

　　無論是高盛、橡樹資本，還是3i，其遭遇不過是美歐眾多基金中的一個(gè)縮影。

　　在金融危機(jī)和美國(guó)PE新規(guī)的雙重沖擊下，PE不得不按當(dāng)前市價(jià)計(jì)算的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行披露，無疑使PE基金雪上加霜，從而也加劇了PE基金出售的步伐。

　　2008年12月，PE巨頭Providence Equity Partners曾告知投資者，該基金2008年第三季度旗下主動(dòng)型基金全線虧損，最新成立的一只基金當(dāng)季價(jià)值也減記19%，預(yù)計(jì)四季度情況更糟。這直接導(dǎo)致了負(fù)債累累的投資者對(duì)其PE資產(chǎn)施加更大壓力，甚至出現(xiàn)了部分投資者為套現(xiàn)應(yīng)急，開始在二級(jí)市場(chǎng)低價(jià)傾銷手上的PE股權(quán)。

　　此外，由于退出無門，各大LP們也縮緊了錢袋，才上演了一場(chǎng)賣出PE資產(chǎn)的大戲。

　　但是，之前的賣掉PE場(chǎng)景基本出現(xiàn)在歐洲及美國(guó)PE市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)似乎被隔離，離得比較遙遠(yuǎn)。即使有零星的案子，也僅僅發(fā)生在本國(guó)的交易對(duì)象之間。

　　比如2008年7月，高特佳近13%的股權(quán)在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，算是拉開了國(guó)內(nèi)基金轉(zhuǎn)讓的序幕。

　　就在同一個(gè)月，寶鋼集團(tuán)、交通銀行、交通銀行上海分行和中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司也開始將其持有的上?？萍纪顿Y股份有限公司(下稱上?？萍纪顿Y)9.8361%、3.2787%、3.2787%和3.2787%股權(quán)在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，作為境內(nèi)專業(yè)從事科技創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中的“元老”，1993年成立的上?？萍纪顿Y一向收益不錯(cuò)，此時(shí)寶鋼等機(jī)構(gòu)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓委實(shí)可惜，卻是不得不為之。而匯發(fā)基金協(xié)全球知名二級(jí)市場(chǎng)基金Coller Capital的出售PE成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　Coller Capital的選擇

　　就在國(guó)外PE基金出售成風(fēng)之時(shí)，匯發(fā)基金成為Coller Capitial進(jìn)軍中國(guó)的首選。

　　早在2008年4月，Coller Capital就與匯發(fā)中國(guó)基金管理公司簽訂了基金收購協(xié)議，即Coller Capital整體收購匯發(fā)中國(guó)基金一期基金中的4家投資組合公司，同時(shí)委托匯發(fā)基金的管理人繼續(xù)管理該基金，成為中國(guó)PE界出售基金資產(chǎn)的典型案例。

　　值得關(guān)注的是，此基金恰恰也是收購3i集團(tuán)歐洲組合的那只基金，即Coller Capital。該基金1990年成立，總部坐落于倫敦，目前管理著約80億美元的資產(chǎn)，是全球五大獨(dú)立型基金之一，以及全球最大的二級(jí)市場(chǎng)收購基金之一。通過在二級(jí)市場(chǎng)收購一級(jí)市場(chǎng)基金的投資組合，從而達(dá)到了二級(jí)市場(chǎng)基金能夠參與、分享一級(jí)市場(chǎng)私募股權(quán)投資的較高回報(bào)及高額利潤(rùn)。

　　雖然長(zhǎng)期覬覦中國(guó)市場(chǎng)，然而相比黑石、KKR等其他四大獨(dú)立型基金來說，Coller Capital由于秉承歐洲基金一貫的謹(jǐn)慎風(fēng)格，因此在中國(guó)一直動(dòng)作緩慢。那么此次，其為何突然決定在中國(guó)出手？而且選擇與匯發(fā)基金進(jìn)行合作呢？

　　顯然，歐洲三大國(guó)家發(fā)展銀行作為匯發(fā)基金LP的特殊背景，不僅使Coller Capital容易與之產(chǎn)生更多的共同語言，而且匯發(fā)基金在中國(guó)采用的夾層資本的操作模式更讓其感到“似曾相識(shí)”。作為“匯發(fā)模式”中的一個(gè)重要組成部分，匯發(fā)基金將夾層資本模式由并購領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到了PE投資，并且在中國(guó)落地開花。恰恰是這些使得Coller Capital進(jìn)軍中國(guó)有了可依托的平臺(tái)。

　　匯發(fā)模式之一——夾層資本

　　夾層資本和歐洲發(fā)展銀行長(zhǎng)期貸款是“匯發(fā)模式”的主要構(gòu)成要素。

　　“夾層資本使用的工具主要是可轉(zhuǎn)換債，雖然目前很多基金也在使用這種工具，但在歐洲，往往是收購兼并中使用較多。而在美國(guó)，大概在2000年左右PIPE市場(chǎng)帶動(dòng)了可轉(zhuǎn)換債的流行，不過在中國(guó)，大多數(shù)基金投資過程中，往往使用優(yōu)先股的情況比較多。” 王琦講道，由于匯發(fā)基金特殊的LP的背景，無論是德國(guó)發(fā)展銀行、法國(guó)發(fā)展銀行還是荷蘭發(fā)展銀行，其資金來源主要是歐洲納稅人的錢，相應(yīng)地就會(huì)對(duì)安全性的要求更高。因此，為了避免直接進(jìn)軍中國(guó)開展業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，其選擇了相對(duì)熟悉中國(guó)市場(chǎng)的匯發(fā)基金，同時(shí)也對(duì)匯發(fā)基金投資本金的安全性提出了要求。這也就導(dǎo)致了匯發(fā)基金在實(shí)際投資過程當(dāng)中，“很多時(shí)候就會(huì)偏向于風(fēng)險(xiǎn)介于債權(quán)和股權(quán)之間的可轉(zhuǎn)換債。如果企業(yè)發(fā)展良好，基金所投資的企業(yè)就可以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，實(shí)現(xiàn)上市退出；如果企業(yè)遇到意外情況，發(fā)展遇到問題，那么基金則可以通過股東回購或出售其債權(quán)實(shí)現(xiàn)退出。”王琦告訴記者。

　　那么可轉(zhuǎn)換債又是如何具體應(yīng)用到投資過程當(dāng)中的呢？

　　在投資之初，投資公司與企業(yè)之間會(huì)就“可轉(zhuǎn)換債”在發(fā)行之初規(guī)定一個(gè)轉(zhuǎn)換價(jià)格，然后在企業(yè)上市之前，用當(dāng)初談判時(shí)的購買價(jià)格除以當(dāng)初規(guī)定轉(zhuǎn)換價(jià)格來計(jì)算，每份可轉(zhuǎn)換證券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后的普通股份數(shù)，也就是基金公司在企業(yè)上市之后可以獲得的股份。

　　可以從基金轉(zhuǎn)讓前，匯發(fā)中國(guó)一期基金投資的項(xiàng)目退出中看到可轉(zhuǎn)換債的價(jià)值。

　　在匯發(fā)一期基金投資的八個(gè)項(xiàng)目當(dāng)中，其中四個(gè)屬于繼續(xù)持有的狀態(tài)，另外四個(gè)則實(shí)現(xiàn)了退出，其中中國(guó)高速傳動(dòng)、匯源果汁，以及宏華石油設(shè)備公司等三家公司通過上市實(shí)現(xiàn)了退出，而新疆金牛生物公司(下稱新疆金牛)則是通過贖回實(shí)現(xiàn)了退出。那么為何會(huì)出現(xiàn)這兩種不同的退出結(jié)局呢？

　　顯然，在匯發(fā)一期基金當(dāng)中，其所投資的新疆金牛因種種原因遇到了問題，需要基金提前退出。一般情況下，“分手”對(duì)于基金及被投企業(yè)而言，都是非常痛苦的事情，需要度過一個(gè)艱苦的階段，但是正由于在投資過程當(dāng)中使用的是可轉(zhuǎn)換債，因此在后來的雙方談判過程中，匯發(fā)基金與新疆金牛就同樣上演了“分手依然是朋友”的例外。原來，從實(shí)際意義上來說，根據(jù)可轉(zhuǎn)換債的規(guī)定，基金在企業(yè)上市前擁有的可以說只是債權(quán)，擁有對(duì)企業(yè)討債付息的權(quán)利，而此時(shí)的情況對(duì)于匯發(fā)基金來說也同樣如此，雙方需要討論的不過是，贖回的價(jià)格與利息的多少，因此，相對(duì)容易達(dá)成退出協(xié)議。而從新疆金牛的成功退出，不僅使匯發(fā)基金避免了損失，同時(shí)也使企業(yè)自身解除了股權(quán)帶來的糾紛，更有利于企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

　　相較于摩根士丹利、高盛和英聯(lián)7300萬美元注資太子奶，最后由于對(duì)賭協(xié)議導(dǎo)致雙方僵化的局面，可轉(zhuǎn)換債顯然更具實(shí)際意義。而對(duì)于大多數(shù)基金來說，基金在投資過程中遇到不如意的項(xiàng)目不可避免，而如果在投資之初使用可轉(zhuǎn)換債的話，顯然，對(duì)于投資人來說，無疑是增加了一條可以退出的捷徑。

　　匯發(fā)模式之二——股權(quán)加債權(quán)

　　除了更具安全性、更容易退出以外，匯發(fā)模式中的“股權(quán)+貸款”的投資方式也使其在與企業(yè)談判的過程當(dāng)中，更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　匯發(fā)一期基金最終贏得匯源果汁的投資就是例證。

　　作為匯發(fā)基金所投資的第二家企業(yè)，雖然匯發(fā)基金“相中”了匯源果汁，然而與此同時(shí)，全球知名PE華平基金也同樣看中了匯源果汁，而此時(shí)，作為僅僅投資了一家企業(yè)的匯發(fā)一期基金來說，如果直接競(jìng)爭(zhēng)，顯然必須提出非常誘人的條件，而與銀行貸款相結(jié)合就是其最終獲得投資的重要砝碼。匯發(fā)基金為匯源果汁提供了7000萬美元的長(zhǎng)期貸款，最終在華平之前完成對(duì)匯源果汁的投資。

　　“如果基金之間競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的話，與銀行貸款結(jié)合在一起，先股權(quán)投資，然后再貸款，這樣對(duì)于比較優(yōu)秀的企業(yè)來說，是一個(gè)非常誘人的條件，而且也使我們的投資更具靈活性。如果股權(quán)投資過程中，投資的企業(yè)市盈率比較高，那么在貸款的利率方面我們就可以通過利息找補(bǔ)回來，相反，也可以通過優(yōu)惠的利率讓企業(yè)獲得一定程度的優(yōu)惠。此外，股權(quán)與貸款之間還可以調(diào)整其比例，這樣對(duì)于被投企業(yè)來說，不僅可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況及未來發(fā)展獲得所需要的資金，還可以最大限度上減少股權(quán)稀釋，因此更容易獲得企業(yè)的認(rèn)可?！蓖蹒嬖V本刊記者。

　　在匯發(fā)二期基金中，更是挾“債權(quán)+股權(quán)”模式不斷出手，先后斬獲了山東欣和醬油等一批優(yōu)秀企業(yè)。顯然，歐洲三大發(fā)展銀行作為其LP的獨(dú)特背景，使匯發(fā)基金獲得了得天獨(dú)厚的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也讓更多的基金加入到了“借鑒”的行列。

　　“在美國(guó)，銀行一般都是將夾層投資直接出售給了其他基金。而在歐洲，主要三大銀行比如德國(guó)發(fā)展銀行、法國(guó)發(fā)展銀行及荷蘭發(fā)展銀行都是我們的LP，因此特殊的LP背景造就了匯發(fā)基金特殊的投資模式?！蓖蹒硎荆鶕?jù)目前PE的相關(guān)規(guī)定，在國(guó)內(nèi)銀行直接參與PE投資還沒有獲得批準(zhǔn)。

　　除了國(guó)開行因特殊情況成立了幾只基金以外，目前在國(guó)內(nèi)，雖然建銀國(guó)際與中銀國(guó)際的背景與匯發(fā)基金有點(diǎn)類似，但由于國(guó)內(nèi)銀行還沒有這方面的類似經(jīng)驗(yàn)，因而其在投資模式的選擇上與匯發(fā)基金依然存在較大差別。

　　縱觀國(guó)內(nèi)PE基金，目前只有匯發(fā)基金與中信資本旗下基金采用夾層資本基金投資，顯然表明國(guó)內(nèi)資金模式上的短缺，更何況還需要長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)積累。

　　Coller Capital此番進(jìn)軍中國(guó)，選擇匯發(fā)基金作為橋梁，看重的恰恰是其獨(dú)有的“股權(quán)+債權(quán)”夾層資本的投資模式。不過顯然，未來，隨著銀行系PE的崛起，如果建設(shè)銀行、工商銀行、中國(guó)銀行等都能相繼作為L(zhǎng)P，成立類似的投資機(jī)構(gòu)，進(jìn)入到夾層投資領(lǐng)域，匯發(fā)基金們可能要面臨越來越激烈的挑戰(zhàn)。