Derivatives, roses with thorns

　　日前，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，旨在規(guī)范銀行金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶在衍生品交易的資質(zhì)以及銷售等方面的行為，強(qiáng)調(diào)衍生品交易的需求真實(shí)性和風(fēng)險(xiǎn)承受的適宜性原則。場(chǎng)外衍生品尤其是復(fù)雜衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)再次引起人們的關(guān)注。國(guó)際自然科學(xué)基金管理學(xué)部在監(jiān)管部門的支持下，組織專家就“人民幣外匯衍生產(chǎn)品相關(guān)的發(fā)展總體規(guī)劃和策略”進(jìn)行了課題研究，為了更好地讓讀者對(duì)金融衍生品市場(chǎng)有更深入的了解，并了解監(jiān)管部門的政策背景，我們特邀幾位課題組專家根據(jù)課題成果撰文，形成了此組文章。

　　金融衍生品：發(fā)展策略與路徑

　　Way and strategy about development

　　文/韓立巖 車 瑜

　　引發(fā)金融風(fēng)暴的次貸危機(jī)緣起于復(fù)雜金融衍生品，中國(guó)銀行業(yè)免于深陷金融危機(jī)也部分得益于國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)的缺失。但是，中國(guó)工商企業(yè)與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)也因?yàn)榻鹑谘苌返牟话l(fā)達(dá)而蒙受投資損失。

　　在初步反思金融危機(jī)誘因的今天，簡(jiǎn)單金融衍生品仍要繼續(xù)發(fā)展的共識(shí)已經(jīng)達(dá)成。中國(guó)在金融發(fā)展與金融創(chuàng)新的道路上應(yīng)當(dāng)繼續(xù)大步前進(jìn)，而國(guó)際正反兩個(gè)方面的案例帶給我們后發(fā)優(yōu)勢(shì)，恰好成為我們前進(jìn)的動(dòng)力。

　　無(wú)論是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、高新技術(shù)發(fā)展，還是證券市場(chǎng)的完善都將全面發(fā)展金融衍生產(chǎn)品體系擺在了時(shí)代的前面。制定發(fā)展策略的基本原則應(yīng)當(dāng)是：系統(tǒng)性、實(shí)需性、可控性和漸進(jìn)性。當(dāng)然漸進(jìn)的本質(zhì)在于穩(wěn)步前進(jìn)，而不是走走停停。不怕慢就怕站！

　　基本金融衍生產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)包括：貨幣類、利率類和證券類。下面我們基于金融衍生品的系統(tǒng)性，結(jié)合實(shí)需性、可控性與漸進(jìn)性來(lái)闡述發(fā)展策略與實(shí)施路徑。

　　貨幣類衍生品的發(fā)展

　　從中國(guó)經(jīng)濟(jì)、國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際投資的實(shí)際出發(fā)，我們所說(shuō)的貨幣類衍生產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)包括單一貨幣類和指數(shù)類。前者包含人民幣－美元、人民幣－歐元和人民幣－日元，每個(gè)幣種都有期貨、期權(quán)和期貨期權(quán)。后者具體講是人民幣指數(shù)產(chǎn)品，包括人民幣指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)和指數(shù)期貨期權(quán)。筆者主持的北航課題組在國(guó)家自然科學(xué)基金的資助和國(guó)家外匯管理局的支持下編制了同時(shí)反映國(guó)際貿(mào)易權(quán)重和外國(guó)直接投資權(quán)重的基于7個(gè)主要外幣的市場(chǎng)匯率的“人民幣指數(shù)”，指數(shù)從2007年10月對(duì)外發(fā)布，數(shù)據(jù)回溯至匯改日2005年7月21日?；谌嗣駧胖笖?shù)可以開(kāi)發(fā)創(chuàng)新型的各種指數(shù)產(chǎn)品，發(fā)揮通用性的信息功能和套保功能。

　　根據(jù)國(guó)外近30年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，貨幣類衍生產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)形成場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)相配合的完整體系。從便利性和大宗交易特點(diǎn)上講，貨幣期權(quán)和人民幣指數(shù)期權(quán)適合場(chǎng)外交易，即在上海銀行間市場(chǎng)交易；而從標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性和無(wú)特定對(duì)手方的特點(diǎn)上講，貨幣期貨和貨幣期貨期權(quán)、人民幣指數(shù)期貨和人民幣指數(shù)期貨期權(quán)適合在場(chǎng)內(nèi)交易；例如，從規(guī)模效益出發(fā)，可以在位于上海的中國(guó)金融期貨交易所交易。

　　2006年8月28日，芝加哥商品交易所(CME)推出人民幣期貨和期貨期權(quán)合約交易，包括人民幣－美元、人民幣－歐元和人民幣－日元三個(gè)類型。由于人民幣尚不能自由兌換，這些衍生品交易實(shí)行無(wú)本金交割。盡管初期交易量較小，但是這個(gè)境外人民幣場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)畢竟堅(jiān)持下來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)總量幣種的繼續(xù)提升，特別伴隨著人民幣進(jìn)入國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣系列所標(biāo)志的人民幣國(guó)際化的起步，人民幣衍生產(chǎn)品的交易必然活躍起來(lái)，將形成境外人民幣體系。這樣以往所擔(dān)憂的人民幣定價(jià)權(quán)的旁落將更加凸顯。因此，可以說(shuō)，推出人民幣場(chǎng)內(nèi)交易迫在眉睫。

　　那么應(yīng)當(dāng)先推出哪個(gè)幣種呢？考慮到貿(mào)易量和資本往來(lái)量的大小，應(yīng)當(dāng)率先同時(shí)推出人民幣－美元和人民幣-歐元衍生產(chǎn)品；考慮到匯率波動(dòng)性和企業(yè)需求的迫切性，應(yīng)當(dāng)首先選擇人民幣－歐元和人民幣－日元產(chǎn)品。因此可以依從人民幣－歐元、人民幣－美元和人民幣－日元的推出順序，在時(shí)間間隔上可以靈活掌握，根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性和發(fā)展平穩(wěn)性來(lái)決定。

　　在品種的選擇上，美國(guó)和新加坡都采取了“先推出金融期貨后推出金融期權(quán)”的策略。由于期權(quán)市場(chǎng)的交易條件較為嚴(yán)格和復(fù)雜，對(duì)于投資者素質(zhì)要求高，更重要的是缺乏期貨市場(chǎng)做基礎(chǔ)的期權(quán)交易通常不活躍，因此建議優(yōu)先發(fā)展期貨合約的場(chǎng)內(nèi)交易，待其平穩(wěn)運(yùn)行并保持一定交易量后再推出期貨期權(quán)交易。隨后在場(chǎng)內(nèi)交易取得經(jīng)驗(yàn)、投資者和經(jīng)紀(jì)人得到實(shí)際鍛煉之后，適時(shí)推出貨幣期權(quán)的場(chǎng)外交易。

　　在投資者資質(zhì)控制方面也要采取漸進(jìn)原則。首先培育機(jī)構(gòu)投資者，并且嚴(yán)格要求資質(zhì)門坎，保證行業(yè)規(guī)范的高水平和一致性。待市場(chǎng)交易條件和監(jiān)管條件成熟后，再向個(gè)人投資者適度開(kāi)放。這也就對(duì)于期貨與期權(quán)的合約規(guī)模提出要求，采取“先推出大面額合約，漸進(jìn)推出迷你合約”的策略。中國(guó)的個(gè)人投資者一直處于成長(zhǎng)期，在較高儲(chǔ)蓄水平的保證下，從事證券投資的熱情持續(xù)高漲。要保護(hù)這種有利于資本市場(chǎng)有序發(fā)展的積極性，就要堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)和漸進(jìn)性原則。

　　至于人民幣指數(shù)產(chǎn)品，這是一個(gè)全新的概念和投資形式。美國(guó)外匯市場(chǎng)的美元指數(shù)及其衍生產(chǎn)品取得了成功，但是歐元指數(shù)產(chǎn)品并沒(méi)有形成氣候。這是值得進(jìn)一步研究的。但是高速發(fā)展的中國(guó)對(duì)外貿(mào)易和國(guó)際投資對(duì)于通用性周期指標(biāo)和通用性對(duì)沖工具，有著日益增長(zhǎng)的需求，我們可以借鑒美元指數(shù)及其衍生產(chǎn)品發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，積極準(zhǔn)備市場(chǎng)條件，搞好產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，適時(shí)建立市場(chǎng)，推出產(chǎn)品。

　　經(jīng)過(guò)兩年的跟蹤研究，我們發(fā)現(xiàn)人民幣指數(shù)與美元指數(shù)、黃金指數(shù)和國(guó)際期貨價(jià)格指數(shù)(CRB期貨指數(shù))均表現(xiàn)出較高的相關(guān)性，在長(zhǎng)期具有均衡關(guān)系。特別是，人民幣指數(shù)與黃金指數(shù)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，人民幣指數(shù)已經(jīng)具有信息價(jià)值?？紤]到越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)具有多元化的國(guó)際貿(mào)易和資金往來(lái)的特點(diǎn)，因而對(duì)于低成本簡(jiǎn)單化的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的需求也會(huì)愈加強(qiáng)烈。人民幣指數(shù)產(chǎn)品可以滿足國(guó)際業(yè)務(wù)幣種多元化的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求，并且為QFII和QDII業(yè)務(wù)提供了對(duì)沖工具。類似于單幣種貨幣衍生產(chǎn)品，人民幣指數(shù)的期貨和期貨期權(quán)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先發(fā)展，實(shí)行場(chǎng)內(nèi)交易；而人民幣指數(shù)期權(quán)則實(shí)行場(chǎng)外交易。

　　那么，貨幣類衍生產(chǎn)品的交易需要哪些市場(chǎng)條件呢？根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，匯率市場(chǎng)化是主要的前提條件，相配合地也要求利率市場(chǎng)化；而資本項(xiàng)目自由化不是必要條件。應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)的是，沒(méi)有匯率與利率的市場(chǎng)化，就沒(méi)有貨幣衍生品價(jià)格的市場(chǎng)化波動(dòng)，對(duì)于投機(jī)者和套利者就沒(méi)有吸引力，也就沒(méi)有足夠的市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　目前中國(guó)的事實(shí)匯率制度已經(jīng)是有限彈性，從管理模式和價(jià)格形成機(jī)制上與市場(chǎng)化匯率沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，而利率市場(chǎng)化的準(zhǔn)備工作已經(jīng)就緒，隨著銀行服務(wù)業(yè)的更加規(guī)范化經(jīng)營(yíng)和國(guó)債體系的完善，利率市場(chǎng)化的實(shí)施就在最近的未來(lái)。

　　當(dāng)然資本項(xiàng)目自由化是一個(gè)嚴(yán)峻的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)慎之又慎，從戰(zhàn)略上看將是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程。但是我們已經(jīng)是有一定自由度的間接投資模式，況且，從英國(guó)、澳大利亞、韓國(guó)、新加坡等國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資本項(xiàng)目的一定程度管制并不妨礙外匯衍生品的交易。但是他們的經(jīng)驗(yàn)也表明，隨著管制的放松，外匯衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)增強(qiáng)。還應(yīng)當(dāng)看到，人民幣作為結(jié)算貨幣進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)體系是一個(gè)決定性的步驟，隨著人民幣成為結(jié)算貨幣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)也會(huì)將其作為短期儲(chǔ)備貨幣，那么離岸市場(chǎng)就會(huì)更加發(fā)達(dá)，對(duì)于人民幣外匯衍生品的國(guó)際需求就會(huì)迅速增加。

　　利率類衍生品的發(fā)展

　　根據(jù)國(guó)外利率衍生品的發(fā)展路徑，利率衍生品最初的發(fā)展形式是利率期貨，在利率期貨發(fā)展的基礎(chǔ)上，利率期權(quán)和互換才得以發(fā)展。在我國(guó)，利率類衍生品的發(fā)展同樣也遵循一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。我國(guó)在上世紀(jì)90年代初就開(kāi)始效仿美國(guó)，開(kāi)展國(guó)債期貨交易。但是，最終以失敗告終，震驚國(guó)內(nèi)外的“327國(guó)債風(fēng)波”，至今使我們對(duì)國(guó)債期貨心有余悸。

　　然而，伴隨著國(guó)債規(guī)模的日益增大和監(jiān)管體制的日趨完善，在缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的條件下，一些市場(chǎng)交易者尤其是持有大量國(guó)債的商業(yè)銀行和企業(yè)，出于對(duì)持有債券結(jié)構(gòu)調(diào)整、收益調(diào)節(jié)以及規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)等方面的考慮，自發(fā)地嘗試進(jìn)行國(guó)債遠(yuǎn)期和利率互換的交易行為。這是我國(guó)最早產(chǎn)生的比較成功的利率衍生品的類型。

　　我國(guó)利率市場(chǎng)存在較多的問(wèn)題：利率市場(chǎng)化程度不完全，缺乏可靠的能用于參考的市場(chǎng)利率；交易所與銀行兩大市場(chǎng)割裂；監(jiān)管體制還不完善。所以，我國(guó)對(duì)利率衍生品最初的較為成功的嘗試是以債券為標(biāo)的的債券遠(yuǎn)期。從實(shí)質(zhì)上來(lái)看，國(guó)債遠(yuǎn)期交易是國(guó)債期貨的雛形，與國(guó)債期貨一樣具有做空功能和交易放大效應(yīng)。從國(guó)債買斷式回購(gòu)到遠(yuǎn)期交易，不但是國(guó)債交易方式的不斷增加，而且是做空機(jī)制的不斷完善，為以后發(fā)展國(guó)債期貨打下基礎(chǔ)。

　　在債券遠(yuǎn)期的基礎(chǔ)上，2006年2月，我國(guó)推出了以國(guó)債收益率為參考利率的人民幣利率互換產(chǎn)品的交易試點(diǎn)，交易的基礎(chǔ)產(chǎn)品主要是銀行間7天國(guó)債買斷式回購(gòu)利率(簡(jiǎn)稱FR007)。其推出得到銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的極大關(guān)注。持有在期限上和收益率形式上不匹配的債券，金融機(jī)構(gòu)就面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，而人民幣利率互換產(chǎn)品可以有效地的對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。2008年，以FR007為浮動(dòng)方參考利率的利率互換，其交易總額為2944.08億元。但是，目前推出的債券遠(yuǎn)期交易和人民幣利率互換交易試點(diǎn)都是面向債券市場(chǎng)投資者，交易范圍并不廣泛。

　　交易從債券市場(chǎng)投資者到一般投資者，需要市場(chǎng)其他條件的配合，尤其是利率市場(chǎng)化程度的日益加深。近十幾年來(lái)，我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程得到高度關(guān)注，并且在國(guó)家政策的指導(dǎo)下利率市場(chǎng)化循序漸進(jìn)，步步為營(yíng)。利率市場(chǎng)化的不斷進(jìn)展，對(duì)其他利率衍生品的推出提供條件，以3個(gè)月上海銀行間同業(yè)拆放利率(簡(jiǎn)稱3MShibor)為基礎(chǔ)的利率遠(yuǎn)期協(xié)議和以3MShibor為基礎(chǔ)的人民幣利率互換協(xié)議就應(yīng)時(shí)代而產(chǎn)生。這些利率衍生產(chǎn)品的推出為投資者提供了更多選擇的空間，開(kāi)始受到投資者的青睞。2008年，以3MShibor為浮動(dòng)方參考利率的利率互換，其交易規(guī)模為555.72億元。

　　國(guó)債遠(yuǎn)期交易的實(shí)施確實(shí)為其他利率衍生產(chǎn)品的推出創(chuàng)造了條件。然而，期貨、期權(quán)等其他衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，不會(huì)成為遠(yuǎn)期交易的必要條件，不會(huì)因?yàn)橛羞h(yuǎn)期交易的機(jī)制就自然產(chǎn)生。其他利率衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，需要市場(chǎng)其他條件的配合，尤其是國(guó)家政策方面的支持。

　　目前，我國(guó)還沒(méi)有利率期貨和期權(quán)，在發(fā)展期貨和期權(quán)的初期，應(yīng)以國(guó)債期貨和期權(quán)等面向債券投資者的產(chǎn)品為先導(dǎo)，然后再推出面向一般投資者的以市場(chǎng)利率為標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化的利率衍生品。而國(guó)債期貨和期權(quán)的推出，需要一些條件。

　　首先，國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模較大。國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模為國(guó)債期貨交割提供了現(xiàn)貨基礎(chǔ)。面前，我國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)滿足推出國(guó)債期貨的條件。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，各國(guó)開(kāi)展國(guó)債交易之初，國(guó)債占GDP(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)之比，即國(guó)債負(fù)擔(dān)率大致為14%45%，2007年，我國(guó)GDP為257306億元，國(guó)債累計(jì)余額為53365.53億元，國(guó)債負(fù)擔(dān)率為20.74%。2008年，我國(guó)GDP為300670億元，國(guó)債累計(jì)余額為53271.54億元，國(guó)債負(fù)擔(dān)率已經(jīng)達(dá)到17.7%。其次，要有較為完善的金融監(jiān)管體制。1995年“327國(guó)債”期貨的夭折，以及今天美國(guó)的金融危機(jī)，都與不利的監(jiān)管體制有關(guān)。

　　另外，交易所要對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化合約進(jìn)行合理設(shè)計(jì)和對(duì)投資者操作行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。同時(shí)，推出面向廣泛投資者的利率期貨，還需要利率市場(chǎng)化程度較高。我國(guó)在利率市場(chǎng)化方面已經(jīng)做出了突出的成績(jī)，但是市場(chǎng)化的廣泛認(rèn)可的利率并未形成。對(duì)利率市場(chǎng)化有一定要求的遠(yuǎn)期利率協(xié)議和人民幣利率互換，反過(guò)來(lái)也能促進(jìn)利率的市場(chǎng)化。只有具備這些條件，利率期貨和期權(quán)才能得到發(fā)展。

　　證券類衍生品的發(fā)展

　　2005年以來(lái)滬深300指數(shù)期貨的推出已經(jīng)準(zhǔn)備4年了。上海金融期貨交易所已經(jīng)準(zhǔn)備就緒，自2006年1月起滬深300指數(shù)期貨的模擬交易也已積累了兩年半的數(shù)據(jù)。由于金融危機(jī)橫天而降，打亂了原先的發(fā)展部署，產(chǎn)品的正式推出似乎仍沓無(wú)音訊。但是近年來(lái)，關(guān)于股指期貨的各種研究卻數(shù)量大增，從各個(gè)角度提供思考。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，當(dāng)人們已經(jīng)習(xí)慣證券市場(chǎng)的漲漲跌跌的時(shí)候，股指期貨的推出就不會(huì)掀起軒然大波了。因此，2009年底之前期待者股指期貨的實(shí)盤交易。

　　但是從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，單一股指期貨的運(yùn)行不能保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，還需要同一指數(shù)期權(quán)與之配合。美國(guó)、日本與韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。這三個(gè)國(guó)家基本上是在推出股指期貨一年以后推出股指期權(quán)。

　　通過(guò)對(duì)韓國(guó)KOSPI200期權(quán)市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的相互關(guān)系的比較分析，我們發(fā)現(xiàn)從股指期權(quán)市場(chǎng)對(duì)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在交易量的穩(wěn)定提高與和投資者結(jié)構(gòu)的改進(jìn)。事實(shí)上，股指期權(quán)的推出顯著增加了股指衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性，并顯著增加了個(gè)人投資者和外國(guó)投資者，期貨和期權(quán)兩個(gè)相關(guān)市場(chǎng)形成配合與互補(bǔ)關(guān)系。

　　從理論分析，股指期權(quán)對(duì)于期貨的促進(jìn)作用表現(xiàn)在三個(gè)方面：

　　第一，從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度看：股指期貨可以對(duì)于股票和基金投資進(jìn)行套期保值，實(shí)現(xiàn)大交易量的風(fēng)險(xiǎn)控制。股指期權(quán)以其杠桿作用和較低的交易成本是與股指期權(quán)的最恰當(dāng)?shù)呐浜?。股指期?quán)結(jié)合股指期貨可以設(shè)計(jì)出多種多樣的投資組合，滿足多層次投資需求，可以提高整個(gè)證券市場(chǎng)體系的信息量，進(jìn)而改進(jìn)基礎(chǔ)證券市場(chǎng)的有效性。

　　第二，從投資者的結(jié)構(gòu)來(lái)看：股指期貨以其交易量大和保證金盯市制度適合于機(jī)構(gòu)投資者選做針對(duì)證券投資的套保工具，而股指期權(quán)可以提供小額投資產(chǎn)品，能夠滿足個(gè)人投資者的套保需求。

　　第三，從交易機(jī)制與合約設(shè)計(jì)上來(lái)看：一方面，股指期貨和股指期權(quán)以相同的股指作為基礎(chǔ)標(biāo)的，報(bào)價(jià)單位以指數(shù)點(diǎn)計(jì)，合約的價(jià)值以一定的貨幣乘數(shù)與股票指數(shù)報(bào)價(jià)的乘積來(lái)表示，均采用現(xiàn)金交割，這就提供了期貨與期權(quán)設(shè)計(jì)與交易的便利。另一方面，針對(duì)每一個(gè)具體期限的股指期貨，可以設(shè)計(jì)同一期限而執(zhí)行價(jià)格不同的看漲和看跌兩個(gè)股指期權(quán)系列，這就形成了豐富可供投資者選擇的股指衍生產(chǎn)品體系。

　　為了提供實(shí)驗(yàn)證據(jù)，筆者建立了股指期貨和股指期權(quán)的套保模型，使用滬深300股指期貨仿真交易數(shù)據(jù)模擬套保組合，利用套保效率評(píng)價(jià)模型評(píng)價(jià)組合套保效率的高低。結(jié)構(gòu)表明：第一，股指期權(quán)和股指期貨的主要套保組合都能對(duì)股指期貨面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)起到一定控制作用；第二，無(wú)論對(duì)于多頭股指期貨還是空頭股指期貨，購(gòu)買看跌期權(quán)的保護(hù)性策略組合波動(dòng)性較小，具有風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

　　因此，以滬深300股指期貨的推出為開(kāi)端，我國(guó)股指類衍生品市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)系統(tǒng)而有序地進(jìn)行戰(zhàn)略展開(kāi)。在滬深300 股指期貨平穩(wěn)運(yùn)行一段時(shí)間之后， 應(yīng)當(dāng)適時(shí)推出相同標(biāo)的股指期權(quán)產(chǎn)品。為此管理當(dāng)局和金融行業(yè)要在制度安排、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和行業(yè)規(guī)則方面做好準(zhǔn)備。

　　(韓立巖為北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系教授、博導(dǎo)，車瑜為北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系研究生)

　　Development of over-the-counter derivative transaction needs

　　to avoid “negligence” or “excessiveness” in regulation

　　文/鄭振龍 　鄧弋威

　　場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)在整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)中處于非常重要的位置，其發(fā)展歷程長(zhǎng)，交易量大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，市場(chǎng)參與者往往也是大型金融機(jī)構(gòu)。中國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)自1994年開(kāi)始設(shè)立，然而直至2005年，我國(guó)才在場(chǎng)外市場(chǎng)開(kāi)展大規(guī)模金融衍生品交易。與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)交易量小，品種欠豐富，市場(chǎng)流動(dòng)性不高，市場(chǎng)整體還處在起步階段。

　　國(guó)際金融衍生品場(chǎng)外交易市場(chǎng)現(xiàn)狀

　　目前，全球的衍生品交易具有以下特征：從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，場(chǎng)外市場(chǎng)是衍生品交易的主要市場(chǎng)，不論是其交易量還是產(chǎn)品的豐富程度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)要超過(guò)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)處于補(bǔ)充地位。從標(biāo)的資產(chǎn)的構(gòu)成來(lái)看，場(chǎng)外交易的主要是外匯衍生品和利率衍生品，且進(jìn)一步發(fā)展的勢(shì)頭迅猛；股權(quán)產(chǎn)品和商品產(chǎn)品在場(chǎng)外市場(chǎng)交易有限；信用產(chǎn)品雖然屬于新興產(chǎn)品，但市場(chǎng)成長(zhǎng)速度很快，尤其是多標(biāo)的的信用違約互換。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的產(chǎn)品，如外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期以及利率互換等，遠(yuǎn)大于結(jié)構(gòu)復(fù)雜的衍生品，如各類期權(quán)。

　　此外，場(chǎng)外市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)中，大型商業(yè)銀行與投資銀行的交易是場(chǎng)外市場(chǎng)投資者的主體。他們的交易往往集中在期限較短(一般是七天到一年)、結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單的衍生品上?？缇辰灰渍加辛嗽絹?lái)越重要的地位。以2007年為例，當(dāng)年的外匯掉期、貨幣互換與貨幣期權(quán)的交易，跨境交易均占60%以上的交易量；利率衍生品的跨境交易所占比例更高，2007年4月場(chǎng)外利率衍生品的跨境交易占場(chǎng)外利率衍生品交易的64.3%。這無(wú)疑是金融全球化的最好證明。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的交易集中在美元、歐元、日元和英鎊等主要貨幣，人民幣衍生品在場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)交易中所占比例非常小。

　　主要經(jīng)驗(yàn)

　　目前，國(guó)際上場(chǎng)外金融衍生品交易市場(chǎng)正在迅速發(fā)展。而我國(guó)目前已建立了小規(guī)模的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，債券遠(yuǎn)期、利率互換、外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期以及交叉利率互換等產(chǎn)品已有交易。從國(guó)際衍生品市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，我國(guó)發(fā)展場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)有哪些關(guān)鍵性因素需要考慮？

　　完善的標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制是前提條件

　　標(biāo)的資產(chǎn)完善的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制是場(chǎng)外市場(chǎng)深入發(fā)展的重要前提。從市場(chǎng)參與者的角度來(lái)看，市場(chǎng)化的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格能夠有效反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動(dòng)和市場(chǎng)資金的供求變化。這種變化的不確定性才使得套期保值者有避險(xiǎn)的需要，投機(jī)者也才能有獲利的預(yù)期。如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格固定或者變動(dòng)幅度不大，或者長(zhǎng)期呈單向變動(dòng)，這都有可能導(dǎo)致市場(chǎng)上找不到足夠的交易對(duì)手進(jìn)行交易，市場(chǎng)也就難以成型。

　　以外匯衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)在實(shí)行匯率市場(chǎng)化后外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)交易量的迅速擴(kuò)大很好地證明了這一點(diǎn)。

　　澳大利亞遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)也佐證了這一觀點(diǎn)。1980年代以前，澳大利亞實(shí)行嚴(yán)格的外匯管制。當(dāng)時(shí)，澳大利亞的在岸遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)很小。隨著匯率波動(dòng)的加劇，1973年，澳大利亞在岸NDF市場(chǎng)產(chǎn)生。該市場(chǎng)只有澳大利亞本國(guó)機(jī)構(gòu)參與，而且只能以澳元結(jié)算盈虧。這一市場(chǎng)在整個(gè)1970年代中后期和1980年代初發(fā)展迅猛，吸引了大量的金融機(jī)構(gòu)參與。

　　但澳大利亞于1983年12月實(shí)現(xiàn)了澳元的市場(chǎng)化自由浮動(dòng)，并于1984年6月取消了澳元在岸遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上的“實(shí)需原則”限制。之后的短短三年間，澳大利亞的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)完全取代了在岸NDF市場(chǎng)，到1987年，澳大利亞的在岸NDF市場(chǎng)已經(jīng)基本沒(méi)有交易，而有59家非銀行機(jī)構(gòu)(原來(lái)是在岸NDF市場(chǎng)的主要參與者)獲得參與遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的交易權(quán)。

　　反過(guò)來(lái)，如果一國(guó)或地區(qū)存在發(fā)達(dá)的、完善的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的限制不僅會(huì)降低市場(chǎng)效率，更有可能引發(fā)投機(jī)資金利用管制的錯(cuò)誤定價(jià)沖擊市場(chǎng)，影響一國(guó)的金融安全。在這一點(diǎn)上，日本和中國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)曾經(jīng)走過(guò)彎路。臺(tái)灣地區(qū)直至1989年才取消對(duì)新臺(tái)幣每日匯率變動(dòng)的限制，但卻于1987年放開(kāi)新臺(tái)幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)的實(shí)需原則。結(jié)果大量外資因預(yù)期新臺(tái)幣升值流入，導(dǎo)致新臺(tái)幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)開(kāi)放三天即被關(guān)閉；日本盡管名義上在1973年就實(shí)行了匯率的自由浮動(dòng)，但一直對(duì)外匯市場(chǎng)存在較嚴(yán)重的干預(yù)，導(dǎo)致日元存在一定程度的低估。1984年，日本廢除遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的實(shí)需原則，引發(fā)大量投機(jī)資本涌入，成為日后日本經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和長(zhǎng)達(dá)10余年衰退的誘因。

　　以上分析表明，過(guò)度的管制不僅制約本國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，甚至有可能成為金融危機(jī)的誘發(fā)因素。相對(duì)寬松的管制條件有助于本國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展，使本國(guó)的在岸市場(chǎng)取代離岸市場(chǎng)，成為本國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格決定的中心。

　　扎實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)是有效保障

　　首先，市場(chǎng)外部環(huán)境重點(diǎn)在于法律體系的構(gòu)建。以我國(guó)的立法現(xiàn)狀來(lái)看，我國(guó)并沒(méi)有衍生產(chǎn)品方面的專門法律。而以“自由市場(chǎng)”著稱的美國(guó)有足夠的判例和法案對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的組織，特別是監(jiān)管者的地位和監(jiān)管權(quán)限做出明確的規(guī)范。在亞洲，臺(tái)灣地區(qū)和香港也有相關(guān)的金融法規(guī)來(lái)規(guī)范本地區(qū)衍生品市場(chǎng)的運(yùn)行。一國(guó)立法欠缺，一來(lái)有可能導(dǎo)致市場(chǎng)監(jiān)管主體不明，出現(xiàn)監(jiān)管的“真空地帶”；更重要的是，市場(chǎng)參與者缺乏有效的約束機(jī)制，這有可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)不必要的增加(尤其是信用風(fēng)險(xiǎn))?；诖?，我國(guó)衍生品的立法應(yīng)該注重明晰兩個(gè)問(wèn)題：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管方式；二是市場(chǎng)組織形式，特別是市場(chǎng)信用體系的構(gòu)建。

　　此外，在發(fā)達(dá)的場(chǎng)外市場(chǎng)中，行業(yè)自律組織的地位不能被忽視。例如：美國(guó)的外匯交易委員會(huì)(FXC)、英國(guó)的銀行家協(xié)會(huì)(BBA)、外匯聯(lián)合委員會(huì)(FXJSC)等。與官方的監(jiān)管機(jī)構(gòu)相比，自律機(jī)構(gòu)具靈活性以及專業(yè)性的優(yōu)勢(shì)。

　　其次，場(chǎng)外交易平臺(tái)的構(gòu)建方面。傳統(tǒng)的在岸場(chǎng)外市場(chǎng)信息透明度相對(duì)較低。但隨著金融自由化程度加深和全球化進(jìn)程，現(xiàn)在的場(chǎng)外市場(chǎng)信息公開(kāi)化程度和國(guó)際化程度大大提升，國(guó)際間的產(chǎn)品設(shè)計(jì)規(guī)范、價(jià)格信息交換和結(jié)算體系相互借鑒、兼容，趨同化程度越來(lái)越高，大量國(guó)際慣例和參考標(biāo)準(zhǔn)對(duì)我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)交易平臺(tái)的發(fā)展無(wú)疑有著重大意義。此外，在結(jié)算平臺(tái)的構(gòu)建方面，澳大利亞以中央對(duì)手方為核心的清算結(jié)算體系建設(shè)將場(chǎng)外產(chǎn)品的交易清算也納入其中。這一制度的特點(diǎn)在于，該制度不僅要匹配交易和進(jìn)行清算結(jié)算，還要能對(duì)衍生品合約未來(lái)的執(zhí)行以及相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理和控制。這對(duì)于信用體系不健全下我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的建設(shè)無(wú)疑是有著重要意義的。

　　最后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的構(gòu)建方面。盡管目前從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，衍生品市場(chǎng)的交易量有可能高于現(xiàn)貨的交易量，但一個(gè)穩(wěn)定、活躍、有效率的現(xiàn)貨交易市場(chǎng)是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)成功發(fā)展的必要保障。如果標(biāo)的資產(chǎn)交易量不夠大，市場(chǎng)套利的力量不足以制約衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，那么衍生品市場(chǎng)的定價(jià)及其功能的實(shí)現(xiàn)都會(huì)出現(xiàn)很大問(wèn)題，甚至出現(xiàn)惡性市場(chǎng)操縱事件。因此，在大力發(fā)展場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的同時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)同樣也需要配套的支持和發(fā)展。

　　政府行使合理職能是重要因素

　　對(duì)政府的定位需從兩個(gè)層面展開(kāi)討論：一是在外匯衍生品市場(chǎng)初創(chuàng)期政府的定位，二是在外匯衍生品市場(chǎng)已成型后政府的定位。

　　從世界外匯衍生品市場(chǎng)主要的發(fā)展動(dòng)因可做出分類。以美國(guó)、中國(guó)香港、英國(guó)OTC市場(chǎng)為代表的市場(chǎng)屬于自然演進(jìn)類型，這些市場(chǎng)奉行“自由市場(chǎng)準(zhǔn)則”，市場(chǎng)多為傳統(tǒng)國(guó)際或區(qū)域內(nèi)的金融中心，具有良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)條件；以新加坡、英國(guó)交易所市場(chǎng)、韓國(guó)、以色列為代表的市場(chǎng)屬于政府主導(dǎo)類型，政府在推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中起到了重要作用。與自然演進(jìn)的市場(chǎng)相比，這類市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，但政府的努力為市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了良好條件；以墨西哥為代表的市場(chǎng)屬于危機(jī)應(yīng)對(duì)類型，是為應(yīng)對(duì)本國(guó)金融危機(jī)的由政府推動(dòng)建立。

　　我國(guó)目前金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，如果在市場(chǎng)建設(shè)初期，政府不出面，全憑市場(chǎng)自身的力量演進(jìn)，我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展將遠(yuǎn)滯后于其他國(guó)家和地區(qū)，甚至失去自己的生存空間。基于此，值得我國(guó)借鑒的應(yīng)該是新加坡、韓國(guó)等國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展模式。在市場(chǎng)的初創(chuàng)階段，政府積極倡導(dǎo)，利用“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”，借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)在法規(guī)體系、交易體系、產(chǎn)品體系和風(fēng)險(xiǎn)控制體系等方面的優(yōu)點(diǎn)，完善自身市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)，促成我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。

　　而在市場(chǎng)逐漸成型后，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果市場(chǎng)正常運(yùn)行，政府對(duì)衍生品市場(chǎng)的強(qiáng)行干預(yù)是無(wú)效甚至有可能具有反作用。

　　以韓國(guó)的外匯市場(chǎng)為例。1999年韓國(guó)允許本國(guó)外匯銀行與非居民進(jìn)行離岸NDF交易。然而，由于韓國(guó)資本管制的存在，韓元離岸NDF市場(chǎng)規(guī)模激增，并對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了顯著影響。2003年，韓元出現(xiàn)強(qiáng)烈升值預(yù)期，NDF交易規(guī)模增大并引發(fā)韓國(guó)外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。因此，2004年初，韓國(guó)政府決定限制本國(guó)銀行在NDF市場(chǎng)上的交易頭寸。這一政策帶來(lái)了始料未及的后果：在岸與離岸NDF掉期率差價(jià)迅速擴(kuò)大，NDF市場(chǎng)上的掉期率從2003年底的3.35%跌至0.34%，而在岸市場(chǎng)上的掉期率保持穩(wěn)定。這一方面使得在政策限制下承擔(dān)較多美元空頭的本國(guó)金融機(jī)構(gòu)在NDF交易中受損嚴(yán)重，另一方面由于NDF市場(chǎng)掉期率顯著低于國(guó)內(nèi)外利率差異，大量資本涌入韓國(guó)債券市場(chǎng)，放大了韓國(guó)資本流動(dòng)的不穩(wěn)定性，也削弱了央行干預(yù)匯市的政策效果。

　　在正常條件下，政府沒(méi)有必要過(guò)分干預(yù)已成型的外匯衍生品市場(chǎng)。衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的推出，對(duì)于一國(guó)形成穩(wěn)定的資產(chǎn)價(jià)格水平有重大意義。過(guò)分的干預(yù)，只能導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不健全，使衍生品市場(chǎng)無(wú)法完整地實(shí)現(xiàn)其功能。但需要指明，在正常條件下政府不應(yīng)過(guò)分干預(yù)衍生品市場(chǎng)，這并不等價(jià)于政府不干預(yù)衍生品市場(chǎng)。在極端情況出現(xiàn)時(shí)，例如金融危機(jī)，政府有責(zé)任果斷地干預(yù)市場(chǎng)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和投資者信心；同時(shí)，我們所說(shuō)的政府不應(yīng)過(guò)分干預(yù)市場(chǎng)也不等價(jià)于政府放棄對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管。“公開(kāi)、公平、公正”原則下對(duì)市場(chǎng)信息的真實(shí)性、信息披露的透明度和交易合規(guī)性的監(jiān)管在金融市場(chǎng)的任何一個(gè)環(huán)節(jié)都是必需的。

　　(鄭振龍為廈門大學(xué)金融系教授、博導(dǎo)，鄧弋威為廈門大學(xué)金融系博士研究生)

　　Central Bank’s new weapon

　　文/施建淮 李苗獻(xiàn) 趙留彥

　　實(shí)行固定匯率制度的國(guó)家容易遭受針對(duì)本幣的投機(jī)攻擊，特別是在該國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面脆弱或該國(guó)政府執(zhí)行了與固定匯率不相一致的宏觀政策的情況下。在外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展完善的環(huán)境里，投機(jī)攻擊常通過(guò)外匯衍生品市場(chǎng)進(jìn)行。外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展給中央銀行抵御針對(duì)本幣的投機(jī)攻擊帶來(lái)了新的復(fù)雜因素，但同時(shí)，它也為中央銀行提供了新的外匯干預(yù)手段。

　　遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)投機(jī)攻擊與中央銀行的利率捍衛(wèi)

　　當(dāng)固定匯率制度陷入危機(jī)時(shí)，投機(jī)者主要是通過(guò)遠(yuǎn)期合約向商業(yè)銀行拋售本幣。如果投機(jī)者持有本幣遠(yuǎn)期空頭頭寸，作為其交易對(duì)手的商業(yè)銀行便處于本幣遠(yuǎn)期多頭頭寸和外幣遠(yuǎn)期空頭頭寸。由于政府監(jiān)管要求以及自身穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的需要，商業(yè)銀行將力圖通過(guò)抵消性交易扎平貨幣頭寸、規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)如果發(fā)生了貨幣危機(jī)，在本幣貶值預(yù)期下商業(yè)銀行要扎平貨幣頭寸并不容易，因?yàn)榇藭r(shí)銀行體系之外的交易者同樣不愿意持有本幣遠(yuǎn)期多頭頭寸。

　　要維持固定匯率，最終必須由中央銀行出面干預(yù)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，吸收商業(yè)銀行持有的本幣多頭頭寸，解決商業(yè)銀行遠(yuǎn)期貨幣頭寸失衡問(wèn)題。除了與中央銀行交易遠(yuǎn)期合約外，商業(yè)銀行也可以通過(guò)掉期交易沖消本幣遠(yuǎn)期多頭頭寸，以此達(dá)到貨幣頭寸的平衡。

　　但是，這也離不開(kāi)中央銀行即期市場(chǎng)的外匯干預(yù)。

　　商業(yè)銀行在即期市場(chǎng)上大量賣出本幣會(huì)導(dǎo)致本幣貶值壓力，因?yàn)樨泿刨H值預(yù)期下很少有人愿意購(gòu)入本幣。若要維持固定匯率，央行必須在即期市場(chǎng)買入本幣、賣出外匯儲(chǔ)備。同樣原因，由于很少有人愿意借出本幣，商業(yè)銀行在即期市場(chǎng)上交付的本幣一般要通過(guò)中央銀行貼現(xiàn)窗口融資。中央銀行必須根據(jù)其貼現(xiàn)率供給國(guó)內(nèi)貨幣，并不得不隨后在即期市場(chǎng)上買入。這種惡性循環(huán)很容易耗盡其有限的外匯儲(chǔ)備。反過(guò)來(lái)，如果中央銀行既不干預(yù)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)也不干預(yù)即期市場(chǎng)，則固定匯率立刻便難以維持。

　　當(dāng)固定匯率制度陷入危機(jī)時(shí)，為了捍衛(wèi)固定匯率，中央銀行所采用的策略是：如果具有足夠多的自有外匯儲(chǔ)備，外匯干預(yù)可以完全吸收市場(chǎng)上做空本幣的頭寸，那么外匯干預(yù)將不存在外匯損失，干預(yù)策略將首先通過(guò)購(gòu)買遠(yuǎn)期合約來(lái)進(jìn)行，此時(shí)中央銀行無(wú)需采用利率捍衛(wèi)政策。但是現(xiàn)實(shí)中，中央銀行的自有外匯儲(chǔ)備通常都是有限的，因此在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的干預(yù)不可能一直持續(xù)下去。當(dāng)中央銀行停止在遠(yuǎn)期市場(chǎng)購(gòu)買本幣時(shí)，商業(yè)銀行就必須通過(guò)在即期市場(chǎng)上賣出本幣，以及進(jìn)行掉期操作來(lái)對(duì)沖與投機(jī)者簽訂的遠(yuǎn)期合約。

　　此時(shí)，中央銀行為了維持匯率，將不得不在即期市場(chǎng)大量買入商業(yè)銀行拋出的本幣。同時(shí)，中央銀行會(huì)通過(guò)貼現(xiàn)窗口向商業(yè)銀行提供資金，使得后者能夠賣出本幣去對(duì)沖自己的遠(yuǎn)期頭寸。此時(shí)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備的外匯干預(yù)方式將大量消耗中央銀行的外匯儲(chǔ)備。當(dāng)自有外匯儲(chǔ)備被大量消耗時(shí)，中央銀行的最優(yōu)干預(yù)策略將是執(zhí)行利率捍衛(wèi)政策，提高貼現(xiàn)率，以此來(lái)增加那些靠借入本幣來(lái)進(jìn)行投機(jī)的投機(jī)者的成本。

　　中央銀行也可能通過(guò)這種方法來(lái)限制信貸渠道，從而對(duì)賣空本幣的投機(jī)者實(shí)施擠倉(cāng)。由于商業(yè)銀行體系也可以自由在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上創(chuàng)造信用，中央銀行事實(shí)上并不能完全壟斷本幣的供給，因此中央銀行要有效進(jìn)行多頭擠倉(cāng)必須具備一定的條件。多頭擠倉(cāng)一個(gè)基本的條件是多頭方有能力在資產(chǎn)市場(chǎng)上控制大量多頭頭寸。對(duì)中央銀行而言，這要求其有能力出售大量的遠(yuǎn)期合約，承諾未來(lái)購(gòu)入本幣、交付外匯，并允許商業(yè)銀行向空頭投機(jī)者出售大量合約。而中央銀行要具備交割大量外匯的能力，則必須持有充足的非借入外匯儲(chǔ)備。如果存在因國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張所導(dǎo)致本幣貶值的壓力，中央銀行對(duì)本幣做多的能力便受制于其非借入的外匯儲(chǔ)備的規(guī)模。

　　有效進(jìn)行多頭擠倉(cāng)的另一個(gè)重要條件是，中央銀行能夠控制向商業(yè)銀行體系和空頭投機(jī)者的信用供給。如果完全控制信用供給，那么就有能力限制投機(jī)者的空頭頭寸。中央銀行可采取兩步政策：第一，在最優(yōu)利率水平下供給信用；第二，在投機(jī)者持有大量本幣空頭頭寸后，中央銀行限制商業(yè)銀行體系的信用擴(kuò)張，使得合約到期日投機(jī)者難以獲得本幣進(jìn)行交割。

　　貨幣期權(quán)市場(chǎng)投機(jī)攻擊與利率捍衛(wèi)政策

　　除了利用遠(yuǎn)期合約進(jìn)行攻擊外，投機(jī)者，比如對(duì)沖基金，也會(huì)利用貨幣期權(quán)工具對(duì)本幣進(jìn)行攻擊。在外匯期權(quán)柜臺(tái)交易中，投機(jī)者和包括公司和基金經(jīng)理在內(nèi)的對(duì)沖者最終必須和商業(yè)銀行發(fā)生交易，因?yàn)樯虡I(yè)銀行是外匯即期市場(chǎng)和外匯衍生品市場(chǎng)上主要的做市商。通過(guò)充當(dāng)客戶的交易對(duì)手，商業(yè)銀行就獲得了外匯敞口。商業(yè)銀行必須想辦法通過(guò)對(duì)沖操作軋平那些在與客戶一天的交易后獲得的凈頭寸。

　　假設(shè)一家商業(yè)銀行賣出了一份期權(quán)合約，那么這份合約就有可能被執(zhí)行，從而這家商業(yè)銀行將被要求買入或者賣出外匯(這取決于它賣出的是看跌期權(quán)還是看漲期權(quán))。最簡(jiǎn)單的對(duì)沖操作是建立一個(gè)抵消性的頭寸。對(duì)一個(gè)持有大量期權(quán)合約的銀行來(lái)說(shuō)，其中的許多頭寸會(huì)相互抵消。但是，為了對(duì)沖剩下的期權(quán)合約敞口，銀行通常必須轉(zhuǎn)向更具流動(dòng)性的標(biāo)的物市場(chǎng)，通過(guò)合成期權(quán)合約實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。而動(dòng)態(tài)對(duì)沖策略就提供了一種通過(guò)構(gòu)造合成期權(quán)來(lái)進(jìn)行對(duì)沖的手段。動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作在國(guó)際上已經(jīng)被大量的金融中介機(jī)構(gòu)所采用，并且由于它能夠比以前的對(duì)沖策略更快地實(shí)施，所以它增加了交易量，并加劇了價(jià)格波動(dòng)。

　　動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作雖然為商業(yè)銀行提供了對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的手段，但這種操作也會(huì)影響中央銀行利率捍衛(wèi)政策的有效性。

　　當(dāng)本幣遭受投機(jī)攻擊時(shí)，投機(jī)者和套期保值者可能會(huì)向商業(yè)銀行購(gòu)買本幣看跌期權(quán)。在發(fā)生貨幣危機(jī)的情況下，整個(gè)商業(yè)銀行體系很可能無(wú)法從非銀行機(jī)構(gòu)那里買到看跌期權(quán)來(lái)對(duì)沖自己的期權(quán)頭寸。為了進(jìn)行對(duì)沖，商業(yè)銀行就只能通過(guò)在即期市場(chǎng)賣出本幣來(lái)構(gòu)造合成期權(quán)。這時(shí)中央銀行就必須進(jìn)行外匯干預(yù)，購(gòu)入商業(yè)銀行拋售的本幣，從而將自己的外匯儲(chǔ)備注入市場(chǎng)。由于這種合成期權(quán)的delta隨本幣利率的上升而增大，所以如果中央銀行通過(guò)調(diào)高本幣利率來(lái)捍衛(wèi)匯率時(shí)，利率大幅度提高會(huì)刺激商業(yè)銀行的動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作。

　　因此，在發(fā)生貨幣危機(jī)的情況下，中央銀行大幅度提高利率，其初衷是為了對(duì)投機(jī)者實(shí)施擠倉(cāng)，但實(shí)際的效果可能是馬上觸發(fā)針對(duì)本幣的對(duì)沖性拋售。這種程序交易的大量存在將會(huì)損害利率捍衛(wèi)這一傳統(tǒng)政策的有效性。當(dāng)中央銀行提高利率時(shí)，等待它的可能不是它所期望看到的被擠倉(cāng)的投機(jī)者爭(zhēng)先購(gòu)買弱幣(本幣)的情形，而是針對(duì)本幣的大規(guī)模拋售。如果中央銀行的國(guó)際信貸額度存在一個(gè)上限，或者中央銀行自己設(shè)定了一個(gè)負(fù)的凈儲(chǔ)備頭寸尺度，那么這種由利率上升所引發(fā)的針對(duì)本幣的拋售可能就會(huì)迫使中央銀行耗盡外匯儲(chǔ)備且突然躍至其國(guó)際信貸額度的上限，從而被迫停止匯率干預(yù)，即放棄固定匯率。

　　中央銀行的最優(yōu)干預(yù)策略

　　做市商在持有本幣期權(quán)的空頭頭寸時(shí)，它對(duì)本幣利率上升的動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作是拋出本幣。這種反應(yīng)在多數(shù)情況下對(duì)中央銀行捍衛(wèi)本幣的努力起到了阻礙作用。面對(duì)這種情形，中央銀行需要在用高利率打擊投機(jī)者和防止動(dòng)態(tài)對(duì)沖型拋售之間進(jìn)行利弊權(quán)衡。

　　利率上升幅度越大、速度越快，并不意味著政策效果就越好。中央銀行需要選擇一個(gè)最優(yōu)的加息節(jié)奏和力度，一般情況下就是要適當(dāng)放慢加息強(qiáng)度，而不在很短的時(shí)間內(nèi)大幅提高利率。逐步提高利率雖然也會(huì)促使動(dòng)態(tài)對(duì)沖者拋售本幣，但是這時(shí)候拋售的數(shù)量將不會(huì)超過(guò)中央銀行能夠承受的限度。因此，逐步提高利率是比在短時(shí)間內(nèi)大幅提高利率更好的策略。

　　此外，中央銀行還可以在貨幣期權(quán)市場(chǎng)上進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)改變商業(yè)銀行的行為。理論可以證明：與直接在外匯即期市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)相比，使用貨幣期權(quán)進(jìn)行外匯干預(yù)是一個(gè)更好的政策選擇。在實(shí)踐中，也已經(jīng)有一些國(guó)家的中央銀行在貨幣期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行了公開(kāi)市場(chǎng)操作。在本幣面臨貶值壓力時(shí)，中央銀行應(yīng)該向做市商出售本幣看跌期權(quán)。理由是：如果做市商持有的期權(quán)頭寸為多頭，那么它的動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易將會(huì)幫助中央銀行實(shí)現(xiàn)自己的政策目標(biāo)。

　　首先，當(dāng)做市商持有貨幣期權(quán)多頭頭寸時(shí)，它有進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易的愿望。雖然貨幣期權(quán)多頭在到期時(shí)不負(fù)有任何義務(wù)，但是它們?nèi)匀幻媾R著貨幣期權(quán)價(jià)值的波動(dòng)。例如，假設(shè)它持有貨幣看漲期權(quán)多頭頭寸，如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升，即本幣升值，貨幣期權(quán)就更有可能被執(zhí)行，它就會(huì)獲得標(biāo)的資產(chǎn)；如果貨幣期權(quán)在到期時(shí)處于虛值狀態(tài)，它就會(huì)損失掉期權(quán)費(fèi)。為了消除這種不確定性，做市商就要對(duì)貨幣期權(quán)的多頭頭寸進(jìn)行對(duì)沖。

　　其次，做市商對(duì)貨幣期權(quán)的多頭頭寸進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作會(huì)促進(jìn)中央銀行政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。假設(shè)本幣面臨貶值的壓力，并且由于中央銀行在貨幣期權(quán)市場(chǎng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作，做市商持有了本幣看跌期權(quán)多頭頭寸。為了進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖，它必須合成本幣看跌期權(quán)空頭，這可以通過(guò)在即期市場(chǎng)持有本幣多頭頭寸來(lái)實(shí)現(xiàn)，并且持有的本幣現(xiàn)貨數(shù)量等于delta和貨幣期權(quán)合約賬面價(jià)值的乘積。再考慮當(dāng)中央銀行希望通過(guò)提高利率來(lái)緩解貨幣貶值壓力時(shí)，動(dòng)態(tài)對(duì)沖者將會(huì)做出的反應(yīng)。如果中央銀行提高利率，貨幣看跌期權(quán)空頭的delta將變大，那么做市商就需要持有更多數(shù)量的本幣多頭頭寸，即它將在即期市場(chǎng)買進(jìn)本幣。由此可見(jiàn)，由做市商所進(jìn)行的動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作的作用方向和中央銀行的政策目標(biāo)是相一致的。

　　最后，中央銀行還可以通過(guò)提高動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作的交易成本來(lái)影響做市商的動(dòng)態(tài)對(duì)沖操作。當(dāng)中央銀行提高利率時(shí)，如果與此同時(shí)等量地提高交易成本比率，那么就可以阻止貨幣期權(quán)的動(dòng)態(tài)對(duì)沖。實(shí)際上，提高期權(quán)市場(chǎng)的交易成本就是在某種程度上關(guān)閉了貨幣期權(quán)市場(chǎng)，這可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定的負(fù)面影響，但是在面臨貨幣危機(jī)的特殊時(shí)刻，付出這種代價(jià)來(lái)捍衛(wèi)匯率可能是值得和必需的，這和某些國(guó)家在面臨投機(jī)性攻擊時(shí)重新施加資本管制的做法有類似之處。

　　(施建淮、趙留彥工作單位為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，李苗獻(xiàn)工作單位為建銀國(guó)際資產(chǎn)管理有限公司)

　　Market of fi nancial derivatives: legislation and enforcement

　　should speed up

　　文/戴國(guó)強(qiáng) 王 申

　　自上世紀(jì)70年代以來(lái)，金融衍生品市場(chǎng)已經(jīng)逐漸發(fā)展成為整個(gè)金融市場(chǎng)及其的重要組成部分。既要肯定合理地發(fā)展與運(yùn)用金融衍生品市場(chǎng)，可以起到防范風(fēng)險(xiǎn)、提高金融市場(chǎng)效率的作用，但同時(shí)，也應(yīng)該認(rèn)清金融衍生品本身所蘊(yùn)涵的傳播與放大風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面作用。

　　當(dāng)前發(fā)生的國(guó)際金融危機(jī)再次提醒我們，必須加快培育和發(fā)展金融衍生品交易，這是提高市場(chǎng)效率、提高我國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)力的必由之路。合理地發(fā)展我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)需要合適的法律環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境。

　　相關(guān)法律環(huán)境的現(xiàn)狀

　　伴隨著金融衍生品交易不斷發(fā)展，相關(guān)法律法規(guī)也逐步建立起來(lái)。鑒于20世紀(jì)80年代金融衍生交易中因投機(jī)而導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)事件頻頻發(fā)生的現(xiàn)實(shí)，世界上最大的場(chǎng)外金融衍生品交易市場(chǎng)的行業(yè)協(xié)會(huì)組織—國(guó)際掉期及衍生工具協(xié)會(huì)(ISDA)于1992年頒布了《ISDA主協(xié)議》(即國(guó)際掉期及衍生工具協(xié)會(huì)主協(xié)議)。進(jìn)入新世紀(jì)，又頒布了《2002版主協(xié)議》修訂版。目前該協(xié)議已經(jīng)作為各種金融衍生品交易協(xié)議簽訂的主要依據(jù)。歐盟銀行業(yè)協(xié)會(huì)、歐洲儲(chǔ)蓄銀行集團(tuán)和歐洲合作銀行協(xié)會(huì)還于2001年和2004年先后頒布了《金融交易主協(xié)議》。這些文件為包括外匯、有價(jià)證券等在內(nèi)的金融衍生品交易提供了標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議范本，其目的都是為了規(guī)范金融衍生品交易行為，控制金融衍生交易中的風(fēng)險(xiǎn)。這些協(xié)議為我國(guó)制定金融衍生品交易相關(guān)法律制度提供了有價(jià)值的借鑒。

　　我國(guó)有關(guān)管理部門借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，先后發(fā)布了相關(guān)的法律法規(guī)文件。但是，應(yīng)該看到，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的相關(guān)立法仍舊處于初級(jí)階段，不足之處很多。主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

　　首先，在立法的大思路上缺乏統(tǒng)一性和連貫性。市場(chǎng)上出現(xiàn)衍生品至今，我國(guó)始終缺乏一部統(tǒng)一的規(guī)范整個(gè)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)交易的相關(guān)法律，相應(yīng)的法律空白則由一些暫時(shí)性的法律規(guī)定或者文件填補(bǔ)。這不僅使得衍生品相關(guān)的法律規(guī)定具有暫時(shí)性和不連貫性，也容易造成當(dāng)特定的衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)出現(xiàn)時(shí)往往缺乏相應(yīng)的法律保障，等出現(xiàn)問(wèn)題后再由相關(guān)部門出臺(tái)暫時(shí)性的法規(guī)文件。比如，2004年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，然而由于隨后中航油事件的爆發(fā)，2005年銀監(jiān)會(huì)不得不再次發(fā)布《中資銀行辦理境外衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)提示》。

　　其次，在衍生品的相關(guān)法律法規(guī)中，限制性禁止性的條文居多，鼓勵(lì)性的條文較少，體現(xiàn)出管理層在發(fā)展衍生品市場(chǎng)上的謹(jǐn)慎態(tài)度。管理層往往在市場(chǎng)發(fā)展的初期予以一定的支持，然而一旦出現(xiàn)問(wèn)題，馬上出臺(tái)限制性禁止性極強(qiáng)的文件予以糾正，雖然能夠起到防范風(fēng)險(xiǎn)加劇的作用，但在一定程度上確實(shí)減緩和限制了相關(guān)衍生品市場(chǎng)的整體發(fā)展。比如在1995年“327國(guó)債期貨事件”發(fā)生后，相關(guān)管理部門連續(xù)發(fā)文，最后暫停國(guó)債期貨交易，直到現(xiàn)在也未予以恢復(fù)，致使我國(guó)的期貨交易只能在商品期貨的范圍內(nèi)開(kāi)展。再比如2004年中航油事件前，銀監(jiān)會(huì)對(duì)于商業(yè)銀行參與衍生品市場(chǎng)交易持一定的支持和鼓勵(lì)態(tài)度，然后隨著事件的爆發(fā)，《中資銀行辦理境外衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)提示》的出臺(tái)，限制性的規(guī)定再次成為主流。

　　最后，在立法層面上，很多法規(guī)都具有暫時(shí)性的特征，致使其效力受到影響，執(zhí)行效果較差。同時(shí)，由于多個(gè)部門都具有相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)，導(dǎo)致各個(gè)部門出臺(tái)的相關(guān)規(guī)定不乏相互沖突之處，又容易形成法律概念上的模糊地帶，對(duì)法規(guī)的執(zhí)行效果造成不利的影響。而且，在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，各部門往往出臺(tái)各種暫時(shí)性的通知、規(guī)定等補(bǔ)充原法規(guī)的漏洞，從而導(dǎo)致相關(guān)法律嚴(yán)肅性和權(quán)威性被削弱。

　　相關(guān)市場(chǎng)環(huán)境的現(xiàn)狀

　　整個(gè)金融衍生品的市場(chǎng)環(huán)境可以大致分為兩個(gè)方面：監(jiān)管制度與基礎(chǔ)市場(chǎng)環(huán)境。以下我們將就這兩方面展開(kāi)討論和分析。

　　——監(jiān)管制度的確立

　　金融衍生品市場(chǎng)是一個(gè)靈活性較大而透明度不高的市場(chǎng)，如果沒(méi)有有效的法律監(jiān)管給予約束，容易因市場(chǎng)參與者盲目追求盈利性而累積各種風(fēng)險(xiǎn)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。處置不當(dāng)便會(huì)產(chǎn)生巨大損失，引發(fā)市場(chǎng)連鎖反應(yīng)，甚至釀成危機(jī)。為此巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)和國(guó)際證券事務(wù)監(jiān)管組織技術(shù)委員會(huì)(IOSCO)曾于1995年5月聯(lián)合提出了有關(guān)金融衍生交易和貿(mào)易事務(wù)的信息監(jiān)控框架，1998年9月發(fā)布該監(jiān)管框架的修訂版。目前該框架已被各國(guó)銀行和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)廣泛參照實(shí)施。1995年發(fā)布的信息監(jiān)管框架主要針對(duì)衍生品市場(chǎng)，到了1998年該框架很快擴(kuò)展到更多源于貨幣或衍生品交易的高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。在衍生品市場(chǎng)隨時(shí)都會(huì)面對(duì)明顯的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況下，該框架可以被廣泛地應(yīng)用于被監(jiān)管的公司或它們的子公司，從而使監(jiān)管者可以隨時(shí)得到有關(guān)這些風(fēng)險(xiǎn)的信息。

　　我國(guó)迄今為止除了已經(jīng)頒布《證券法》、《合同法》和《擔(dān)保法》等相關(guān)法律外，2004年2月，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)還發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，在我國(guó)衍生產(chǎn)品監(jiān)管立法方面進(jìn)行了有益的嘗試，該法有利于提高我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在金融衍生品定價(jià)和交易風(fēng)險(xiǎn)管理方面的能力，有利于促進(jìn)我國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的規(guī)范和健康發(fā)展。

　　在監(jiān)管制度上，既要以市場(chǎng)規(guī)律和商業(yè)利益為導(dǎo)向，同時(shí)又要強(qiáng)化市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和規(guī)則制度建設(shè)。要弱化行政干預(yù)，實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入“備案制”管理；在市場(chǎng)交易中，要讓市場(chǎng)提高承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的能力；在監(jiān)管方面，不僅要加強(qiáng)外部監(jiān)管，更要加強(qiáng)交易主體自律監(jiān)管。有相當(dāng)一部分的衍生品交易，比如有不少外匯衍生品是在OTC市場(chǎng)進(jìn)行的，交易主體的自律監(jiān)管構(gòu)成該市場(chǎng)監(jiān)管的基礎(chǔ)。自律監(jiān)管包括交易主體的自我約束、內(nèi)控監(jiān)管和行業(yè)自律，銀行同業(yè)協(xié)會(huì)及主要的市場(chǎng)交易者包括做市商等市場(chǎng)參與者必須自覺(jué)遵守行業(yè)規(guī)則，遵守國(guó)際互換及衍生工具協(xié)會(huì)(ISDA)所擬訂的2007年版主協(xié)議和我國(guó)《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生品交易主協(xié)議》的要求，自覺(jué)控制交易風(fēng)險(xiǎn)。

　　——基礎(chǔ)市場(chǎng)環(huán)境的發(fā)展

　　從市場(chǎng)構(gòu)成來(lái)看，金融衍生品市場(chǎng)主要包括：利率衍生品、匯率衍生品、權(quán)益類衍生品以及信用衍生品等不同的子市場(chǎng)。

　　我國(guó)的利率衍生品市場(chǎng)比較落后，目前僅有少量的利率互換交易。利率市場(chǎng)化是利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展的前提條件。我國(guó)確定的漸進(jìn)式利率市場(chǎng)化改革總體思路是：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額。新世紀(jì)以來(lái)，遵循著這一思路，我國(guó)逐步加大了利率市場(chǎng)化改革的力度，大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)。

　　從1996年開(kāi)始，我國(guó)分別放開(kāi)了同業(yè)拆借利率、銀行間市場(chǎng)的債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易利率、貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，政策性銀行金融債券發(fā)行利率，擴(kuò)大了金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率浮動(dòng)幅度、并逐步放開(kāi)了外幣的存貸款利率、將境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)居民的小額外幣存款納入人民銀行現(xiàn)行小額外幣存款利率管理范圍、實(shí)行再貸款浮息制度等等，以上這些措施競(jìng)爭(zhēng)逐步形成了有序、品種豐富、統(tǒng)一高效的貨幣市場(chǎng)。

　　可以預(yù)見(jiàn)，通過(guò)對(duì)金融體系中各種利率的調(diào)整，各種利率的相對(duì)水平將日趨合理，利率的期限結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步地改善。此外，SHIBOR的推出也標(biāo)志著我國(guó)基礎(chǔ)利率體系的初步建立。利率市場(chǎng)化的逐步深入將會(huì)推動(dòng)利率衍生品市場(chǎng)的深入發(fā)展。

　　目前，我國(guó)人民幣外匯衍生品品種不多，主要有人民幣與外匯間遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易、銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期交易和掉期交易。已經(jīng)出現(xiàn)在新加坡等境外市場(chǎng)的離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率交易(NDF)產(chǎn)品，尚未在中國(guó)大陸境內(nèi)推出，政府明確禁止境內(nèi)中資和外資企業(yè)從事NDF交易。在交易規(guī)模上，各品種的交易量都比較小。

　　以遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易為例。在我國(guó)境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期的成交金額在2003 年時(shí)不足90億美元，僅為貿(mào)易總額的1.06%，2004年、2005 年不足貿(mào)易總額的1.3%，而國(guó)際上相應(yīng)的比例則高達(dá)150%。對(duì)于新推出的銀行間外匯遠(yuǎn)期交易和掉期交易，2007年以前交易量沒(méi)有大的上升，但是2007年后交易量有了明顯的增長(zhǎng)，反映了我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)隨著匯率形成機(jī)制改革的深入和匯率浮動(dòng)彈性的加大，市場(chǎng)對(duì)于這一類產(chǎn)品需求的快速增加。

　　權(quán)益類衍生品市場(chǎng)始終受到極高的關(guān)注度。經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革之后，從2006年到2007年底6300點(diǎn)的一輪大牛市，到2008年初至2008年11月的慘烈熊市，再到從2008年底至今的恢復(fù)，我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性和波動(dòng)幅度明顯加大，公眾的股市參與度有了明顯提高，對(duì)于權(quán)益類衍生品如股指類期貨的需求非常迫切。有關(guān)股指期貨的基礎(chǔ)研究早在十多年前即已展開(kāi)，2006年中國(guó)金融期貨交易所(中金所)的成立則為股指期貨的推出準(zhǔn)備好了軟硬件環(huán)境和市場(chǎng)平臺(tái)。我們認(rèn)為，無(wú)論從需求角度還是從技術(shù)準(zhǔn)備角度，市場(chǎng)都已經(jīng)做好了迎接股指期貨的準(zhǔn)備，只等監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以放行。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的不斷發(fā)展，權(quán)益類衍生品的出現(xiàn)將會(huì)逐步地水到渠成。

　　我國(guó)目前還不具備大規(guī)模推出信用衍生品的條件，主要原因在于基礎(chǔ)信用產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模還很小。相比龐大的國(guó)債市場(chǎng)，企業(yè)債公司債市場(chǎng)規(guī)模占比很小，流動(dòng)性也并不充分。由次貸危機(jī)所引致的國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，使人們對(duì)貸款類信用衍生品心存疑慮，使我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展受到制約。

　　隨著我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展，我國(guó)的信用產(chǎn)品市場(chǎng)必定會(huì)迎來(lái)一輪大發(fā)展，2007年10月《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的頒布以及近年來(lái)國(guó)家發(fā)改委等各部門為推進(jìn)企業(yè)債發(fā)行出臺(tái)的各種通知、規(guī)定，都有力地推動(dòng)著我國(guó)信用產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展。隨著直接融資市場(chǎng)和其他信用貸款資產(chǎn)證券化過(guò)程的深化，信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展條件也將逐步顯現(xiàn)。

　　政策建議

　　一是堅(jiān)定積極地發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)

　　我國(guó)在金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展中存在的障礙之一在于管理部門對(duì)于衍生品市場(chǎng)的發(fā)展比較謹(jǐn)慎，擔(dān)心其風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。從各國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，金融衍生品市場(chǎng)的確蘊(yùn)涵著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，在1997年的亞洲金融危機(jī)以及2007年爆發(fā)的由美國(guó)次級(jí)債引發(fā)的全球性金融危機(jī)中，金融衍生品市場(chǎng)都扮演了推波助瀾甚至是危機(jī)發(fā)源地的角色。

　　但是，我們同時(shí)也應(yīng)該看到，我國(guó)的情況與其他國(guó)家相比具有不同的特點(diǎn)。相對(duì)于其他的亞洲經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)經(jīng)濟(jì)由投資、消費(fèi)、出口“三駕馬車”拉動(dòng)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備居世界的第一，而我國(guó)的資本賬戶尚未完全放開(kāi)，這使得管理部門既有雄厚的資金實(shí)力又有足夠的政策手段在市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)進(jìn)行干預(yù)和校正，保證了我國(guó)不會(huì)重蹈97亞洲金融危機(jī)中其他亞洲國(guó)家的覆轍；我國(guó)的銀行體系相對(duì)穩(wěn)健，居民的儲(chǔ)蓄率居高不下，銀行流動(dòng)性充足，城市化進(jìn)程和人口結(jié)構(gòu)變化為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供著比較剛性的需求，這些都有利于制約相關(guān)信用貸款的風(fēng)險(xiǎn)度，確保在市場(chǎng)發(fā)展的前期我國(guó)可以避免陷入類似美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的泥潭。

　　因此，金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展雖然有風(fēng)險(xiǎn)，但是風(fēng)險(xiǎn)可控性較強(qiáng)范，而且發(fā)展金融衍生品交易有助于提高市場(chǎng)效率，金融機(jī)構(gòu)參與衍生品交易有助于經(jīng)驗(yàn)積累，這對(duì)于提高我國(guó)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，以及防范風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力而言，有著重要的積極意義。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步放開(kāi)，金融衍生品的發(fā)展是市場(chǎng)的必然要求，不發(fā)展或者限制發(fā)展就會(huì)造成我國(guó)的金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而嚴(yán)重影響我國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力和效率。

　　二是正確處理監(jiān)管立法與實(shí)踐的關(guān)系

　　金融市場(chǎng)實(shí)踐與監(jiān)管立法是影響市場(chǎng)發(fā)展的兩股主要力量，兩者缺一不可，兩者形成合力則有助于市場(chǎng)健康發(fā)展。首先需要鼓勵(lì)市場(chǎng)實(shí)踐和探索，鼓勵(lì)市場(chǎng)參與者在比較寬松的政策氛圍中把金融衍生品市場(chǎng)建立和發(fā)展起來(lái)。當(dāng)前我國(guó)正處在有利的發(fā)展期，機(jī)會(huì)稍縱即逝，抓住機(jī)遇加快發(fā)展是首要的任務(wù)。

　　當(dāng)然，實(shí)踐在先并不意味著立法廢弛，可以借鑒我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，打破不同管理部門之間的管理界限，先建立專門的根本法，把市場(chǎng)建起來(lái)，隨著市場(chǎng)實(shí)踐的發(fā)展進(jìn)行及時(shí)有效的修訂。對(duì)于不同的衍生品市場(chǎng)如期貨、期權(quán)、互換等，可以根據(jù)根本法的精神分別制定細(xì)致的有針對(duì)性的法規(guī)條例，并保證其嚴(yán)肅性和權(quán)威性。同時(shí)修訂和完善相關(guān)的配套法律如《證券法》、《合同法》、《擔(dān)保法》等，逐步為我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)建立起一套完整的法律體系，最終的目的在于依據(jù)同樣的法律體系準(zhǔn)則，對(duì)衍生品市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范的管理。

　　三是基礎(chǔ)市場(chǎng)環(huán)境的培育

　　利率和匯率是金融衍生品市場(chǎng)定價(jià)的重要依據(jù)，要繼續(xù)深化利率與匯率的市場(chǎng)化改革需。首先要進(jìn)一步完善市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成機(jī)制，提高各個(gè)期限SHIBOR的報(bào)價(jià)精度，引導(dǎo)市場(chǎng)擴(kuò)大其應(yīng)用范圍，使之真正能夠成為利率市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。同時(shí)大力發(fā)展公司債和企業(yè)債市場(chǎng)，提高直接融資比例，加快相關(guān)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，有效地改善我國(guó)利率體系和收益率曲線的彈性，使市場(chǎng)利率體系能夠及時(shí)有效地反映出不同信用和期限狀況下的利差。

　　要進(jìn)一步深化人民幣均衡匯率決定機(jī)制改革，加寬匯率波動(dòng)的允許幅度，使人民幣匯率更靈活地反映市場(chǎng)供求。同時(shí)繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣成為地區(qū)性的結(jié)算貨幣，引導(dǎo)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)人民幣外匯遠(yuǎn)期、調(diào)期等業(yè)務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模，從而加強(qiáng)我國(guó)在人民幣匯率以及相關(guān)外匯衍生品上的定價(jià)權(quán)，推動(dòng)我國(guó)人民幣外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展。

　　(戴國(guó)強(qiáng)為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA學(xué)院院長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師，王申為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生)

　　Regulation and development should advance side by side

　　文/劉蘭芬 韓立巖

　　中國(guó)衍生產(chǎn)品發(fā)展起步較晚，但近年有所發(fā)展，產(chǎn)品種類不斷增加，規(guī)模逐漸壯大。2008年累計(jì)成交4040筆，名義本金總額4121.5億元，比2007年分別增長(zhǎng)106%和90%。但正當(dāng)我國(guó)金融業(yè)穩(wěn)步發(fā)展衍生產(chǎn)品之時(shí)，華爾街卻爆發(fā)“百年一遇”的金融危機(jī)，重要原因之一就是美國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到有效控制，這也給中國(guó)正要發(fā)展的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)蒙上一層陰影。關(guān)于中國(guó)是否應(yīng)該繼續(xù)發(fā)展衍生品市場(chǎng)，也一度出現(xiàn)不同聲音。

　　從中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與制度轉(zhuǎn)軌的現(xiàn)階段看，利率市場(chǎng)化、人民幣匯率改革進(jìn)程不斷深化，金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)等市場(chǎng)參與者面臨的風(fēng)險(xiǎn)日益多樣化，亟須打造規(guī)范的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)尤其是規(guī)范的場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，為企業(yè)提供避險(xiǎn)工具。此外， 中國(guó)要推動(dòng)人民幣國(guó)際化、打造國(guó)際金融中心，也需要衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的支持。

　　衍生品交易蘊(yùn)藏高風(fēng)險(xiǎn)

　　金融衍生產(chǎn)品有兩個(gè)重要特點(diǎn)：一是多空雙方的零和博弈，即合約交易的雙方盈虧完全負(fù)相關(guān)，并且凈損益為零；二是投資的高杠桿性，交易風(fēng)險(xiǎn)和收益都很高。因此，金融衍生產(chǎn)品既是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，但也是投機(jī)的對(duì)象，蘊(yùn)藏著高風(fēng)險(xiǎn)。尤其對(duì)于設(shè)計(jì)復(fù)雜的衍生品而言，由于購(gòu)買者往往很難真正理解這些產(chǎn)品，交易缺乏透明度，其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)更大。

　　鑒于衍生品的避險(xiǎn)功能和高風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)，對(duì)于衍生品品種、交易機(jī)制、交易情況等方面的監(jiān)管失效，可能會(huì)給金融行業(yè)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不可預(yù)知的危害?；阢y行次級(jí)貸款的復(fù)雜金融衍生品的泛濫是本輪全球金融危機(jī)爆發(fā)的根源之一。正是由于一些華爾街金融機(jī)構(gòu)憑借其品牌將復(fù)雜的金融衍生品以高杠桿形式兜售給了不明真相的投資者，才導(dǎo)致了危機(jī)的蔓延，受傷的不僅是華爾街金融巨頭和國(guó)際上享有盛名的商業(yè)銀行，國(guó)內(nèi)大型商業(yè)銀行和工商企業(yè)也卷入其中。

　　2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，就有一大批境內(nèi)企業(yè)和機(jī)構(gòu)從事衍生品交易后出現(xiàn)大面積虧損，最典型的是歐元CMS(Constant Maturity Swap，固定期限互換利率)。去年年中，歐元長(zhǎng)短期利率出現(xiàn)罕見(jiàn)倒掛現(xiàn)象，這一小概率事件使原以為風(fēng)險(xiǎn)不大的企業(yè)損失慘重。今年初，中信泰富暴出155億港元巨虧，中國(guó)國(guó)際航空公司虧損人民幣68億元，江西銅業(yè)出現(xiàn)13.62億元虧損，這些虧損皆源自金融衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。一系列巨虧事件亦引起中國(guó)銀監(jiān)會(huì)重視，銀監(jiān)會(huì)主席劉明康明確提出堅(jiān)決反對(duì)在高杠桿率下搞金融創(chuàng)新，堅(jiān)決反對(duì)產(chǎn)品復(fù)雜化。

　　為規(guī)避機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買衍生產(chǎn)品時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，74號(hào)文件要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)以清晰易懂、簡(jiǎn)明扼要的文字表述向機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行衍生產(chǎn)品介紹和風(fēng)險(xiǎn)揭示，并取得機(jī)構(gòu)客戶的書面確認(rèn)。為防止境外金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)向境內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)客戶簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)移，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)自主營(yíng)銷，不得與非境內(nèi)注冊(cè)機(jī)構(gòu)雇用的銷售人員共同銷售或變相共同銷售，不得接受機(jī)構(gòu)客戶直接指定非境內(nèi)注冊(cè)的機(jī)構(gòu)作為“背對(duì)背”平盤交易對(duì)手的衍生產(chǎn)品交易；不得誤導(dǎo)銷售，也不得將相關(guān)產(chǎn)品作為附加條件進(jìn)行銷售。74號(hào)文件要求及時(shí)向機(jī)構(gòu)客戶提供已交易的衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)信息，定期對(duì)與機(jī)構(gòu)客戶交易的衍生產(chǎn)品進(jìn)行市場(chǎng)重估，并向機(jī)構(gòu)客戶書面提供市場(chǎng)重估的結(jié)果。

　　銀監(jiān)會(huì)的“三個(gè)堅(jiān)決反對(duì)”原則

　　隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化不斷加深，機(jī)構(gòu)客戶在“引進(jìn)來(lái)”、“走出去”的過(guò)程中，其主營(yíng)業(yè)務(wù)日益受到國(guó)際市場(chǎng)上的利率、匯率、大宗商品價(jià)格等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要素影響，機(jī)構(gòu)客戶有使用衍生產(chǎn)品管理相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)需求。同時(shí)，在非境內(nèi)注冊(cè)機(jī)構(gòu)營(yíng)銷人員推動(dòng)下，機(jī)構(gòu)客戶與銀行交易衍生產(chǎn)品過(guò)程涉及了一些高杠桿、過(guò)于復(fù)雜化、缺乏透明度的衍生產(chǎn)品，有的甚至嚴(yán)重脫離了機(jī)構(gòu)客戶的真實(shí)經(jīng)營(yíng)需求。脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的投資膨脹必將導(dǎo)致衍生品市場(chǎng)過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)積聚，危機(jī)爆發(fā)只待促因而已。

　　中國(guó)銀監(jiān)會(huì)認(rèn)為，衍生產(chǎn)品的發(fā)展必然要與我國(guó)金融改革與發(fā)展的整體進(jìn)程相適應(yīng)，與市場(chǎng)參與者的知識(shí)與技能提高的過(guò)程相適應(yīng)。銀監(jiān)會(huì)堅(jiān)持反對(duì)沒(méi)有限度的高杠桿的衍生產(chǎn)品交易，堅(jiān)持反對(duì)沒(méi)有限度的產(chǎn)品過(guò)分復(fù)雜化、沒(méi)有透明度的衍生產(chǎn)品交易，也堅(jiān)持反對(duì)嚴(yán)重脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)需的衍生產(chǎn)品交易。這一基本主張是謹(jǐn)慎而又積極的。

　　根據(jù)上述思路，《通知》規(guī)定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品應(yīng)遵循實(shí)需原則、簡(jiǎn)單產(chǎn)品原則，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在符合機(jī)構(gòu)客戶真實(shí)需求背景的前提下設(shè)計(jì)和銷售產(chǎn)品，幫助機(jī)構(gòu)客戶積極參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，真正做到為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而不得銷售脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要，交易過(guò)于復(fù)雜化、缺乏透明度的衍生產(chǎn)品。

　　具體而言，今后和企業(yè)客戶開(kāi)展衍生品交易時(shí)，境內(nèi)銀行需更深入了解企業(yè)需求，要求客戶詳細(xì)說(shuō)明所面臨風(fēng)險(xiǎn)及其具體形成機(jī)制，據(jù)此設(shè)計(jì)產(chǎn)品且不得超過(guò)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的范圍。也就是說(shuō)，境內(nèi)銀行向企業(yè)客戶提供的衍生品不得用于投機(jī)，僅能用于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。此外，對(duì)于國(guó)內(nèi)盛行的“背對(duì)背”平盤交易(境外金融機(jī)構(gòu)和境內(nèi)企業(yè)談好一筆交易，將中資銀行拉進(jìn)來(lái)與企業(yè)進(jìn)行交易，之后再由中資銀行與境外金融機(jī)構(gòu)之間反向平盤)，文件也明令禁止。

　　文件還規(guī)定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)制定或完善相關(guān)的機(jī)構(gòu)客戶適合度評(píng)估制度，在綜合考慮衍生產(chǎn)品分類和機(jī)構(gòu)客戶分類的基礎(chǔ)上，對(duì)每筆衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行充分的適合度評(píng)估，根據(jù)評(píng)估的結(jié)果，與有真實(shí)需求背景的機(jī)構(gòu)客戶敘做與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的衍生產(chǎn)品交易。這一明確規(guī)定對(duì)于商業(yè)銀行的產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)模式和客戶關(guān)系管理提出了進(jìn)一步擴(kuò)展的方向，這個(gè)方向與商業(yè)銀行形成核心競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略重點(diǎn)也是一致的。

　　中國(guó)商業(yè)銀行在資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)躋身世界前列，與之不相稱的是其核心能力的缺失，抓住全球銀行業(yè)慘敗后全面調(diào)整的歷史時(shí)機(jī)，中國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)在質(zhì)量上崛起。行動(dòng)就在當(dāng)前！

　　借助征信系統(tǒng)控制風(fēng)險(xiǎn)

　　征信(Credit Checking或Credit Investigation)源于左傳：“君子之言，信而有征，故怨遠(yuǎn)于其身”，其具體含義是指對(duì)他人的資信狀況進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)查和評(píng)估。從行業(yè)分工的角度看，征信對(duì)應(yīng)著有關(guān)信息產(chǎn)品的收集、加工和生產(chǎn)，而不強(qiáng)調(diào)信用管理咨詢或顧問(wèn)服務(wù)，與信用評(píng)級(jí)也有根本區(qū)別。

　　世界上第一家征信公司于1830年在英國(guó)倫敦成立。從全球范圍看，第二次世界大戰(zhàn)后，一些國(guó)家經(jīng)過(guò)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期后，到20世紀(jì)60年代普遍進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，國(guó)內(nèi)外貿(mào)易量大幅度增加，交易范圍日益廣泛，企業(yè)征信的業(yè)務(wù)量也隨之迅速增大，從而進(jìn)入了大規(guī)模信用交易的時(shí)代。又經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，發(fā)達(dá)國(guó)家的征信服務(wù)業(yè)已經(jīng)比較成熟，形成了比較完備的運(yùn)作體系和法律法規(guī)體系，對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和規(guī)范市場(chǎng)秩序起到了重要作用。

　　近年來(lái)，我國(guó)征信體系建設(shè)有了初步發(fā)展。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究所提供的信息看，從1989年開(kāi)始至今，我國(guó)的社會(huì)征信體系建設(shè)經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。

　　第一階段是征信業(yè)的起步，由于對(duì)外貿(mào)易企業(yè)對(duì)于信用調(diào)查的需求，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了部分信用調(diào)查機(jī)構(gòu)和企業(yè)咨詢策劃?rùn)C(jī)構(gòu)，中國(guó)的征信業(yè)開(kāi)始起步。

　　第二階段是民營(yíng)征信業(yè)的初步發(fā)展和外資進(jìn)入，從1995年開(kāi)始，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和商品買方市場(chǎng)的初步形成，銀行信用和商業(yè)信用規(guī)模都不斷擴(kuò)大，對(duì)企業(yè)信用調(diào)查的市場(chǎng)需求不斷增加，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了新的民營(yíng)征信企業(yè)，外資征信和資信評(píng)級(jí)企業(yè)不斷進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，推動(dòng)了我國(guó)征信業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　第三階段是政府推動(dòng)征信業(yè)發(fā)展，2000年至今，在加入WTO的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，市場(chǎng)更加開(kāi)放，居民信貸消費(fèi)增加，社會(huì)的信用規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，而失信行為的不斷增加，也促使政府重視信用體系的建設(shè)和征信機(jī)構(gòu)的建立，黨的十六大報(bào)告第一次提出建立社會(huì)信用體系的戰(zhàn)略任務(wù)，中央銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)建立起來(lái)并發(fā)揮作用，個(gè)人征信試點(diǎn)也開(kāi)始進(jìn)行，并在上海取得了很好的經(jīng)驗(yàn)。

　　我國(guó)衍生品市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)學(xué)會(huì)利用征信服務(wù)控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。74號(hào)文件規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)制定或完善相關(guān)的衍生產(chǎn)品交易信用風(fēng)險(xiǎn)管理制度，明確當(dāng)與機(jī)構(gòu)客戶交易的衍生產(chǎn)品處于不同程度的市值虧損或現(xiàn)金流虧損時(shí)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將采取的要求機(jī)構(gòu)客戶追加保證金或抵(質(zhì))押品、提供合格擔(dān)保等信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施的具體方式及金額比例，并以適當(dāng)?shù)姆绞较驒C(jī)構(gòu)客戶明示相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施可能對(duì)機(jī)構(gòu)客戶產(chǎn)生的影響。

　　但是應(yīng)當(dāng)客觀地講，中國(guó)征信服務(wù)體制和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制還未形成，官方主導(dǎo)缺乏效率與公平，單純市場(chǎng)行為也在金融危機(jī)中暴露其逐利和貪婪的本性。能否利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)、形成中國(guó)特色的征信服務(wù)體系？如何在央行與行業(yè)組織的主導(dǎo)下，形成有監(jiān)管的市場(chǎng)運(yùn)行？我們應(yīng)當(dāng)邊干邊學(xué)。

　　內(nèi)控是保障

　　市場(chǎng)參與者是衍生品市場(chǎng)的微觀主體，要控制衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)參與者就必須做好內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制。劉士余也曾表示，要通過(guò)交易信息報(bào)備、制度備案等措施，引導(dǎo)市場(chǎng)參與者不斷建立健全內(nèi)部控制機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，增強(qiáng)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)自身應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的能力，從微觀上降低金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能。

　　對(duì)于企業(yè)而言，復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品讓部分中資企業(yè)在金融危機(jī)當(dāng)中損失慘重，特別是一些參與大宗商品套保的企業(yè)，無(wú)一例外都遭遇了前所未有的損失。

　　為了防止類似的事情再次發(fā)生，國(guó)資委多次要求央企加強(qiáng)對(duì)金融衍生品業(yè)務(wù)的管理。7月9日，國(guó)資委專門下發(fā)通知，要求各央企集團(tuán)總部加強(qiáng)金融衍生業(yè)務(wù)的監(jiān)控，并及時(shí)向國(guó)資委上報(bào)從事金融衍生業(yè)務(wù)的情況。

　　中國(guó)銀監(jiān)會(huì)認(rèn)為，內(nèi)部治理完善的機(jī)構(gòu)客戶在進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易時(shí)，應(yīng)經(jīng)由董事會(huì)或最高管理層及其授權(quán)的相關(guān)人員審批，并配備財(cái)務(wù)與法律等專業(yè)人員，如有需要還可向獨(dú)立第三方(會(huì)計(jì)師或律師等)進(jìn)行咨詢，以充分識(shí)別衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)以及與自身需求的匹配度。

　　此外，成熟的機(jī)構(gòu)客戶一般還會(huì)采取“貨比三家”的做法：向多家銀行了解、詢價(jià)后，方確定與之交易的銀行。機(jī)構(gòu)客戶與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易是機(jī)構(gòu)客戶自主的市場(chǎng)行為，適用“買者自負(fù)”的原則，即機(jī)構(gòu)客戶是否進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易、交易哪類產(chǎn)品、與哪家銀行交易等各個(gè)環(huán)節(jié)中，均由機(jī)構(gòu)客戶自主決定。

　　對(duì)于境內(nèi)銀行而言，境內(nèi)銀行與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品后，再與非境內(nèi)注冊(cè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行“背對(duì)背”平盤交易，但這并非完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的中間業(yè)務(wù)，銀行同樣面臨著衍生產(chǎn)品市值變化對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響、境內(nèi)外交易適用法律不同的風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等。

　　境內(nèi)銀行應(yīng)切實(shí)關(guān)注和評(píng)估各類風(fēng)險(xiǎn)及其影響程度，并重視內(nèi)部制度完善、提高管理水平、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控。對(duì)于銀行的交易業(yè)務(wù)，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制更是需要重視。例如，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理混亂是巴林銀行覆滅的主要原因。74號(hào)文件規(guī)定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合機(jī)構(gòu)客戶的信用評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、凈資產(chǎn)水平、現(xiàn)金流量等因素，確定相關(guān)的授信及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，謹(jǐn)慎采用不附帶其他信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施的授信方式與機(jī)構(gòu)客戶敘做衍生產(chǎn)品交易，并對(duì)一定信用評(píng)級(jí)以下的機(jī)構(gòu)客戶限制與其敘做衍生產(chǎn)品交易。

　　銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)關(guān)注“背對(duì)背”交易中的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)關(guān)注機(jī)構(gòu)客戶與境外交易對(duì)手雙方的信用風(fēng)險(xiǎn)、所交易的衍生產(chǎn)品的市值變化對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響、境內(nèi)外交易適用不同法律的風(fēng)險(xiǎn)以及聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等。

　　培育投資者

　　隨著今后一系列衍生品的上市，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者也都將面臨新的機(jī)遇和新的挑戰(zhàn)。面對(duì)獲利能力增長(zhǎng)數(shù)倍的衍生工具，投資者能否冷靜對(duì)待，能否有效控制風(fēng)險(xiǎn)，將決定中國(guó)金融衍生品發(fā)展的成敗。而相關(guān)制度安排、市場(chǎng)建設(shè)和內(nèi)外部監(jiān)管機(jī)制的形成等一系列措施需要系統(tǒng)設(shè)計(jì)和有計(jì)劃的實(shí)施。

　　衍生品的杠桿作用滿足了投資者“以小博大”的博弈心理，給予其財(cái)富劇增的極大誘惑。但真實(shí)的市場(chǎng)交易告訴我們，衍生品市場(chǎng)并非一路坦途，而是處處布滿陷阱，任何無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)或低估風(fēng)險(xiǎn)的操作行為必將承受慘痛的虧損。故此，正視衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，還原其避險(xiǎn)工具的本質(zhì)功能，將是進(jìn)行投資者教育的重中之重。此間投資失利也啟示我們：機(jī)構(gòu)客戶對(duì)衍生工具的正確認(rèn)識(shí)、熟練運(yùn)用能力以及企業(yè)內(nèi)部決策機(jī)制、風(fēng)控管理水平有待提高，同時(shí)銀行在產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)、客戶營(yíng)銷、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警等環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力仍需進(jìn)一步加強(qiáng)等。應(yīng)當(dāng)看到，我們是踏著別人的肩膀向上發(fā)展，前車之鑒足以為鑒。

　　然而，金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展還要用到鄧小平的名言：“發(fā)展是硬道理。 ”國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延，也在同時(shí)暴露出境內(nèi)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)缺失的問(wèn)題。由于境內(nèi)人民幣衍生產(chǎn)品缺乏，難以滿足機(jī)構(gòu)客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，使機(jī)構(gòu)客戶選擇了與境外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)掛鉤的復(fù)雜衍生產(chǎn)品，也引入了境外巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。可見(jiàn)，從企業(yè)的實(shí)需出發(fā)，金融衍生品市場(chǎng)要繼續(xù)發(fā)展。已經(jīng)起步的人民幣國(guó)際化更加強(qiáng)了這一緊迫性。

　　此次文件頒布后，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)也表示，將密切關(guān)注銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品的開(kāi)展情況，不斷加強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)合規(guī)銷售及自身風(fēng)險(xiǎn)管理和計(jì)量的監(jiān)管，通過(guò)銀行業(yè)衍生產(chǎn)品業(yè)界聯(lián)系機(jī)制，保持與業(yè)界的聯(lián)系，通過(guò)機(jī)構(gòu)監(jiān)管開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)檢查和非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管，通過(guò)功能監(jiān)管對(duì)涉及“新技術(shù)、新市場(chǎng)和新產(chǎn)品”的衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析與監(jiān)測(cè)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并預(yù)警新風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)還將與相關(guān)部門進(jìn)一步深入交流，加大對(duì)市場(chǎng)參與者的衍生產(chǎn)品專業(yè)知識(shí)普及與培訓(xùn)，研究促進(jìn)境內(nèi)衍生產(chǎn)品及市場(chǎng)的發(fā)展。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的較快平穩(wěn)發(fā)展需要一個(gè)健康而發(fā)達(dá)的金融衍生品市場(chǎng)，對(duì)于金融衍生品的兩面性，我們要揚(yáng)其利而避其弊，其關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、防范與監(jiān)管。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)74號(hào)文件對(duì)規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶的交易做出了明確規(guī)定，其意義不僅僅是對(duì)于已有市場(chǎng)的規(guī)范，規(guī)范只是手段，目的更在于規(guī)范后的發(fā)展。

　　(劉蘭芬為北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，韓立巖為北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系教授、博導(dǎo))