華龍證券 孫偉利

　　創(chuàng)業(yè)板即將開閘，不少投資者都開始關(guān)注如何投資創(chuàng)業(yè)板公司，如何挑選一只十倍成長股。毫無疑問，成長性是創(chuàng)業(yè)板公司最為重要的特征之一，要投資創(chuàng)業(yè)板公司，必須把握企業(yè)的成長性。而判斷企業(yè)的成長性，根據(jù)經(jīng)驗來看，可以分六步走。

　　第一步：看企業(yè)成熟度

　　就企業(yè)而言，就是判斷企業(yè)是否成熟：（1）是否有成熟業(yè)務模式、盈利模式？（2）技術(shù)和產(chǎn)品是否成熟？業(yè)務是否具備一定的規(guī)模，占有一定的市場空間？（3）是否形成良好的市場應變能力？（4）是否有一個成熟的管理團隊？（5）是否形成良好的法人治理結(jié)構(gòu)？（6）是否形成和企業(yè)發(fā)展相適應的企業(yè)文化？

　　企業(yè)的成熟沒有指標，盡管我們上市條件中有很多硬性要求，如扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤、營業(yè)收入增長、連續(xù)經(jīng)營業(yè)績等，這些指標只是成熟度的一個部分。一般而言，產(chǎn)品是否成熟看其是否擁有一定數(shù)量規(guī)模的穩(wěn)定客戶，技術(shù)是否成熟應該是全面滿足客戶需求的同時制造成品率也能得到有效的控制；經(jīng)營模式的成熟則要看是否有穩(wěn)定增長的利潤。至于管理團隊、企業(yè)文化，則是一個歷史積淀的過程，在企業(yè)發(fā)展初期，管理水平、工作效率主要取決于價格主要的領(lǐng)導人的影響，其從業(yè)經(jīng)歷、管理能力將對管理團隊的戰(zhàn)斗力起到?jīng)Q定性作用。

　　第二步：看行業(yè)和市場前景

　　我們看企業(yè)成長性，必須看它的生存和發(fā)展的行業(yè)和市場背景：（1）行業(yè)競爭情況如何？（2）市場進入情況如何？（3）未來的市場容量？

　　監(jiān)管層已經(jīng)給我們標出了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的大框框，歸納起來是“兩高六新”：高成長、高科技；新經(jīng)濟、新服務、新農(nóng)村、新能源、新材料、新商業(yè)模式。對于市場經(jīng)濟已經(jīng)得到充分發(fā)育的國內(nèi)行業(yè)，原創(chuàng)型的創(chuàng)新無論在商業(yè)模式上、還是在技術(shù)上都很少見，更多的是集成創(chuàng)新或者消化吸收國際技術(shù)的再創(chuàng)新。因此，企業(yè)的發(fā)展空間即市場容量，應該細分到區(qū)域市場或者國內(nèi)的局部市場，由于自主創(chuàng)新帶來降低成本、提高產(chǎn)品性能、替代進口等要素形成導致的該產(chǎn)品或者服務的市場空間容量，而不是行業(yè)本身。當然，大行業(yè)上國家產(chǎn)業(yè)政策支持、行業(yè)開放程度、成長情況也將對細分市場的發(fā)展起到重要作用。

　　第三步：看發(fā)行人的成長歷程

　　投資者需要探討的發(fā)行人的成長歷程：（1）主營業(yè)務收入、凈利潤的增長情況；（2）按照業(yè)務或者產(chǎn)品劃分的增長情況；（3）新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)、使用增長情況。

　　就創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，其主營業(yè)務只能有一個，其成長過程應該是圍繞技術(shù)上、產(chǎn)品上、經(jīng)營模式上的一個突破而取得迅速發(fā)展。因此，創(chuàng)業(yè)板故事的線索應該是創(chuàng)新，除此之外的增長，有可能有潛在的問題，可能掩蓋了業(yè)務開拓中的不足。比如，資產(chǎn)收購后評估的重新估值、證券、房地產(chǎn)市場的投資收益以及發(fā)行人業(yè)務收入過分依賴大股東的關(guān)聯(lián)交易以及各種非經(jīng)常性損益等。當然，國家政策補貼、稅收優(yōu)惠符合條件的也可記入收入，在國家大政策保持連續(xù)的情況下，如環(huán)保節(jié)能等產(chǎn)業(yè)，稅收等方面的優(yōu)惠短期內(nèi)應該不會取消。但是理性的投資者應該對此保持一個清醒的頭腦，更應該關(guān)注創(chuàng)新線索和業(yè)務發(fā)展路徑。

　　第四步：看競爭對手

　　企業(yè)的成長性不可避免地受到競爭對手的影響，這需要投資者加以辨別分析：（1）發(fā)行人的市場競爭優(yōu)勢是什么？（2）發(fā)行人的競爭劣勢是什么？如何彌補？（3）募投項目能否提升核心競爭力？

　　就制造業(yè)而言，由于我國發(fā)展中國家的性質(zhì)，一般的創(chuàng)新型產(chǎn)品都具有跟隨性質(zhì)，要么是消化吸收國外先進技術(shù)后根據(jù)客戶需要的創(chuàng)新，要么是集成創(chuàng)新，從而產(chǎn)生出在區(qū)域市場的綜合優(yōu)勢，與國內(nèi)企業(yè)相比具有技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，與國外產(chǎn)品相比，具有成本優(yōu)勢以及售后服務優(yōu)勢。但是往往因為制造規(guī)模小，市場議價能力低、公司抗風險能力弱等缺點。所以管理層強調(diào)自主創(chuàng)新，企業(yè)具有獨立自主的知識產(chǎn)權(quán)，相應的產(chǎn)品就具有議價能力。

　　對于僅僅是模仿了發(fā)達國家的某項技術(shù)，甚至彌補了國內(nèi)空白，也需要全面分析，國內(nèi)制造的成本因素很可能由于跨國公司的當?shù)赝顿Y建廠而失去。一般而言，在一些完全開放的領(lǐng)域，創(chuàng)新企業(yè)的競爭優(yōu)勢將受到影響，需要具體問題具體分析。

　　第五步：看企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略

　　發(fā)展戰(zhàn)略是企業(yè)在對市場和競爭進行綜合分析判斷后形成自身發(fā)展的方向選擇。是奪取中心城市還是“農(nóng)村包圍城市”，是在競爭環(huán)境、敵我雙方優(yōu)劣對比的前提下綜合分析判斷作出的最優(yōu)化的選擇，是企業(yè)自身資源稟賦的價值最大化的發(fā)展，科學、和諧、穩(wěn)健是發(fā)展戰(zhàn)略的基本要求。發(fā)展戰(zhàn)略通常是投資者忽視的一個環(huán)節(jié)。

　　發(fā)展戰(zhàn)略在近期的體現(xiàn)就是募集資金投資項目的選擇：（1）募投項目是否合公司的發(fā)展戰(zhàn)略？（2）募投項目是否強化了主營業(yè)務？（2）募投項目是否有利于核心競爭力的提升？（3）募投項目是否帶有較大的風險（市場風險、政策風險、經(jīng)營風險）？

　　在主板企業(yè)中，也有很多類似的例子，很多企業(yè)就是因為選擇了錯誤的發(fā)展方向而導致重大損失，甚至ST、退市。在2007年被發(fā)審委否決的38家企業(yè)融資項目中，因為產(chǎn)能不能合理消化被否決占16家，因募集資金投向、持續(xù)經(jīng)營能力、業(yè)務發(fā)展前景問題被否有8家。因此，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)募投項目的判斷上，需要更審慎的態(tài)度，在關(guān)注其成長性的同時更關(guān)注其穩(wěn)定性。

　　第六步：看企業(yè)的學習能力

　　就上市公司而言，創(chuàng)新能力是企業(yè)保持技術(shù)上競爭優(yōu)勢的最終保證。市場在變化，競爭態(tài)勢在變化，只有通過不斷地學習和創(chuàng)新，才能保障企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。主要包括：（1）技術(shù)研發(fā)投入；（2）技術(shù)研發(fā)的管理機制和激勵機制；（3）研發(fā)團隊；（4）核心技術(shù)人員；（5）創(chuàng)新成果以及轉(zhuǎn)化。

　　評價企業(yè)的創(chuàng)新能力也許和評價企業(yè)的成長性一樣困難。對于企業(yè)而言，真正有用的創(chuàng)新能力是創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化，形成市場化的產(chǎn)品。鑒于創(chuàng)業(yè)企業(yè)還是小企業(yè)，研發(fā)投入和研發(fā)團隊都不可能太大，因此，創(chuàng)新能力的評價關(guān)鍵是核心技術(shù)人員科研經(jīng)歷和成果的應用。