全球風(fēng)險(xiǎn)投資為中國(guó)瘋狂，以為這是最后一塊暴利樂園？未必——“橡果國(guó)際”就讓“軟銀賽富”難以下咽。

　　大多數(shù)時(shí)候，對(duì)于VC們來說，只要將公司成功推上市，便基本大功告成。從來只聞VC賺錢得意地笑，未聞VC賠錢敗壞地哭。

　　然而，去年在紐交所風(fēng)光上市的橡果國(guó)際卻使其VC商軟銀賽富嘗到了賠了夫人又折兵的苦口滋味。2008年6月27日(美國(guó)時(shí)間6月26日)，橡果國(guó)際收?qǐng)?bào)于7.6美元，這比其2007年5月3日登陸紐交所的首日開盤價(jià)19.9美元已跌去60%以上。

　　截至今年5月，橡果國(guó)際上市一年禁售期已到，而面對(duì)持續(xù)低迷的股價(jià)，作為其VC商的軟銀賽富自然無法通過套現(xiàn)獲得可觀的利潤(rùn)。

　　2008，佳期已過

　　根據(jù)道瓊斯旗下的Dow-Jones Venture-One和安永聯(lián)合發(fā)布的全球VC2007年末分析報(bào)告顯示,2007年在美、歐、中以及以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)步入自2001年以來的最高年度投資總額，第四季度結(jié)束時(shí),全球VC投資突破400億美元。

　　過去的2007年可以說是上市公司與VC們的蜜月。就軟銀而言，2007年在中國(guó)它就拿出投資完美時(shí)空，攜手千禧之星，以及助推龍帆傳媒、維也納酒店和上海富客斯等幾個(gè)大手筆。但2008年風(fēng)向急轉(zhuǎn)，截至上半年結(jié)束，對(duì)于那些待“嫁”而“股”的公司來說，坎坷不斷；而另一半，對(duì)于那些希望入對(duì)行的VC商們來說，面臨的挑戰(zhàn)也是非同一般。2008年第二季度，中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)共有36筆退出交易，比上季度增長(zhǎng)一倍。從退出方式的分布來看，本季度依然以IPO為主導(dǎo)，共有18筆IPO退出，占行業(yè)退出事件總數(shù)的50%。

　　對(duì)VC商們來說，不斷出現(xiàn)的挑戰(zhàn)還存在著更深層次、更系統(tǒng)性的問題，行業(yè)投資的一些公司——比如YouTube克隆、測(cè)定年齡和社交網(wǎng)站——沒有對(duì)廣大的投資者產(chǎn)生足夠的吸引力，因?yàn)槟切┬袠I(yè)生產(chǎn)不出投資者所需要的有價(jià)值產(chǎn)品。風(fēng)險(xiǎn)投資商、以風(fēng)險(xiǎn)投資為主題的“傳染性貪婪”網(wǎng)站的建立者保羅·凱卓斯基對(duì)此給予的解釋是，缺乏套現(xiàn)的有效途徑也使得形勢(shì)每況愈下，“VC們所投資的領(lǐng)域都非常特殊——這對(duì)于他們自己來說可能很有趣，也很有吸引力，但是華爾街不吃這一套。”

　　而深層次觀察橡果國(guó)際套牢軟銀賽富，也大致可以歸類于凱卓斯基的分析——廣大投資者不買賬。而據(jù)筆者探悉，現(xiàn)在投資人也意識(shí)到這個(gè)問題，對(duì)于橡果國(guó)際盈利下滑、股價(jià)低迷的局面，投資人代表在不久前召開的橡果國(guó)際董事會(huì)上已經(jīng)指出，公司管理層必須改變目前的模式，尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

　　復(fù)制中國(guó)QVC？

　　軟銀賽富對(duì)于橡果國(guó)際的投資可謂大手筆。

　　2005年1月，由周志雄和閻焱主持，軟銀賽富收購橡果國(guó)際17709815股股票，總金額高達(dá)3506.5萬美元。同年12月，軟銀賽富對(duì)橡果國(guó)際再追加投資800萬美元，使得投資總額達(dá)到4300萬美元，并擁有其26.33%股權(quán)，共計(jì)20591970股，成為橡果國(guó)際第一大股東。

　　2007年5月3日，橡果國(guó)際成功登陸紐交所，并受到熱烈追捧，上市首日股價(jià)最終報(bào)收于21.50美元，較IPO發(fā)行價(jià)上漲6美元，漲幅達(dá)到38.7%。其后，股價(jià)仍一路攀升，最高達(dá)到28美元。

　　公開發(fā)行后，軟銀賽富在橡果國(guó)際的股權(quán)降至20.95%，成本相當(dāng)于發(fā)行后6.27美元/ADS(美國(guó)存托股票)。

　　筆者通過一位接近橡果國(guó)際的風(fēng)投人士了解到，美國(guó)投資者之所以看好橡果國(guó)際，主要是因?yàn)槊绹?guó)的QVC取得了巨大成功，如同谷歌和百度的關(guān)系，作為中國(guó)最大的電視購物平臺(tái)，橡果國(guó)際自然也被連帶看好。

　　那么QVC究竟取得了什么樣的成功？這位風(fēng)投人士給筆者作了介紹。QVC作為全球最大的電視和網(wǎng)絡(luò)購物百貨零售商，業(yè)務(wù)遍及美國(guó)、歐盟、日本及英國(guó)市場(chǎng)等。在美國(guó)，很多家庭主婦都會(huì)主動(dòng)選擇這些電視購物頻道進(jìn)行觀看，QVC的作法主要是租用一個(gè)電視頻道，制作一些電視購物節(jié)目進(jìn)行播放，以此拉動(dòng)產(chǎn)品直銷。QVC通過電視和網(wǎng)絡(luò)購物服務(wù)直達(dá)美國(guó)8000萬戶家庭，公司年銷售額約50億美元。曾創(chuàng)下的主要銷售業(yè)績(jī)?yōu)椋?/p>

　　◆20分鐘內(nèi)銷售8萬臺(tái)SCANPORT掃描儀；

　　◆一周內(nèi)銷售20萬張《泰坦尼克號(hào)》錄像；

　　◆2001年，單日創(chuàng)下銷售8000萬美元的紀(jì)錄；

　　◆2002年平均每天接單235189個(gè)。

　　據(jù)此，軟銀賽富欣喜地發(fā)現(xiàn)了一塊新大陸，六七年前在美國(guó)就已經(jīng)風(fēng)靡的電視購物，如今，沒有理由在大洋彼岸另一塊更大的市場(chǎng)不火爆。然而，事與愿違，軟銀的喜悅并沒有維持多久。短短幾個(gè)月之后，橡果國(guó)際的股價(jià)便一路下滑，至2008年初，已跌至7美元上下。

　　公開資料顯示，2004年，橡果國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為0.95億美元，2005、2006、2007年三年則分別達(dá)到1.7億美元、1.96億美元及2.62億美元。不過，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)卻呈下降趨勢(shì)，四年分別為1772萬美元、2004萬美元、160萬美元及790萬美元。

　　據(jù)知情人士透露，在投資人的強(qiáng)大壓力下，為了安撫投資人，2007年底，橡果國(guó)際公布了一個(gè)股票回購計(jì)劃。具體內(nèi)容是，在2008年4月前，公司總共可以回購3000萬美元的股票，股東鎖定期為180天。

　　回購計(jì)劃公布后，橡果國(guó)際陸續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)回購了約68.3萬股，總共花費(fèi)680萬美元。這一回購計(jì)劃短暫的刺激了橡果國(guó)際的股價(jià)，但沒維持多久，股價(jià)很快又重新回到下跌區(qū)間，近期一直在7元多徘徊。

　　如果再考慮美元貶值及資本使用效率等因素，軟銀賽富4300萬美元的投資已幾無可賺。這對(duì)于一個(gè)已經(jīng)上市的項(xiàng)目來說，作為VC自然感到難以接受。[page]

　　被拔高的禾苗

　　合作之初，按照軟銀賽富基金合伙人周志雄的話講，橡果國(guó)際可能代表了未來的一種投資趨勢(shì)：基于和美國(guó)類似的市場(chǎng)機(jī)會(huì)以及不同的市場(chǎng)條件而設(shè)計(jì)出具有差異化的商業(yè)模式。此次風(fēng)投成功似乎手到擒來，周志雄的信心也是有依據(jù)的，橡果的迷蹤拳的確演練的花哨而勾魂。

　　根據(jù)歐睿信息咨詢的調(diào)查，自2003年起，橡果國(guó)際的銷售收入已位列中國(guó)最大的電視直銷運(yùn)營(yíng)商，其電視直銷節(jié)目擁有覆蓋全國(guó)的影響力。通過電視直銷和全國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)促銷的最暢銷的兩個(gè)產(chǎn)品品牌——“好記星”和“背背佳”現(xiàn)在都已成為各自市場(chǎng)上最知名的品牌。以周志雄的理解，橡果國(guó)際的模式跟美國(guó)有點(diǎn)像，橡果國(guó)際的電視廣告可以滲透到70%的目標(biāo)客戶，橡果國(guó)際是利用完全不同的頻道來打造一個(gè)電視媒體平臺(tái)，自己來推廣產(chǎn)品，靠的是滲透。雖然缺少了網(wǎng)絡(luò)購物這一塊，但也屬正常，畢竟在中國(guó)，互聯(lián)網(wǎng)還沒有電視那么普及，而且購買的程序又太復(fù)雜了，這些都是障礙。

　　而更令軟銀始亂情迷的是橡果國(guó)際的優(yōu)勢(shì)。橡果國(guó)際以電視購物為媒介，吸引了地方電視直銷公司成為公司股東，把橡果國(guó)際與地方電視直銷公司的利益綁到了一起，通過這種合作，橡果國(guó)際擴(kuò)大了自己的影響。

　　周志雄摁捺不住涌動(dòng)的資本沖動(dòng)，于是出現(xiàn)了“軟橡”喜結(jié)連理的結(jié)果。2005年軟銀賽富投資3500萬美元給橡果國(guó)際，成為其唯一投資人。“橡果的商業(yè)模式，像攜程網(wǎng)和前程無憂一樣，是美國(guó)模式加中國(guó)特色的商業(yè)模式”，作為投資人，周志雄充分認(rèn)可了橡果的發(fā)展戰(zhàn)略和“可持續(xù)發(fā)展”的商業(yè)模式。思索如何突破電視直銷的壁壘，將橡果國(guó)際打造成一個(gè)“全國(guó)最大的新產(chǎn)品和新服務(wù)的推廣平臺(tái)”，成了雙方共同的約定。

　　可好景不長(zhǎng)，一貫低調(diào)的橡果國(guó)際突然陷入輿論圍攻中。2006年8月，對(duì)橡果國(guó)際來說是黑色的。當(dāng)時(shí)，國(guó)家出臺(tái)了政策，從是年8月1日起，禁止播放藥品、醫(yī)療器械、豐胸、減肥、增高五類產(chǎn)品的電視直銷廣告。在此禁令下，橡果國(guó)際停播了銷量不錯(cuò)的相關(guān)產(chǎn)品，相應(yīng)的營(yíng)業(yè)額也銳減。屋漏偏遭連陰雨，就在這時(shí)，有關(guān)橡果國(guó)際豐胸等產(chǎn)品無效果以及暴利的消費(fèi)投訴此起彼伏。一些媒體記者也根據(jù)調(diào)查寫了諸多不利于橡果的負(fù)面報(bào)道。一時(shí)間，橡果國(guó)際在輿論中成了暴利的騙子公司。

　　橡果國(guó)際成為眾矢之的，或許更同中國(guó)電視購物運(yùn)營(yíng)商的不自重有關(guān)。

　　電視購物主要有兩種呈現(xiàn)形式。一是信息轉(zhuǎn)達(dá)式，主要敘述產(chǎn)品功能和怎么使用，通常節(jié)目長(zhǎng)達(dá)15分鐘以上；一是廣告模式，時(shí)長(zhǎng)通常在15分鐘以內(nèi)，主要強(qiáng)化產(chǎn)品賣點(diǎn)。國(guó)內(nèi)的電視購物公司主要采取后一種模式，橡果也不例外。在采用廣告模式時(shí)，不少國(guó)內(nèi)電視購物企業(yè)都極力夸大產(chǎn)品的功效，極力吹捧性價(jià)比之高，當(dāng)消費(fèi)者拿到產(chǎn)品后，通常都會(huì)有上當(dāng)受騙的感覺。此外，由于中外一些制度上的差異也導(dǎo)致中國(guó)電視購物有些“變異”。中國(guó)的電視頻道不能被租用，橡果國(guó)際等國(guó)內(nèi)的電視購物廣告通常采取循環(huán)播放方式，長(zhǎng)達(dá)十多分鐘的廣告在非黃金時(shí)段通過數(shù)十乃至上百個(gè)電視頻道一遍又一遍地強(qiáng)制性地推送給消費(fèi)者，讓部分消費(fèi)者比較反感。

　　其后，以輿論風(fēng)波為引爆點(diǎn)的又一輪關(guān)于電視購物的反思引起了香港和海外相關(guān)投資者的注意，并對(duì)此進(jìn)行了調(diào)查。盡管事后證明，很多投訴事件是張冠李戴，并非橡果國(guó)際所售產(chǎn)品。不過，中國(guó)的電視購物行業(yè)已被輿論妖魔化，橡果國(guó)際持續(xù)的盈利能力也讓一些謹(jǐn)慎的投資者擔(dān)憂。[page]

　　橡果被逼轉(zhuǎn)型

　　說橡果的上市之路，是被國(guó)際投資顧問推動(dòng)著走的，或者說是被拔高的禾苗，也許并不為過。

　　一個(gè)細(xì)節(jié)也許能說明問題。橡果國(guó)際在“黑八”后紐交所成功上市當(dāng)天，紐交所CEO特意向橡果國(guó)際高層表達(dá)了祝賀?？僧?dāng)橡果國(guó)際的高層凱旋歸來時(shí)，網(wǎng)友們卻朝橡果國(guó)際大潑冷水。導(dǎo)致橡果國(guó)際在海內(nèi)外冰火兩重天的根本原因，就是橡果國(guó)際所在產(chǎn)業(yè)在中美成熟度和認(rèn)知上的差異。橡果國(guó)際所屬的業(yè)態(tài)是電視購物，這在美國(guó)已非常成熟，早在上世紀(jì)八十年代，美國(guó)就有QVC等電視購物企業(yè)上市，且多年來業(yè)績(jī)一直穩(wěn)健增長(zhǎng)。然而，電視購物在中國(guó)不僅不太成熟，且飽受非議。

　　這種不適當(dāng)?shù)陌蚊缰L(zhǎng)，也許不難制造一時(shí)的資本神話，但是從持續(xù)盈利角度講，泡沫破裂是必然的。華爾街最終看的還是企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，以及繪制財(cái)務(wù)報(bào)表的模式路徑。

　　據(jù)了解，對(duì)于橡果國(guó)際目前的現(xiàn)狀，軟銀賽富及其他幾家后來進(jìn)入的投資人都非常著急，他們近期已經(jīng)多次商議尋求解決辦法。現(xiàn)在投資人一致認(rèn)為，橡果國(guó)際最大的問題在于，經(jīng)營(yíng)思路太過狹隘，美國(guó)的理想模型并未得到很好的執(zhí)行。橡果國(guó)際重點(diǎn)銷售的產(chǎn)品大多采取自家買斷的方式，雖然也有好記星，背背佳等成功案例，但是總體上還是將更多的好產(chǎn)品拒之門外，沒能真正起到電視購物平臺(tái)的作用。

　　據(jù)筆者了解，橡果國(guó)際把分銷產(chǎn)品分成幾個(gè)層次，最緊密的合作為自主品牌創(chuàng)立和推廣，如消費(fèi)者熟悉的好記星和背背佳。

　　第二層次是深度合作，包括商務(wù)通、金立手機(jī)等品牌。所謂“深度合作”是指電視直銷業(yè)務(wù)在資源、管理、人員和推廣等多方面展開合作。例如，雙方可能共享橡果國(guó)際在全國(guó)各地20000家零售終端，整個(gè)營(yíng)銷和包裝將都由橡果國(guó)際來操作。

　　第三層次為一般合作，這一層次包括CECT、宇龍酷派、UT斯達(dá)康等手機(jī)廠商，雙方對(duì)各自業(yè)務(wù)的介入還沒有上述兩種形式那么深。

　　在橡果國(guó)際的管理者看來，擁有自主品牌是其最核心的競(jìng)爭(zhēng)力所在。顯然，這一思路卻是與投資人當(dāng)初設(shè)想最大的分歧所在，也就是說華爾街不看好脫離了美國(guó)軌道的橡果國(guó)際。

　　轉(zhuǎn)軌是必須的。按照投資人的建議，橡果國(guó)際應(yīng)該向QVC學(xué)習(xí)，轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)型的公司，變成一個(gè)真正的購物“平臺(tái)”，讓更多的好產(chǎn)品能夠在這個(gè)平臺(tái)上亮相，而橡果的收入從產(chǎn)品的業(yè)績(jī)中提成，而不是大量充斥已經(jīng)被買斷銷售權(quán)的自家產(chǎn)品。

　　此外，橡果國(guó)際面臨的問題還不僅是產(chǎn)品線不夠豐富。

　　資料顯示，從2006年以來，電視購物行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者增長(zhǎng)了2倍，導(dǎo)致電視廣告時(shí)段價(jià)格飆升。全行業(yè)2003年的銷售額5.5億美元，2005年8.9億美元，2007年14億美元，但目前整個(gè)行業(yè)的指標(biāo)卻是虧損。

　　在香港上市的國(guó)內(nèi)另一家電視購物平臺(tái)七星購物，由于其去年虧損高達(dá)3.8億港元，目前股價(jià)還不到0.1港元。

　　國(guó)內(nèi)兩大電視購物巨頭的資本市場(chǎng)同走麥城，與喧鬧的節(jié)目形成了鮮明對(duì)比。背后隱藏的原因是什么？風(fēng)投業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，VC之所以看好電視購物行業(yè)，主要還是基于國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，在北美、日本等國(guó)家和地區(qū)，電視購物可以占到零售收入總額的8%～10%，而中國(guó)現(xiàn)在只有0.2%。不過，目前中國(guó)的電視購物行業(yè)可以說是水土不服，整個(gè)行業(yè)還處于混亂之中。廣告中過度使用夸張的描述，使一些用戶失去信任，以及收看人群比較低端，高端產(chǎn)品不愿意投放等問題制約了電視購物的良性發(fā)展。[page]

　　鏈接：

　　橡果大事記

　　1997年底，時(shí)年29歲的楊東杰和美國(guó)伙伴籌建了橡果國(guó)際公司。

　　2000年初，胡煜君加入橡果國(guó)際，擔(dān)任CEO。橡果國(guó)際逐步成長(zhǎng)為中國(guó)電視直銷行業(yè)中的領(lǐng)頭羊。

　　2002年，橡果國(guó)際聘請(qǐng)了德勤會(huì)計(jì)事務(wù)所做財(cái)務(wù)審計(jì)，過程中，橡果國(guó)際幾年來的業(yè)績(jī)穩(wěn)健，盈利能力強(qiáng)，管理規(guī)范，獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可。

　　2003年，易凱資本執(zhí)行董事金鵬建議橡果國(guó)際直接上市，放棄借殼。

　　2005年，橡果國(guó)際選擇了風(fēng)險(xiǎn)投資商賽富(前身為軟銀亞洲)，獲得其4300萬美元的投資。2006年，資本充裕的橡果國(guó)際加快了業(yè)務(wù)步伐，購買了更多的電視臺(tái)廣告時(shí)段。

　　2006年的“黑色8月”事件后，橡果國(guó)際上市進(jìn)程遭遇挫折。投行反饋回來的定價(jià)讓橡果國(guó)際難以接受，于是擱淺了上市。

　　“黑色8月”后，橡果國(guó)際加速了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。2006年，橡果國(guó)際主推電子產(chǎn)品，全年收入1.96億元美元，高于2005年的1.7億美元。

　　2007年4月18日，籌備得當(dāng)?shù)南鸸麌?guó)際開始上市路演，首站為香港，之后是美國(guó)的諸多城市。

　　2007年5月3日，橡果國(guó)際終于在紐交所成功上市，其在股市的首日表現(xiàn)創(chuàng)造了是年以來所有在美上市的中國(guó)公司之最，位列所有外國(guó)上市公司的前三甲。