理性既是合規(guī)、合法、有章可循，也是公司一個統(tǒng)一的戰(zhàn)略思想和得到共識的激勵策略，是公司健康成長的基石；增量是激勵的基礎，也是股東利益和社會利益的統(tǒng)一，是激勵的本源；激情則是不保守，有沖勁，代表著成長、發(fā)展、熱情和動力

    相信這種不乏激情的理性，會給參與激勵的企業(yè)、激勵對象、投資者都帶來理想的回報

    爆發(fā)的熱情與逐漸顯現(xiàn)的理性

    如果說2006年的那些股權激勵計劃和方案更多從留住人的目的考慮，那么2008年公示的激勵計劃，則越來越多體現(xiàn)了股權激勵來源于“增量”的核心思想

    從今年第一季度，便可看出中國上市公司對股權激勵的渴望和熱情：算上2007年最后一個月共4個月時間，其中還包括陽歷和農(nóng)歷兩個大節(jié)，就有20余家上市公司公告了股權激勵計劃，差不多是平均每三個交易日就有一個股權激勵計劃公告，速度比2006年上半年有過之而無不及。

    與此同時，資本市場也在追捧著發(fā)布了股權激勵公告的公司，甚至出現(xiàn)了一個“股權激勵”概念板塊，并不斷有新的公司名字被列入其候補名單，而這些公司也一樣被狂熱的投資者追捧著。

    這種熱情是完全可以理解的。經(jīng)歷了2006年上市公司股權激勵歷史性的元年，一年當中有40余家公司發(fā)布了股權激勵公告，但這種純粹的狂歡很快就被取代。

    無論是上市公司還是監(jiān)管部門，還有作為股權激勵第三方的咨詢機構，都在元年試水中不斷遇到各種各樣的難題。和中國的所有改革一樣，上市公司股權激勵經(jīng)歷了這樣一個過程：從2006年初的狂熱，到狂熱后出現(xiàn)了各種問題，再到年底的思考。然后，2007年初證監(jiān)會出面關閉報批門檻，又經(jīng)過大半年的思考、磨合，多數(shù)公司通過了公司專項治理，搭建了公司治理的框架和平臺，股權激勵有了一個運行的基礎之后，監(jiān)管部門重新于2007年底開閘，引發(fā)了2008年第一季度這一股權激勵史上的新紀錄。

    但僅看到2008年初的熱情表象，將其簡單等同于2006年上半年那種狂熱，就未免只見其表不見其里了。

    仔細分析2008年這些股權激勵計劃，不管是以前公告的，后經(jīng)證監(jiān)會建議重新修訂的還是新公告的，都可以看出來，中國上市公司的股權激勵經(jīng)過兩年時間的磨合，無論是方案制訂者還是監(jiān)管部門，都在變得更專業(yè)：狂熱少了，取而代之的是不乏激情的理性。

    如果說激勵元年的那些計劃和方案更多從留住人的目的考慮，那么2008年公示的激勵計劃，則越來越多體現(xiàn)了股權激勵來源于“增量”的核心思想。其中，尤其以股權激勵需要附加的業(yè)績條件為代表。

    股權激勵中有各種行權或解鎖條件，從2006年和2007年來分析，明顯是以最低底限為準，到處可以看到諸如凈資產(chǎn)收益率為最底線、贏利和規(guī)模的成長“不低于XX年基準值”等這一類標準。而2008年的這一批激勵計劃明顯是經(jīng)過深思熟慮的。公司不同，戰(zhàn)略發(fā)展目標不同，績效指標和目標值各不相同，但共同點是：越來越經(jīng)得起推敲和橫向比較。

    股權激勵計劃用得最多的是凈資產(chǎn)收益+凈利潤增長率的組合，前者為贏利能力體現(xiàn)，后者則為成長性+贏利規(guī)模的具化，這種組合也是日前監(jiān)管部門建議使用的業(yè)績指標組合。那么這組最具代表性的數(shù)據(jù)在一年之內(nèi)發(fā)生了什么變化呢？

    2006年底時凈資產(chǎn)收益率通常是卡在10%這條敏感線上，不少公司的激勵計劃要低于此線。而今年年初已經(jīng)悄然提升，大部分落在10%~12%的區(qū)間，最高的有13%，最低的7.5%也遠高于去年最低的5%。

    而凈利潤增長更是發(fā)生了巨大的變化。2007年增長率要求基本在10%以上，復合年化25%的增長率已經(jīng)是高的。比如浙大網(wǎng)新，已是去年要求最高的幾家公司之一，2008年利潤比2005年基數(shù)增長100%，假如放在今年這些方案里做比照，它的成長性最多能夠上中等水平，如果比較今年較高者之一的迪馬股份2010年利潤比2007年基數(shù)增長250%的要求，就看得出兩個年份的差距和嚴肅性不是一點半點。

    如果拿出單個方案來仔細推敲，也會發(fā)現(xiàn)，這些業(yè)績指標大多是經(jīng)過細致的測算和推演，而不是隨便取個實現(xiàn)沒問題的整數(shù)，也就是說，它應該是基于公告公司的戰(zhàn)略或發(fā)展計劃，一步步推演得出的業(yè)績指標，具有很高的可行性，是真正的金手銬+胡蘿卜。

    當然，這與近期監(jiān)管部門的指導思想細化和推動了股權激勵是“增量激勵”這一導向是分不開的。雖然由于一些經(jīng)驗的不足，有些上市公司已經(jīng)出現(xiàn)了“激勵出虧損，高管照樣拿”的事例，但很快監(jiān)管部門就細化了指導意見，僅在3月中旬就推出了兩個專門針對上市公司股權激勵的“備忘錄”，主導思想和核心要點是：嚴肅業(yè)績的約束條件，不能給免費午餐；公司治理仍要堅持，規(guī)定不該給的不能給，規(guī)定細化了對需披露的特別對象的約束條件；股權激勵的費用成本和處理方式明確為廣義薪酬，在經(jīng)常性損益中扣除，影響凈利潤，不得做其它解釋。

    備忘錄不但明確了股權激勵配套的業(yè)績指標應是資產(chǎn)收益和凈利潤(或增長)，也對目標值怎樣才合理給出了指導性意見。備忘錄指出，股權激勵相關的公司業(yè)績指標要包括股權激勵必須要與“增長”相隨，原則上不得低于股權激勵前的歷史可比水平，其中，國有控股上市公司的激勵更是細化到了具體的“不低于近三年企業(yè)歷史平均和同業(yè)水平”這一可操作性標準上，與國資委在高管和中央企業(yè)考核上的思想原則基本一致，并互為支撐。

    同時，備忘錄再次嚴肅了期權費用計入薪酬項需在成本內(nèi)扣除，并明確此項為經(jīng)常性損益，從兩個角度一同下手，基本杜絕了股權激勵與公司業(yè)績無關的弊端。 [next]

    縱觀第一季度的公示方案，從方案本身的專業(yè)性上，也看得出趨向理性和成熟的一面。首先，方案的合規(guī)性大大提高，基本不再出現(xiàn)期權打折或基準價不符監(jiān)管規(guī)定這些激勵方案的硬傷。同時，激勵的對象也逐漸由原先的高管占絕對主體到現(xiàn)在的高管與其他核心員工平分秋色。這表示從原先以經(jīng)營團隊的利益沖動、“造富效應”到現(xiàn)在的更理性、更腳踏實地的在使用資源激勵，以期產(chǎn)生績效和競爭力?？梢哉f，比起2006年的方案，無論是技術上還是定位上都更讓人放心。

    據(jù)統(tǒng)計，2006年開始至今，國內(nèi)上市公司已有近90家公告了股權激勵的預案，已操作實施并有公告的25家。公告預案的公司所采用的激勵模式主要集中在增值權、限制性股票、期權三種主要形式?？傮w統(tǒng)計表明，期權以79個百分點的比例，同2006年和2007年歷史數(shù)據(jù)一樣占據(jù)絕對優(yōu)勢；限制性股票(包括業(yè)績股票)則以20多個百分點的比例隨后，但近期數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析顯示，限制性股票有悄然提速的趨勢。同時，2008年第一季度也有更多的企業(yè)開始嘗試象增值權、股東提供來源的實股激勵等多種合法合規(guī)的新形式，結合企業(yè)實際來實行適合自己的股權激勵。

    同時，監(jiān)管部門最近一系列指引性文件和解釋備忘也表明，理性、增量、激情，也同樣是監(jiān)管部門期望在企業(yè)股權激勵計劃和方案中看到的主題詞。理性即是合規(guī)、合法、有章可循，也是公司有一個統(tǒng)一的戰(zhàn)略思想和得到共識的激勵策略，是公司健康成長的基石；增量是激勵的基礎，也是股東利益和社會利益的統(tǒng)一，是激勵的本源；激情則是不保守，有沖勁，代表著成長、發(fā)展、熱情和動力。

    總體上來說，2008年第一季度可以說是國內(nèi)上市公司股權激勵的一個新起點。希望正在實施和打算實施股權激勵的企業(yè)都能夠既保持這種激情，又以非凡的理性實施股權激勵、管理企業(yè)發(fā)展。相信這種不乏激情的理性，會給參與激勵的企業(yè)、激勵對象、投資者都帶來理想的回報。 [next]

    激勵成敗 力在內(nèi)功

    激勵應該以企業(yè)現(xiàn)實為依據(jù)，緊扣企業(yè)戰(zhàn)略，確定為什么要激勵、要激勵什么和在不同的時期激勵本身應該有什么變化。這就要求企業(yè)建立一個原則和框架，用以指導很長一段時期內(nèi)企業(yè)的激勵行為

    中國上市公司的股權激勵經(jīng)過了最近10余年的艱難探索，2006年一路狂熱，2007年驟然遇冷，股權激勵開始了一個理智思考的階段。

    不計成本造成激勵死結

    2007年元月始，按新會計準則，期權、限制性股票等股權激勵，要按其內(nèi)含價值從授權日起計入等待期的公司成本費用中，對當期利潤會造成影響。也就是說，股權激勵尤其是期權激勵，需要轉換思路。激勵，不能再是“公司請客、市場買單”了。

    但由于很多國內(nèi)的公司甚至一些機構，或是未能吃透精神，或是沒有足夠重視，造成激勵執(zhí)行產(chǎn)生種種問題。再加上市場現(xiàn)狀不好，2006年至2007年，資本市場有近一年左右時間單邊上漲，從微冷到過熱，造成激勵成本畸高，許多原定的股權激勵計劃開始出現(xiàn)執(zhí)行困難。

    有些公司的股權激勵計劃，原先考慮的就相對比較嚴密，所以出現(xiàn)困難后作些調整，仍能繼續(xù)執(zhí)行。但也有些公司，當初方案做得就稍嫌輕率，導致不能通過審查或是執(zhí)行過程中出現(xiàn)意外情況無法調整，至今還是死結未能有解。

    即便是利潤分享，即便是在可以市場買單的時候，激勵仍然存在著顯性和隱性的成本，涉及公司控制權、價值分配權，激勵對象和準激勵對象的心理預期與落差、中長期激勵與短期激勵平衡等等一系列的問題。

    成熟的有經(jīng)驗的公司從各種角度進行推演，深思熟慮防患于未然，這樣就保證了一個方案能更好地適應市場和外界環(huán)境的變化，具有更好的可操作性，更容易取得成功。

    南轅北轍達不到目標

    有一家企業(yè)，拿出一個自認為不錯的激勵草案，介紹背景時說他們是一家規(guī)模小、高成長性，有很好未來的中小型上市公司。

    筆者發(fā)現(xiàn)，在其激勵方案中，公司業(yè)績指標只有相對固定的一個資產(chǎn)收益率，并且激勵也不是浮動的，不與利潤或規(guī)模的增長掛鉤。看似較高的資產(chǎn)收益率，如不參考其公司規(guī)模，傳遞的信息是這絕對是一家發(fā)展平穩(wěn)的大中型企業(yè)，求穩(wěn)、求實。而事實上這與該公司做高成長性企業(yè)的愿景和戰(zhàn)略目標相去甚遠，與其是中小企業(yè)，行業(yè)競爭激烈，目前利潤現(xiàn)狀一般的現(xiàn)狀極不相符。

    激勵應該從戰(zhàn)略出發(fā)，為戰(zhàn)略和愿景的實現(xiàn)服務。戰(zhàn)略和愿景應該是激勵機制的靈魂，每一個方案不能與戰(zhàn)略相違背。

    上市公司公示激勵方案，不僅僅是為了滿足其他股東的知情權，還是一個表示自己在做什么和要做什么的機會。同時，激勵方案緊扣戰(zhàn)略和愿景，是為戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)和愿景的落實增添動力。

    有這樣一句話：你激勵什么，你就得到什么。如果戰(zhàn)略指一個方向，而激勵的指向與其完全南轅北轍，戰(zhàn)略何時才能實現(xiàn)呢？

    事實上，大概有一半以上未獲通過甚至未能公開的股權激勵方案，都是在導向上出了問題，沒有股東和監(jiān)管機構“激勵的目的和激勵的實質是否相符”這一關。

    一股萬靈導致激勵失敗

    有一個公司董事長，每天想起他目前的高管團隊就睡不著覺。這些人當初和他一起打天下，立下了汗馬功勞。因此，在公司上市前后，董事長通過幾次股權激勵，把自己的股份分了一半，這些高管都變成了千萬富翁和億萬富翁?？蓻]出兩年，董事長發(fā)現(xiàn)，高管們比他還閑，原來的核心員工不再關心公司的事，除了股價天天被密切關注，沒人去想公司如何發(fā)展。用分到股權的人的話說，“只想做股東，不想再干活”。其他股東對比大為不滿，質疑股權激勵是對是錯的聲音不斷。

    這位董事長困惑：不是說股權激勵是天然的共贏機制么，怎么分了股權老員工們反而不想干活了？都說不推股權激勵，公司沒發(fā)展動力，現(xiàn)在推了股權激勵，不一樣還是沒發(fā)展動力？[next]

    股權激勵可不是一股萬靈。激勵機制的另一面是約束機制，包括公司業(yè)績條件、個人限制條件，尤其是退出機制及相關限制條件的設計，是激勵方案中不可缺少的一部分。少了約束機制，股權激勵就變成了免費午餐，不是形成上進的動力，激勵員工更加努力，而是鼓勵吃了還要拿，向股東伸手要錢，這樣的股權激勵對企業(yè)無利反有害。就像是搞激勵搞得開車的都去坐車了，車沒人開了。如果抱著一股萬靈的思想，激勵必定會失敗。

    對于投資者肯定會投反對票的激勵方案，監(jiān)管部門是不會讓其通過的。在多個《股權激勵管理辦法》中無一例外，都要求有“業(yè)績條件”等相應的約束機制。

    一個做得好的激勵方案，應該在約束機制上與組織和個人的業(yè)績都有比較好的關聯(lián)性，應該在退出機制和其間的禁、限售等限制條件上，考慮完善并作出比較清楚的說明。

 制定全面的激勵計劃

    激勵應該以企業(yè)現(xiàn)實為依據(jù)，緊扣企業(yè)戰(zhàn)略，確定為什么要激勵、要激勵什么和在不同的時期激勵本身應該有什么變化，這就要求企業(yè)建立一個原則和框架，用以指導很長一段時期內(nèi)企業(yè)的激勵行為。

    激勵是有多種手段的，有利潤分享型，也有產(chǎn)權激勵型，可細分為七大類，包括分紅權、增值權、虛擬股票、期權、限制性股票、業(yè)績股票、MBO等。它們背后所涵含的股東權益不一，權利不同，各種手段利弊也各不相同，在不同的場景下運用不同的手段才會產(chǎn)生好的效果。

    按企業(yè)現(xiàn)實和股東意愿，企業(yè)釋放出什么樣的資源，激勵對象對希望接受什么樣的激勵有自己的想法，需要想辦法把它們匹配起來，這樣企業(yè)和被激勵對象就有了共同的平臺。再加上企業(yè)對激勵資源的釋放強度和激勵對象的預期強度也是可以通過做工作達到一個平衡點的，這樣就知道用什么激勵和多大強度的激勵了。

    最后，一個好的激勵計劃僅有激勵是不夠的，還要有期限、退出的機制、成本的考量和業(yè)績的約束等等一系列復雜的考慮，最后形成一個全面的方案，企業(yè)再配以人力物力去執(zhí)行，才能夠保證股權激勵總體上是成功的。

    中糧地產(chǎn)：細化創(chuàng)新計劃，叫好又叫座

    中糧地產(chǎn)的股權激勵計劃，在規(guī)定了底線的同時，還規(guī)定了不能低于歷史或行業(yè)平均水平，這樣就使得業(yè)績內(nèi)涵更豐富，不僅向投資者給出固定數(shù)字的預期，同時還給企業(yè)內(nèi)部和高管以超出行業(yè)水平、保持領先地位的壓力和要求

    2007年12月20日，中糧地產(chǎn)發(fā)布首期股權激勵草案，授予超過10名激勵對象308.64 萬份股票期權，占公司總股本的0.34%，自授予日起兩年等待期內(nèi)不得行權，之后三年分批均速行權。

    中糧地產(chǎn)的背景非常清晰：國有控股國內(nèi)上市企業(yè)，需遵守2006年9月的《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權激勵試行辦法》。

    中糧地產(chǎn)的方案完全遵守監(jiān)管規(guī)定，在管理辦法的規(guī)范下，又進行了細致的規(guī)劃論證和設計，方案在后續(xù)三四個月內(nèi)不斷經(jīng)歷著來自各方的檢驗，仍然表現(xiàn)尚可。 [next]

    分析中糧地產(chǎn)的成功因素，有以下幾個方面。

    首先，中糧地產(chǎn)的激勵總額不超過總股本的千分之四，離《試行辦法》中規(guī)定的1%的總額上限還相去甚遠。在伊利和海南海藥等一系列事件后，市場和投資者已成驚弓之鳥，對所有股權激勵計劃都重新審視。中糧地產(chǎn)由于其激勵份額不小，該部分期權市值高達6000余萬元，于是也受到牽連。

    中糧地產(chǎn)早前在設計方案時已經(jīng)審慎地論證過費用對利潤的影響，所以對激勵總額有很好的控制，對于利潤總盤子和預期中的利潤增量而言，該計劃所產(chǎn)生的費用總量影響不大，這個計劃是一個對投資者友好并負責的計劃，從而打消了市場的擔心。

    其次，中糧地產(chǎn)創(chuàng)新性地引入了“限量封頂”的條款，即在所有計劃實行期內(nèi)，針對每批授予的期權，如果累計賬面收益已超過授予時薪酬總水平的50%，則進行封頂，剩余的期權不再授予。

    這是基于《試行辦法》的中心思想是高管不得利用股權激勵為自己額外謀取收入，其中一條規(guī)定，股權激勵在有效期內(nèi)產(chǎn)生的收益不應超過所有薪酬總收入的30%。

    第三，從中糧地產(chǎn)的業(yè)績指標的定義和落實上，也有很好的創(chuàng)新。中糧地產(chǎn)規(guī)定實施本激勵計劃，需要前一年達到如下業(yè)績條件：年凈利潤增長率達到或超過20%且不低于公司近3年平均水平或同行業(yè)平均水平(或75分位)；年度加權平均凈資產(chǎn)收益率達到或超過10%且不低于公司近3年平均水平或同行業(yè)平均水平 (或75分位)。如果僅從指標表面來看，中糧地產(chǎn)首期股權激勵的指標并不令人激動，但是其內(nèi)涵比較豐富。

    在規(guī)定了底線的同時，還規(guī)定了不能低于歷史或行業(yè)平均水平，這樣就使得股權激勵的業(yè)績內(nèi)涵更豐富，不僅向投資者給出固定數(shù)字的預期，同時還給企業(yè)內(nèi)部和高管以超出行業(yè)水平、保持領先地位的壓力和要求。在中糧地產(chǎn)提出草案之后3個月，證監(jiān)會起草了幾個關于上市公司股權激勵的備忘錄，其中就將中糧地產(chǎn)激勵方案中創(chuàng)新的業(yè)績條件，作為監(jiān)管部門的正式要求下發(fā)。 [next]

 投資者小心掉進激勵虧損的陷阱

    投資者要小心，拿到激勵公告第一反應不要是：這只股要漲，買入。而是要靜下心分析分析，看看利潤是怎么漲的，倒扣了激勵成本之后經(jīng)營情況是怎么樣的

    激勵出虧損，這是中國資本市場的又一奇聞怪事。伊利之事一出，大家不禁會問：股權激勵造成虧損的原因到底是什么？是否會在其他公司重復上演？如果答案是肯定的，那么投資者應該如何判別和甄選？

    激勵出虧損的根源，與2007年元月始執(zhí)行的新會計準則有關。但新會計準則是沒有錯的，它是綜合了發(fā)達資本市場在激勵上走過的10年的經(jīng)驗教訓，不再鼓勵激勵原來隱形的“公司請客、市場買單”，而要通過會計準則的規(guī)定，將激勵的成本告之于天下。失誤的原因是由于監(jiān)管部門和企業(yè)不夠成熟，對于激勵的成本費用該如何計算、如何攤銷，對企業(yè)凈利潤有什么影響，激勵成本和激勵計劃及相關的業(yè)績條件有何種關系等諸多問題還不能妥善回答，以及監(jiān)管法規(guī)和指導有重大空白或缺失造成的。

    在一個成熟的資本市場，關于股權激勵有這樣一個共識：引入股權激勵，相應產(chǎn)生的結果應該是公司業(yè)績和股東權益的增加，股權激勵分享的應該是增量，出于共贏的基本原則，一般并不贊成動用存量。所以，激勵所生產(chǎn)的成本，至少要能被當期利潤的增加部分所覆蓋，不能侵蝕該塊原有利潤，因為如果沒有激勵或換成其他人，公司的業(yè)務也能做到大致這樣。

    既然股權激勵的本質是一種增量激勵，現(xiàn)有的股東是拿出一部分的資源，把蛋糕做得更大，雖然完成后分出一部分，但是剩下的蛋糕還是更大了，這樣才是一種雙贏。

    這就要求企業(yè)在引入股權激勵時，在“業(yè)績”上不能馬虎，甚至有意“放水”。2007年公司治理基本都已經(jīng)通過了，董事會作為最重要的公司治理機構之一，應負起切實的責任；投資者也不要一味地盲目追捧股權激勵概念股，還是要拿公示方案來研究研究，尤其是在采用手段和業(yè)績條件上，要聯(lián)合起來進行分析。

    從手段上來講，最近常用的而且需要公示的股權激勵主要是期權和限制性股票，這兩者是《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》中推薦的。此外，還有不涉及實際股權但與股票價格掛鉤的股票增值權。

    其中，限制性股票因為拿到后還需要有較長的持有期，持有期間不能動或有較強限制條件不能隨意處置，是真正的“金手銬”，考慮到持有風險，通常不容易出現(xiàn)類似伊利的問題。股票增值權對于現(xiàn)金流本身就比較“厚”的企業(yè)來說是可以適用的，關鍵是份數(shù)不能太多，不然也會對當期利潤產(chǎn)生巨大影響，像伊利方案逼近10%的法規(guī)上限，對于增值權是不適用的。

    以筆者的經(jīng)驗看來，期權的業(yè)績條件是最難拿捏的。設置得過高，激勵對象一樣會應下來并且采用高風險的短期行為，損害企業(yè)的長期利益；設置得過低，就有可能出現(xiàn)激勵到位但發(fā)展不到位，甚至在新政下就會出現(xiàn)像伊利這樣較為極端的例子：經(jīng)營利潤是穩(wěn)定的，但不要說“蛋糕發(fā)大的部分”，就是整個利潤的蛋糕都覆蓋不住激勵成本，“激勵造成虧損”。

    目前來說，盡管監(jiān)管加強了力度，但此類事情還是需要多防。各類投資者不要見到“股權激勵”就立刻和業(yè)績增長、股價上升畫上等號，還是要多多分析。限制性股票的關鍵在于折扣不要太低，增值權的關鍵在于份數(shù)不要過多；而期權這個大家最追捧的手段，有兩個重點，一是成本，二是業(yè)績。

    伊利的事情已經(jīng)出了，“虧損”已成事實。投資者以后要小心，拿到激勵公告第一反應不要是：這只股要漲，買入。而是要靜下心分析分析，看看利潤是怎么漲的，倒扣了激勵成本之后經(jīng)營情況是怎么樣的。判斷出公司經(jīng)營不存在問題后，再看看方案本身折射出經(jīng)營團隊和治理團隊存在著什么樣的心態(tài)，從才和德兩個方面判斷一下這樣的團隊是否值得投資。