對(duì)于A股而言，今天是一個(gè)特別的日子。

首支“同股不同權(quán)”及云計(jì)算第一股雙重屬性的優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱UCloud）正式掛牌科創(chuàng)板，開盤價(jià)為72元，較發(fā)行價(jià)33.23元上漲116.7%。

特別表決權(quán)第一股在A股的落地生根，意味著A股再翻新篇章。它使得 A 股投資者能夠在分享這些企業(yè)成長(zhǎng)紅利的同時(shí)，也為科創(chuàng)企業(yè)提供融資便利。

特別表決權(quán)安排很重要  能實(shí)現(xiàn)多方共贏

特別表決權(quán)，也就是同股不同權(quán)，簡(jiǎn)單的說就是公司的表決權(quán)并不是完全按照“一股一權(quán)”的原則進(jìn)行分配，少數(shù)股東雖然只持有較少股份卻能夠?qū)嶋H獲得大于其股份的表決權(quán)。實(shí)踐中，同股不同權(quán)包含以下幾種方式：一、有限責(zé)任公司通過公司章程的額外規(guī)定實(shí)現(xiàn)同股不同權(quán)；二、“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”；三、“合伙人制度”。

部分采用同股不同權(quán)的科技巨頭

股份有限公司最常見的同股不同權(quán)形式是“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”，也被稱作“AB 股結(jié)構(gòu)”。其中 A 類股實(shí)行一股一投票權(quán)，就是在股市中普遍流通的普通股；B 類股則實(shí)行一股多投票權(quán)。 以京東為例，劉強(qiáng)東持有的京東 B 類普通股，1 股擁有 20 票的投票權(quán)。根據(jù) 2018年末的數(shù)據(jù)，雖然劉強(qiáng)東只持有京東 16.68%的股份，但是卻擁有京東 80.02%的投票權(quán)。

美國(guó)股市雙重股權(quán)企業(yè)的行業(yè)分布

此前，由于 A 股對(duì)同股不同權(quán)的限制，采用同股不同權(quán)架構(gòu)的企業(yè)只能選擇美股或港股上市，致使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)流失大量?jī)?yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)。公開數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)上市公司中 TMT 行業(yè)占 A 股總市值比重僅 19.84%，遠(yuǎn)低于美國(guó) TMT 行業(yè)占美股總市值的比重 39.63%。

2019年3 月1 日晚，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》第四十一條和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法》第八條對(duì)同股不同權(quán)企業(yè)的上市和披露規(guī)則做出規(guī)定，特別表決權(quán)安排在A股終于成為可能。

牛牛金融研究中心認(rèn)為特別表決權(quán)安排是科創(chuàng)板代表的金融市場(chǎng)高度市場(chǎng)化、成熟化的應(yīng)有之義。這是因?yàn)?，科?chuàng)類企業(yè)大多是輕資產(chǎn)公司，固定資產(chǎn)占比相較傳統(tǒng)企業(yè)更小，更多是由知識(shí)產(chǎn)權(quán)、客戶資源等無(wú)形資產(chǎn)。商業(yè)銀行出于控制風(fēng)險(xiǎn)考慮，大都需要企業(yè)或第三方擔(dān)保人以動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)作為擔(dān)保。這就決定了科創(chuàng)類企業(yè)在傳統(tǒng)的商業(yè)銀行融資體系中并不占優(yōu)勢(shì)，大多依賴股權(quán)融資形式獲取資金。

隨著多輪融資的稀釋，公司創(chuàng)始人或管理團(tuán)隊(duì)的持股比例不可避免的越來越小，甚至喪失公司經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。因未實(shí)施同股不同權(quán)制度導(dǎo)致創(chuàng)始人控制權(quán)喪失的典型例子是蘋果公司。1977 年創(chuàng)立之初，蘋果公司奉行同股同權(quán)制度。喬布斯、馬庫(kù)拉和沃茲各自持有 30%的股份，工程師霍爾特持有 10%的股份；在 1980 年 IPO 后，喬布斯雖然仍是第一大股東，但持有的股份已經(jīng)被稀釋到了 15%；到 1985 年喬布斯被趕出蘋果董事會(huì)時(shí)，手中持有的蘋果股份只有 11.3%。特別表決權(quán)制度的推出能夠很好的解決這個(gè)問題：財(cái)務(wù)投資者能夠享有相應(yīng)的分紅和資本利得，同時(shí)企業(yè)的創(chuàng)始人依舊握有公司的決策權(quán)，保證企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展軌跡。

不僅如此，特別表決權(quán)的落地也將使得投資者可以享受更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶來的成長(zhǎng)紅利。。回顧海外幾家同股不同權(quán)的中概股上市以來的漲幅，阿里巴巴上市 4 年多上漲 87%，百度上市 13 年上漲 1154%，漲幅較大。阿里巴巴的市值更是達(dá)到 4515.5 億美元，占全部中概股市值的 28%。

優(yōu)刻得的成功上市，既是科創(chuàng)板重點(diǎn)支持科創(chuàng)企業(yè)的生動(dòng)注腳，也是中國(guó)資本市場(chǎng)自身不斷改革發(fā)展、參與全球競(jìng)爭(zhēng)的需要。UCloud創(chuàng)始人兼CEO季昕華表示，“允許‘同股不同權(quán)’企業(yè)上市，這是科創(chuàng)板制度改革里最重要的制度之一，利好所有的科創(chuàng)企業(yè)?，F(xiàn)在和我們情況一樣的科創(chuàng)企業(yè)終于可以不用去境外上市了，科創(chuàng)板成了大家優(yōu)先考慮的選擇。”

事實(shí)上，科創(chuàng)板對(duì)于這些公司而言較境外的吸引力更大。由于境內(nèi)外投資者結(jié)構(gòu)差異以及文化差異，海外市場(chǎng)對(duì)同類企業(yè)的估值定價(jià)要低于 A 股市場(chǎng)。對(duì)比中美市場(chǎng) TMT 行業(yè)近 3 年的估值中樞，A 股約 85 倍 PE，較美股的 22 倍 PE 和中概股的 12 倍 PE 都相對(duì)較高。

至于港股市場(chǎng)，由于港股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)與 A 股有差異，投資者認(rèn)知及定價(jià)體系也有差異，這導(dǎo)致機(jī)構(gòu)為主的港股市場(chǎng)對(duì)同類企業(yè)的估值定價(jià)要低于 A 股市場(chǎng)，AH 股長(zhǎng)期存在溢價(jià)。

萬(wàn)億市場(chǎng)中奔跑  優(yōu)刻得長(zhǎng)這樣

公開資料顯示，UCloud優(yōu)刻得是中立、安全的云計(jì)算服務(wù)平臺(tái)，堅(jiān)持中立,不涉足客戶業(yè)務(wù)領(lǐng)域。其自主研發(fā)laaS、PaaS、 大數(shù)據(jù)流通平臺(tái)、AI服務(wù)平臺(tái)等系列云計(jì)算產(chǎn)品，并深入了解互聯(lián)網(wǎng)、傳統(tǒng)企業(yè)在不同場(chǎng)景下的業(yè)務(wù)需求，提供公有云、混合云、私有云、專有云在內(nèi)的綜合性行業(yè)解決方案。

2018年8月10日，工信部印發(fā)了《推動(dòng)企業(yè)上云實(shí)施指南（2018-2020年）》，要求到2020年，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)上云環(huán)境進(jìn)一步優(yōu)化，行業(yè)企業(yè)上云意識(shí)和積極性明顯提高，上云比例和應(yīng)用深度顯著提升，云計(jì)算在企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、管理中的應(yīng)用廣泛普及，全國(guó)新增上云企業(yè)100萬(wàn)家，形成典型標(biāo)桿應(yīng)用案例100個(gè)以上，形成一批有影響力、帶動(dòng)力的云平臺(tái)和企業(yè)上云體驗(yàn)中心。

Gartner數(shù)據(jù)顯示，2018年全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3,058.00億美元，較2017年的2,602.00億美元增長(zhǎng)17.52%。根據(jù)Gartner預(yù)計(jì)，到2020年全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到4,114.00億美元，2016年至2020年全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率為16.99%。

中國(guó)則是全球增速最大的市場(chǎng)，如下所示：

Choice數(shù)據(jù)顯示，2016~2018年度和2019年1-6月，UCloud的營(yíng)業(yè)收入分別為5.16億元、8.40億元、11.87億元和6.99億元，2017年度和2018年度同比分別增長(zhǎng)62.60%和41.39%；2019年1-6月較2018年1-6月同比增長(zhǎng)32.13%；扣除股份支付影響后的凈利潤(rùn)分別為-1.28億元、7271.82萬(wàn)元、8997.86萬(wàn)元、778.44萬(wàn)元。

盡管行業(yè)地位顯著，技術(shù)實(shí)力突出，代表著我國(guó)未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，也是云計(jì)算行業(yè)中為數(shù)不多實(shí)現(xiàn)盈利的公司，優(yōu)刻得的上市之路并不輕松。

過程雖苦 結(jié)局甘甜

作為特別表決權(quán)的破冰之股，優(yōu)刻得的科創(chuàng)板上市之路并不算順利。

按照科創(chuàng)板發(fā)行上市審核的機(jī)制安排，對(duì)于每家受理企業(yè)，都會(huì)安排2至3位具有法律和會(huì)計(jì)專業(yè)背景的審核人員對(duì)接，構(gòu)成一個(gè)“審核單元”。每個(gè)審核員將獨(dú)立看完申請(qǐng)材料，草擬問詢的問題，并匯總至審核小組組長(zhǎng)處。

在審核小組，問詢函還將經(jīng)歷第二層把關(guān)。目前，科創(chuàng)板上市審核按照行業(yè)分為生物醫(yī)藥、新信息、高端裝備三大組。審核小組實(shí)行“雙組長(zhǎng)”制度，組長(zhǎng)從法律和會(huì)計(jì)層面對(duì)審核員進(jìn)行指導(dǎo)和把關(guān)。

審核部門是審核問詢的第三層把關(guān)。部門負(fù)責(zé)人是對(duì)審核工作質(zhì)量全面把關(guān)，并主持問詢討論會(huì)，審定問詢函內(nèi)容。對(duì)于重大疑難問題，審核部門還會(huì)有法律、會(huì)計(jì)的專題小組支援，就相關(guān)問題再次進(jìn)行討論和明確。

更重要的是，不管問詢將持續(xù)多少輪次，每一輪都將如此經(jīng)過審核組討論、審核部門討論兩個(gè)環(huán)節(jié)。

雖然問詢主要針對(duì)是否符合上市條件、發(fā)行條件和信息披露要求，對(duì)于企業(yè)成色和資質(zhì)不做實(shí)質(zhì)性判斷，但問出一家真公司要求下，選擇在科創(chuàng)板上市企業(yè)的壓力并不比其他板塊少。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅首輪問詢，單家企業(yè)的平均問詢函字?jǐn)?shù)就達(dá)到16000字。

從進(jìn)入問詢到最終上會(huì)審核，優(yōu)刻得共經(jīng)歷了上交所的四輪問詢。時(shí)間方面，上交所資料顯示，優(yōu)刻得2019年4月12日進(jìn)入問詢階段，2019年9月27日上會(huì)獲得科創(chuàng)板上市委審核通過，歷時(shí)5個(gè)多月。

四輪問詢的問題數(shù)量情況如下所示：

關(guān)于特別表決權(quán)方面，第一輪問詢中，審核部門主要關(guān)注表決權(quán)差異安排合理性，與此前特別表決權(quán)存在差異的原因等，如下所示：

盡管優(yōu)刻得在第一輪回復(fù)中已經(jīng)給出了比較詳細(xì)的回答，但信息披露為核心，“問出一個(gè)真公司”的審核理念下，上交所仍然在第二輪問詢中關(guān)注到更為細(xì)致的內(nèi)容，如下所示：

優(yōu)刻得的成功上市，是企業(yè)和科創(chuàng)板之間的互相成就。期間，監(jiān)管層、企業(yè)、券商、會(huì)所律所及財(cái)經(jīng)公關(guān)等中介機(jī)構(gòu)互相適應(yīng)。

過程雖苦，結(jié)局甘甜，金證互通有幸參與了優(yōu)刻得上市全過程，并為其提供很多專業(yè)的服務(wù)。

優(yōu)刻得之后，我們期待更多優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)可以留在 A 股市場(chǎng)，而這些公司的上市將有助于樹立中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在本土企業(yè)的融資、定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)分散等領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，給中國(guó)的投資銀行以及整個(gè)證券業(yè)務(wù)帶來更多業(yè)務(wù)發(fā)展的機(jī)會(huì)。

（注：本文轉(zhuǎn)載自牛牛金融研究中心）