對于A(yíng)股而言，今天是一個(gè)特別的日子。

首支“同股不同權”及云計算第一股雙重屬性的優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)UCloud）正式掛牌科創(chuàng )板，開(kāi)盤(pán)價(jià)為72元，較發(fā)行價(jià)33.23元上漲116.7%。

特別表決權第一股在A(yíng)股的落地生根，意味著(zhù)A股再翻新篇章。它使得 A 股投資者能夠在分享這些企業(yè)成長(cháng)紅利的同時(shí)，也為科創(chuàng )企業(yè)提供融資便利。

特別表決權安排很重要  能實(shí)現多方共贏(yíng)

特別表決權，也就是同股不同權，簡(jiǎn)單的說(shuō)就是公司的表決權并不是完全按照“一股一權”的原則進(jìn)行分配，少數股東雖然只持有較少股份卻能夠實(shí)際獲得大于其股份的表決權。實(shí)踐中，同股不同權包含以下幾種方式：一、有限責任公司通過(guò)公司章程的額外規定實(shí)現同股不同權；二、“雙重股權結構”；三、“合伙人制度”。

部分采用同股不同權的科技巨頭

股份有限公司最常見(jiàn)的同股不同權形式是“雙重股權結構”，也被稱(chēng)作“AB 股結構”。其中 A 類(lèi)股實(shí)行一股一投票權，就是在股市中普遍流通的普通股；B 類(lèi)股則實(shí)行一股多投票權。 以京東為例，劉強東持有的京東 B 類(lèi)普通股，1 股擁有 20 票的投票權。根據 2018年末的數據，雖然劉強東只持有京東 16.68%的股份，但是卻擁有京東 80.02%的投票權。

美國股市雙重股權企業(yè)的行業(yè)分布

此前，由于 A 股對同股不同權的限制，采用同股不同權架構的企業(yè)只能選擇美股或港股上市，致使國內資本市場(chǎng)流失大量?jì)?yōu)質(zhì)科創(chuàng )企業(yè)。公開(kāi)數據顯示，中國上市公司中 TMT 行業(yè)占 A 股總市值比重僅 19.84%，遠低于美國 TMT 行業(yè)占美股總市值的比重 39.63%。

2019年3 月1 日晚，證監會(huì )發(fā)布的《科創(chuàng )板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊管理辦法》第四十一條和《科創(chuàng )板上市公司持續監管辦法》第八條對同股不同權企業(yè)的上市和披露規則做出規定，特別表決權安排在A(yíng)股終于成為可能。

牛牛金融研究中心認為特別表決權安排是科創(chuàng )板代表的金融市場(chǎng)高度市場(chǎng)化、成熟化的應有之義。這是因為，科創(chuàng )類(lèi)企業(yè)大多是輕資產(chǎn)公司，固定資產(chǎn)占比相較傳統企業(yè)更小，更多是由知識產(chǎn)權、客戶(hù)資源等無(wú)形資產(chǎn)。商業(yè)銀行出于控制風(fēng)險考慮，大都需要企業(yè)或第三方擔保人以動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)作為擔保。這就決定了科創(chuàng )類(lèi)企業(yè)在傳統的商業(yè)銀行融資體系中并不占優(yōu)勢，大多依賴(lài)股權融資形式獲取資金。

隨著(zhù)多輪融資的稀釋?zhuān)緞?chuàng )始人或管理團隊的持股比例不可避免的越來(lái)越小，甚至喪失公司經(jīng)營(yíng)決策權。因未實(shí)施同股不同權制度導致創(chuàng )始人控制權喪失的典型例子是蘋(píng)果公司。1977 年創(chuàng )立之初，蘋(píng)果公司奉行同股同權制度。喬布斯、馬庫拉和沃茲各自持有 30%的股份，工程師霍爾特持有 10%的股份；在 1980 年 IPO 后，喬布斯雖然仍是第一大股東，但持有的股份已經(jīng)被稀釋到了 15%；到 1985 年喬布斯被趕出蘋(píng)果董事會(huì )時(shí)，手中持有的蘋(píng)果股份只有 11.3%。特別表決權制度的推出能夠很好的解決這個(gè)問(wèn)題：財務(wù)投資者能夠享有相應的分紅和資本利得，同時(shí)企業(yè)的創(chuàng )始人依舊握有公司的決策權，保證企業(yè)長(cháng)期的發(fā)展軌跡。

不僅如此，特別表決權的落地也將使得投資者可以享受更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶來(lái)的成長(cháng)紅利。?；仡櫤Ｍ鈳准彝刹煌瑱嗟闹懈殴缮鲜幸詠?lái)的漲幅，阿里巴巴上市 4 年多上漲 87%，百度上市 13 年上漲 1154%，漲幅較大。阿里巴巴的市值更是達到 4515.5 億美元，占全部中概股市值的 28%。

優(yōu)刻得的成功上市，既是科創(chuàng )板重點(diǎn)支持科創(chuàng )企業(yè)的生動(dòng)注腳，也是中國資本市場(chǎng)自身不斷改革發(fā)展、參與全球競爭的需要。UCloud創(chuàng )始人兼CEO季昕華表示，“允許‘同股不同權’企業(yè)上市，這是科創(chuàng )板制度改革里最重要的制度之一，利好所有的科創(chuàng )企業(yè)?，F在和我們情況一樣的科創(chuàng )企業(yè)終于可以不用去境外上市了，科創(chuàng )板成了大家優(yōu)先考慮的選擇?！?/p>

事實(shí)上，科創(chuàng )板對于這些公司而言較境外的吸引力更大。由于境內外投資者結構差異以及文化差異，海外市場(chǎng)對同類(lèi)企業(yè)的估值定價(jià)要低于 A 股市場(chǎng)。對比中美市場(chǎng) TMT 行業(yè)近 3 年的估值中樞，A 股約 85 倍 PE，較美股的 22 倍 PE 和中概股的 12 倍 PE 都相對較高。

至于港股市場(chǎng)，由于港股市場(chǎng)的投資者結構與 A 股有差異，投資者認知及定價(jià)體系也有差異，這導致機構為主的港股市場(chǎng)對同類(lèi)企業(yè)的估值定價(jià)要低于 A 股市場(chǎng)，AH 股長(cháng)期存在溢價(jià)。

萬(wàn)億市場(chǎng)中奔跑  優(yōu)刻得長(cháng)這樣

公開(kāi)資料顯示，UCloud優(yōu)刻得是中立、安全的云計算服務(wù)平臺，堅持中立,不涉足客戶(hù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。其自主研發(fā)laaS、PaaS、 大數據流通平臺、AI服務(wù)平臺等系列云計算產(chǎn)品，并深入了解互聯(lián)網(wǎng)、傳統企業(yè)在不同場(chǎng)景下的業(yè)務(wù)需求，提供公有云、混合云、私有云、專(zhuān)有云在內的綜合性行業(yè)解決方案。

2018年8月10日，工信部印發(fā)了《推動(dòng)企業(yè)上云實(shí)施指南（2018-2020年）》，要求到2020年，力爭實(shí)現企業(yè)上云環(huán)境進(jìn)一步優(yōu)化，行業(yè)企業(yè)上云意識和積極性明顯提高，上云比例和應用深度顯著(zhù)提升，云計算在企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、管理中的應用廣泛普及，全國新增上云企業(yè)100萬(wàn)家，形成典型標桿應用案例100個(gè)以上，形成一批有影響力、帶動(dòng)力的云平臺和企業(yè)上云體驗中心。

Gartner數據顯示，2018年全球云計算市場(chǎng)規模達到3,058.00億美元，較2017年的2,602.00億美元增長(cháng)17.52%。根據Gartner預計，到2020年全球云計算市場(chǎng)規模將達到4,114.00億美元，2016年至2020年全球云計算市場(chǎng)規模復合增長(cháng)率為16.99%。

中國則是全球增速最大的市場(chǎng)，如下所示：

Choice數據顯示，2016~2018年度和2019年1-6月，UCloud的營(yíng)業(yè)收入分別為5.16億元、8.40億元、11.87億元和6.99億元，2017年度和2018年度同比分別增長(cháng)62.60%和41.39%；2019年1-6月較2018年1-6月同比增長(cháng)32.13%；扣除股份支付影響后的凈利潤分別為-1.28億元、7271.82萬(wàn)元、8997.86萬(wàn)元、778.44萬(wàn)元。

盡管行業(yè)地位顯著(zhù)，技術(shù)實(shí)力突出，代表著(zhù)我國未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，也是云計算行業(yè)中為數不多實(shí)現盈利的公司，優(yōu)刻得的上市之路并不輕松。

過(guò)程雖苦 結局甘甜

作為特別表決權的破冰之股，優(yōu)刻得的科創(chuàng )板上市之路并不算順利。

按照科創(chuàng )板發(fā)行上市審核的機制安排，對于每家受理企業(yè)，都會(huì )安排2至3位具有法律和會(huì )計專(zhuān)業(yè)背景的審核人員對接，構成一個(gè)“審核單元”。每個(gè)審核員將獨立看完申請材料，草擬問(wèn)詢(xún)的問(wèn)題，并匯總至審核小組組長(cháng)處。

在審核小組，問(wèn)詢(xún)函還將經(jīng)歷第二層把關(guān)。目前，科創(chuàng )板上市審核按照行業(yè)分為生物醫藥、新信息、高端裝備三大組。審核小組實(shí)行“雙組長(cháng)”制度，組長(cháng)從法律和會(huì )計層面對審核員進(jìn)行指導和把關(guān)。

審核部門(mén)是審核問(wèn)詢(xún)的第三層把關(guān)。部門(mén)負責人是對審核工作質(zhì)量全面把關(guān)，并主持問(wèn)詢(xún)討論會(huì )，審定問(wèn)詢(xún)函內容。對于重大疑難問(wèn)題，審核部門(mén)還會(huì )有法律、會(huì )計的專(zhuān)題小組支援，就相關(guān)問(wèn)題再次進(jìn)行討論和明確。

更重要的是，不管問(wèn)詢(xún)將持續多少輪次，每一輪都將如此經(jīng)過(guò)審核組討論、審核部門(mén)討論兩個(gè)環(huán)節。

雖然問(wèn)詢(xún)主要針對是否符合上市條件、發(fā)行條件和信息披露要求，對于企業(yè)成色和資質(zhì)不做實(shí)質(zhì)性判斷，但問(wèn)出一家真公司要求下，選擇在科創(chuàng )板上市企業(yè)的壓力并不比其他板塊少。據不完全統計，僅首輪問(wèn)詢(xún)，單家企業(yè)的平均問(wèn)詢(xún)函字數就達到16000字。

從進(jìn)入問(wèn)詢(xún)到最終上會(huì )審核，優(yōu)刻得共經(jīng)歷了上交所的四輪問(wèn)詢(xún)。時(shí)間方面，上交所資料顯示，優(yōu)刻得2019年4月12日進(jìn)入問(wèn)詢(xún)階段，2019年9月27日上會(huì )獲得科創(chuàng )板上市委審核通過(guò)，歷時(shí)5個(gè)多月。

四輪問(wèn)詢(xún)的問(wèn)題數量情況如下所示：

關(guān)于特別表決權方面，第一輪問(wèn)詢(xún)中，審核部門(mén)主要關(guān)注表決權差異安排合理性，與此前特別表決權存在差異的原因等，如下所示：

盡管優(yōu)刻得在第一輪回復中已經(jīng)給出了比較詳細的回答，但信息披露為核心，“問(wèn)出一個(gè)真公司”的審核理念下，上交所仍然在第二輪問(wèn)詢(xún)中關(guān)注到更為細致的內容，如下所示：

優(yōu)刻得的成功上市，是企業(yè)和科創(chuàng )板之間的互相成就。期間，監管層、企業(yè)、券商、會(huì )所律所及財經(jīng)公關(guān)等中介機構互相適應。

過(guò)程雖苦，結局甘甜，金證互通有幸參與了優(yōu)刻得上市全過(guò)程，并為其提供很多專(zhuān)業(yè)的服務(wù)。

優(yōu)刻得之后，我們期待更多優(yōu)質(zhì)科創(chuàng )企業(yè)可以留在 A 股市場(chǎng)，而這些公司的上市將有助于樹(shù)立中國國內資本市場(chǎng)在本土企業(yè)的融資、定價(jià)和風(fēng)險分散等領(lǐng)域的主導地位，給中國的投資銀行以及整個(gè)證券業(yè)務(wù)帶來(lái)更多業(yè)務(wù)發(fā)展的機會(huì )。

（注：本文轉載自牛牛金融研究中心）