2018年對(duì)于A股醫(yī)藥行業(yè)來(lái)說(shuō)可謂是“多事之秋”，從年初延續(xù)至今、逐步升級(jí)的中美貿(mào)易糾紛，到《我不是藥神》引發(fā)的全社會(huì)對(duì)于抗癌藥和創(chuàng)新藥的高度關(guān)注，再到近半年來(lái)讓醫(yī)藥行業(yè)和二級(jí)市場(chǎng)熱議不斷的“帶量采購(gòu)”。一連串公共事件的出現(xiàn)與重大政策的出臺(tái)，深刻體現(xiàn)了人口老齡化、醫(yī)?？刭M(fèi)等達(dá)背景下醫(yī)藥行業(yè)商業(yè)性與社會(huì)公益性之間的矛盾，也讓A股醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了不小的震蕩調(diào)整。就行情走勢(shì)而言，申萬(wàn)醫(yī)藥生物（二級(jí)）指數(shù)近一年的累計(jì)漲幅由最高點(diǎn)的14%左右一路下滑至-20%以下，此前相對(duì)于大盤超過(guò)20%的漲幅不再，至10月下旬才開(kāi)始逐漸回升，如下圖所示：

 從估值的角度觀察，A股醫(yī)藥生物板塊整體和各個(gè)細(xì)分子行業(yè)的估值跟隨大盤經(jīng)歷了一輪深度調(diào)整的過(guò)程。如果將一個(gè)個(gè)估值的數(shù)據(jù)點(diǎn)落到圖標(biāo)上，會(huì)直觀地看到申萬(wàn)醫(yī)藥生物板塊的“六朵金花”中受到二級(jí)市場(chǎng)投資者普遍看好、長(zhǎng)期享有較高估值溢價(jià)的醫(yī)療服務(wù)板塊，近半年來(lái)以近乎自由落體的方式，從接近150倍的估值“峰頂”斜插向下滑落到目前的75倍左右，其變動(dòng)之劇烈，與其它板塊形成了鮮明的對(duì)比： 

事物發(fā)展是外因和內(nèi)因共同作用的結(jié)果。指數(shù)和個(gè)股股價(jià)漲跌幅和估值的變化，更多地體現(xiàn)了外部二級(jí)市場(chǎng)投資者的情緒以及彼此之間對(duì)后市的判斷，而作為內(nèi)因的企業(yè)基本面因素，還需要去公司的財(cái)報(bào)公告中找。為此牛牛金融研究中心接下來(lái)將從板塊整體和內(nèi)部龍頭表現(xiàn)這兩個(gè)維度，對(duì)A股醫(yī)藥生物板塊六大細(xì)分領(lǐng)域上市公司的三季報(bào)進(jìn)行梳理與分析，以挖掘數(shù)據(jù)背后所蘊(yùn)含的企業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)向和發(fā)展趨勢(shì)。

 （一）化藥：借創(chuàng)新藥的東風(fēng)前進(jìn)

 截至今年三季度末，化藥板塊共有上市公司90家（下同），它們今年前三季度總共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2473.74億元、實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)276.60億元，平均每家27.49和3.07億元。從整體來(lái)看，90家上市公司營(yíng)收同比去年增幅是33.33%，而歸母凈利潤(rùn)增速是45.77%，為近兩個(gè)月醫(yī)藥板塊估值的復(fù)蘇奠定了基本面的基礎(chǔ)。 具體到板塊內(nèi)的龍頭企業(yè)而言，按歸母凈利潤(rùn)金額篩選出的前20家公司如下表所示。

恒瑞醫(yī)藥依舊領(lǐng)跑，不過(guò)跟在后面的除了有信立泰、麗珠等同樣從事化藥研發(fā)生產(chǎn)的同行，還多了復(fù)星醫(yī)藥（創(chuàng)新藥多點(diǎn)開(kāi)花）、新和成（維生素）、科倫藥業(yè)（大輸液）等新面孔。20家龍頭公司之間業(yè)務(wù)板塊的多樣化，背后體現(xiàn)的是這幾年來(lái)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)努力轉(zhuǎn)型升級(jí)的結(jié)果。如下表所示： 從公司層面觀察，恒瑞醫(yī)藥（創(chuàng)新藥疊加招標(biāo)放量產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善）、華東醫(yī)藥（核心制劑保持較快增長(zhǎng)）等大市值龍頭業(yè)績(jī)均保持了較快增長(zhǎng)；此外京新藥業(yè)（六大核心品種增長(zhǎng)迅速，價(jià)格增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)原料藥業(yè)務(wù)增長(zhǎng)）等成長(zhǎng)型公司三季報(bào)業(yè)績(jī)超出了機(jī)構(gòu)預(yù)期。而新和成業(yè)績(jī)的大漲，也揭示了今年原料藥子行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，主要源于上半年部分維生素等品種價(jià)格顯著上升的結(jié)果。不過(guò)考慮到媒體輿論層面對(duì)原料藥短缺已經(jīng)發(fā)出了較多的負(fù)面報(bào)道，加之下半年工廠復(fù)產(chǎn)、 環(huán)保督查結(jié)束等因素影響，預(yù)計(jì)維生素等原料藥品種價(jià)格將整體走低，且存在后續(xù)繼續(xù)走低的可能性。 總體而言，化藥板塊自2011年以來(lái)受藥品行政降價(jià)、抗生素限用、基藥低價(jià)招標(biāo)等負(fù)面政策的沖擊， 增速一直較為緩慢。2014年以來(lái)，在行業(yè)政策逐步轉(zhuǎn)變，醫(yī)?？刭M(fèi)、支付方式改革逐步推進(jìn)的背景下，其增速開(kāi)始逐步擴(kuò)大，超越中成藥。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著新藥審批加速、已獲批新品種的逐漸放量、還有醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整等因素影響，未來(lái)化藥板塊依然能夠保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，但行業(yè)同時(shí)受到帶量采購(gòu)、醫(yī)保控費(fèi)等因素壓制，將會(huì)加速上市公司間的分化，產(chǎn)品治療剛性強(qiáng)、研發(fā)體系完善、具備成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)長(zhǎng)期看有望脫穎而出。

 （二）中藥：在曲折和反復(fù)中前行

 對(duì)于A股中藥板塊的70家上市公司而言，2018年過(guò)得并不如其它板塊順暢。鴻茅藥酒事件加重了大眾對(duì)于中醫(yī)理論有效性、中成藥藥效和安全性的疑慮，而圍繞中藥注射劑這一“中醫(yī)西用”成果所產(chǎn)生的爭(zhēng)議以及國(guó)家主管部門不斷施加的政策限制，又使得各家原本指望著靠它打一場(chǎng)翻身仗的公司不得不謹(jǐn)慎行事。今年前三季度，70家中藥上市公司總共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2323.17億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)301.52億元，比去年同期分別增長(zhǎng)了18.63%和16.11%，增速顯著低于隔壁的化藥板塊，某種程度上高下已現(xiàn)。 從龍頭公司的表現(xiàn)來(lái)看，康美藥業(yè)、云南白藥、東阿阿膠、步長(zhǎng)制藥、片仔癀這些以往耳熟能詳?shù)闹兴幤放?，今年有不少都出現(xiàn)了增收不增利的現(xiàn)象，東阿阿膠與吉林敖東還出現(xiàn)了下滑，見(jiàn)下表：

 中藥不需要參與一致性評(píng)價(jià)，首批帶量采購(gòu)也不涉及中藥品種，不過(guò)中藥板塊的龍頭公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍然出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)。前三季度云南白藥、東阿阿膠等白馬業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著放緩，白云山等業(yè)績(jī)大漲，但醫(yī)保控費(fèi)導(dǎo)致大部分中藥注射劑等大品種壓力較大?？傮w來(lái)看，三季度出現(xiàn)這樣的情況，外部主要是受到流感疫情消除等事件的影響，但關(guān)鍵因素在于醫(yī)?？刭M(fèi)的壓力以及各地對(duì)于輔助用藥限制，極大地制約了板塊的增長(zhǎng)空間。但在國(guó)家加大扶持中醫(yī)藥發(fā)展的背景下，中藥在飲片、配方顆粒等傳統(tǒng)領(lǐng)域外仍然不乏看點(diǎn)與亮點(diǎn)，如中藥消費(fèi)品、婦兒專科藥等，以及中醫(yī)領(lǐng)域近年來(lái)開(kāi)始跨界發(fā)力的“坐堂醫(yī)”、“國(guó)醫(yī)館”等新業(yè)態(tài)，未來(lái)不排除借新零售和消費(fèi)升級(jí)的浪潮蓬勃發(fā)展。 

（三）醫(yī)療器械：外延并購(gòu)將成為行業(yè)發(fā)展主線 

與化藥板塊研發(fā)進(jìn)展層出不窮、資本與企業(yè)擼起袖子大干快上的熱鬧景象相比，醫(yī)療器械板塊今年相對(duì)較為“平靜”一些，最吸引外界眼球的新聞是在美上市十年的邁瑞醫(yī)療回歸A股，以及其后在大盤大跌中走出的獨(dú)立行情。只是邁瑞的成功難掩全行業(yè)的低迷，A股醫(yī)療器械板塊49家上市公司今年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收347.69億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)105.76億元，平均下來(lái)每家不過(guò)7.10和2.16億元。無(wú)論是營(yíng)收業(yè)績(jī)，還是龍頭公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，A股醫(yī)療器械板塊相比化藥和中藥都差了一個(gè)數(shù)量級(jí)，背后反映的仍是我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)“多、小、散、亂”的特征，見(jiàn)下表：

 結(jié)合上表數(shù)據(jù)分析，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)雖然整體成長(zhǎng)性不輸于其它板塊，但多年來(lái)“重藥輕械”的發(fā)展思路，以及外資品牌在高端檢查治療儀器上的壟斷地位，使得本土企業(yè)經(jīng)營(yíng)普遍局限在低值醫(yī)療器械領(lǐng)域，品種單一，市場(chǎng)空間有限，因此外延并購(gòu)將在很長(zhǎng)一段時(shí)間成為醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展的重要特點(diǎn)，如樂(lè)普醫(yī)療通過(guò)外延并購(gòu)（藥品板塊等）補(bǔ)全經(jīng)營(yíng)版圖、實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張；細(xì)分行業(yè)的龍頭如健帆生物等也業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期；但部分企業(yè)受到行業(yè)周期因素影響增速放緩甚至下滑，對(duì)子板塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭斐闪艘欢ㄓ绊?。鑒于醫(yī)療器械板塊大部分公司利潤(rùn)體量都不大，而且市場(chǎng)對(duì)其均存有一定程度的外延并購(gòu)預(yù)期，預(yù)計(jì)隨著相關(guān)公司外延并購(gòu)的推進(jìn)，子板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊僖廊挥型S持在較快水平。 

（四）生物制品：疫苗的高光時(shí)刻

 拜已經(jīng)踏上退市之路的ST長(zhǎng)生所賜，今年疫苗成為了社會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)， A股生物制品板塊36家上市公司今年前三季度共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收111.91億元，歸母凈利潤(rùn)67.01億元，盈利能力可觀。 具體到龍頭公司的表現(xiàn)，手握默沙東HPV等一批重磅疫苗產(chǎn)品獨(dú)家代理權(quán)的智飛生物在今年迎來(lái)了產(chǎn)品爆發(fā)放量的風(fēng)光時(shí)刻，曾經(jīng)緊追其后的沃森生物受到資產(chǎn)重組標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)事件的影響，今年掉出了第一梯隊(duì)，剩下長(zhǎng)春高新、華蘭生物、通化東寶和天壇生物等公司繼續(xù)追趕，其中天壇生物今年完成了與控股股東中生集團(tuán)“疫苗換血”的資產(chǎn)置換交易，但是前三季度歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)了超過(guò)60%的降幅，表明公司尚處在重組后的轉(zhuǎn)型整合階段，見(jiàn)下表：

 從上表的數(shù)據(jù)來(lái)看，前三季度生物制品板塊龍頭公司普遍有上佳表現(xiàn)，像長(zhǎng)春高新、通化東寶等細(xì)分領(lǐng)域龍頭通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整、規(guī)模效應(yīng)、市場(chǎng)開(kāi)拓、新品上量、政策受益等促使業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)加速。目前，細(xì)分行業(yè)中疫苗領(lǐng)域大品種陸續(xù)獲批上市，迎來(lái)拐點(diǎn)契機(jī)；一向擁有類資源牌照壟斷優(yōu)勢(shì)的血制品領(lǐng)域在前期人血白蛋白供求出現(xiàn)過(guò)剩、估值承壓后已逐漸開(kāi)始企穩(wěn)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為生物制品作為進(jìn)入壁壘高、產(chǎn)品獨(dú)占性強(qiáng)的細(xì)分行業(yè)，仍將保持良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，但其內(nèi)部的分化將加劇。凝血因子、HPV疫苗等治療效果明確、技術(shù)壁壘高的品種有望獲得持續(xù)較快的發(fā)展，而部分具有輔助用藥屬性的大品種則可能在醫(yī)?？刭M(fèi)、藥占比控制的背景下面臨較大壓力。 

（五）醫(yī)藥商業(yè)：兩票制下市場(chǎng)集中度提升，處方藥外流成未來(lái)看點(diǎn)

 醫(yī)藥商業(yè)板塊里國(guó)藥、華東醫(yī)藥、上藥、九州通的龍頭地位和板塊格局未發(fā)生根本性變化，支撐板塊估值的仍是處于探索階段的處方藥外流試點(diǎn)。今年前三季度，醫(yī)藥商業(yè)25家上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3863.8億元，歸母凈利潤(rùn)138.21億元，同比分別增長(zhǎng)17.11%和15.15%，表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。業(yè)績(jī)排名前十家的公司如下表所示：

 從上表所列的數(shù)據(jù)可以看出，今年前三季度，以上藥為代表的全國(guó)分銷龍頭的業(yè)績(jī)?cè)鏊俦３址€(wěn)健，在兩票制、二次議價(jià)等的影響下緩慢復(fù)蘇。而中國(guó)醫(yī)藥在完成資產(chǎn)重組后，目前已經(jīng)發(fā)展成為集“工、商、貿(mào)”于一體，多地協(xié)同發(fā)展的綜合性醫(yī)藥公司，行業(yè)地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪^(guò)營(yíng)收增速即是一個(gè)證明。國(guó)藥股份、九州通等部分區(qū)域性分銷龍頭則實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。大部分藥店龍頭在內(nèi)生外延驅(qū)動(dòng)下保持較快增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，全國(guó)性和區(qū)域性的“分銷+零售”雙龍頭將獲得業(yè)務(wù)增量，受益于兩票制帶來(lái)的行業(yè)集中度的提升。值得注意的是，目前處方藥外流在各地尚處于探索試點(diǎn)階段，但“醫(yī)藥分離”在國(guó)家主管部門的推動(dòng)下已經(jīng)成為大勢(shì)所趨，一心堂、大參林和益豐藥房等連鎖藥店龍頭企業(yè)未來(lái)受益于處方藥外流是大概率事件。 

（六）醫(yī)療服務(wù)：合同外包（CRO）悄然崛起

 A股醫(yī)療服務(wù)板塊只有17家上市公司，但估值在A股醫(yī)藥生物六個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中一直是最高的，并且比其它板塊高出數(shù)倍之多，即便經(jīng)歷了大跌之后依然如此，意味著市場(chǎng)上投資者對(duì)這個(gè)板塊始終保持著看好的態(tài)度。今年前三季度醫(yī)療服務(wù)板塊17家上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收357.98億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)42.85億元；營(yíng)收業(yè)績(jī)的平均增速分別只有29.39%和8.90%，主要是受到恒康醫(yī)療等個(gè)別公司股權(quán)質(zhì)押危機(jī)“爆雷”拖累。下表列示了醫(yī)療服務(wù)板塊內(nèi)，歸母凈利潤(rùn)排名前五的上市公司： 

從上表所列的數(shù)據(jù)觀察，不論是新進(jìn)的藥明康德，還是此前一直領(lǐng)跑的愛(ài)爾眼科、美年健康等民營(yíng)醫(yī)院龍頭。均保持了高速增長(zhǎng)，并且還是多極驅(qū)動(dòng)板塊高增長(zhǎng)，僅環(huán)比略有下降。亮麗的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，同時(shí)也體現(xiàn)了A股醫(yī)療服務(wù)板塊市值估值主要依靠這些龍頭個(gè)股支撐的特點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)仍會(huì)保持較快增長(zhǎng)。業(yè)績(jī)表現(xiàn)靚麗，一方面是因?yàn)樵诋a(chǎn)品服務(wù)的定價(jià)方面受到的行政限制較少，長(zhǎng)期表現(xiàn)空間廣闊，另一方面龍頭公司不斷策劃實(shí)施的外延收購(gòu)也貢獻(xiàn)一定邊際彈性，龍頭公司愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療等業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)；藥明康德、泰格醫(yī)藥等CRO龍頭在行業(yè)持續(xù)向好的趨勢(shì)下，在訂單驅(qū)動(dòng)下業(yè)績(jī)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，這也提示了在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，面向B端的公司未來(lái)將享有更多的機(jī)會(huì)與發(fā)展空間。 

結(jié)論：長(zhǎng)風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)，直掛云帆濟(jì)滄海 

二級(jí)市場(chǎng)的挫折固然劇烈，不過(guò)在螺旋型上升中曲折前進(jìn)是事物發(fā)展的常態(tài)。綜合280多家上市公司三季報(bào)數(shù)據(jù)，以及各家券商發(fā)布的行業(yè)研報(bào)觀點(diǎn)來(lái)分析，牛牛金融中心認(rèn)為A股醫(yī)藥生物板塊此前經(jīng)歷的大幅度調(diào)整并未改變其中長(zhǎng)期向上發(fā)展擴(kuò)張的邏輯基調(diào)，畢竟人對(duì)于自身生命健康的需求從未有過(guò)停息的時(shí)候。因此醫(yī)藥行業(yè)從不缺乏新產(chǎn)品、新技術(shù)、新的商業(yè)模式。 在宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿、去產(chǎn)能和醫(yī)改步入深水區(qū)的后紅利時(shí)代，A股醫(yī)藥板塊乃至國(guó)內(nèi)醫(yī)藥生物行業(yè)仍將保持較為穩(wěn)定的增速，而且行業(yè)中長(zhǎng)期前景向好，只是具體到各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，結(jié)合三季報(bào)數(shù)據(jù)分析，不同的細(xì)分領(lǐng)域、不同的公司間未來(lái)的分化會(huì)逐漸明顯。