眾所周知的是，新三板的定位是為中小微型企業(yè)服務(wù)的資本市場(chǎng)。

但在新三板流動(dòng)性差、定增遇冷的大環(huán)境下，股權質(zhì)押可能成為大部分掛牌企業(yè)的主要融資渠道。

在過(guò)去的2017年，新三板股權質(zhì)押市值超2000億元。而在這股質(zhì)押大潮之下，平倉等風(fēng)險暗流涌動(dòng)。

一

據媒體報道，在2017年，新三板股權質(zhì)押市值達到了2245億元，涉及1659家企業(yè)，質(zhì)押次數高達3626筆。

作為對比的是，2017年全年新三板通過(guò)股票發(fā)行進(jìn)行融資的金額為1336.25億元。2245億元的股權質(zhì)押市值，已經(jīng)是定增融資金額的1.68倍。

在2014-2016年，新三板股權質(zhì)押的市值分別為29億元、494億元及1678億元，近三年股權質(zhì)押市值年復合增長(cháng)率達到了驚人的326.19%。

可以說(shuō)，股權質(zhì)押已經(jīng)成為新三板企業(yè)最主要的融資方式之一。

在質(zhì)押高速升溫的背后，是廣大企業(yè)融資難的困境。除了股權質(zhì)押以外，新三板三個(gè)主要融資渠道——定增、貸款和發(fā)行債券，都不是很通暢：

1、定增

據股轉系統數據，2017年新三板的發(fā)行次數、發(fā)行股數以及融資金額，和2016年相比，都有一定的下滑。

而新三板的定增很明顯地呈現出“二八效應”——雖然2017年定向增發(fā)金額超過(guò)了創(chuàng )業(yè)板，但是僅2547家掛牌公司成功通過(guò)定增募到資金，占掛牌企業(yè)總數的近20%。

募集的資金，絕大部分又流向了制造業(yè)、信息技術(shù)和金融業(yè)。

2、貸款

新三板企業(yè)中絕大多數的中小微企業(yè)，往往缺少合適的的抵質(zhì)押資產(chǎn)（主要是不動(dòng)產(chǎn)），很難從銀行獲得大規模抵質(zhì)押貸款，只能選擇通過(guò)質(zhì)押股權貸款。

此外，新三板中小微企業(yè)資質(zhì)良莠不齊，不按時(shí)履行還款義務(wù)的情況時(shí)有發(fā)生。隨著(zhù)銀行控制風(fēng)險、縮緊對中小微企業(yè)的信貸，即使是信譽(yù)良好的公司也較難通過(guò)取得大額貸款。

3、雙創(chuàng )債和雙創(chuàng )可轉債

雙創(chuàng )債和雙創(chuàng )可轉債剛剛起步，對資質(zhì)一般的基礎層企業(yè)作用不大；尤其是雙創(chuàng )可轉債，只能由創(chuàng )新層企業(yè)發(fā)行。

在定增、貸款以及債券等融資途徑不暢的背景下，股權質(zhì)押就成為較多新三板企業(yè)唯一的融資選擇。

二

股權質(zhì)押還有平倉的風(fēng)險。

東北證券研報顯示，截至2017 年11 月底，在2372 家股權質(zhì)押企業(yè)中，累計質(zhì)押超過(guò)50%的企業(yè)有310 余家，占比13.07%。

據相關(guān)人士介紹，股權質(zhì)押合理的上限應該在20%-30%，企業(yè)股權質(zhì)押超過(guò)50%是一個(gè)非常重大的事項，一旦破發(fā)或者股票無(wú)法贖回，實(shí)際控制人就可能會(huì )發(fā)生變化。

若以30%計量，2372家企業(yè)中存在顯著(zhù)股權質(zhì)押風(fēng)險的企業(yè)有866 家，占比36.5%。

此外，2372家企業(yè)中股價(jià)已到預警線(xiàn)與平倉線(xiàn)區間的企業(yè)有120 余家，涉及市值約145 億元，占總市值的7.21%；股價(jià)跌破平倉線(xiàn)的企業(yè)有340 余家，涉及市值約719 億元，占質(zhì)押總市值的35.77%。

市場(chǎng)上已經(jīng)出現了不少企業(yè)大股東“爆倉”的案例。

2017年7月15日，華盛控股就因無(wú)法償還質(zhì)押貸款導致公司實(shí)控人變更。

2015年11月13日，華盛控股通過(guò)浦發(fā)青浦支行，向祥達基金貸款1700萬(wàn)元，用來(lái)補充流動(dòng)資金，貸款期限為3個(gè)月。

3個(gè)月后，無(wú)法如期還貸的華盛控股和浦發(fā)青浦支行及祥達基金簽訂了展期協(xié)議，寬限了將近3個(gè)月，當時(shí)公司的實(shí)控人盛義良用1700萬(wàn)股提供了質(zhì)押擔保。

又過(guò)去了3個(gè)月，經(jīng)營(yíng)虧損、應收高企、資金吃緊的華盛控股依舊還不上貸款，祥達基金最終一怒之下告上法庭。2017年3月8日，盛義良的1700萬(wàn)股被拍賣(mài)，成交價(jià)格為1360萬(wàn)元，每股價(jià)格0.8元，僅為每股凈資產(chǎn)的54%。

此外還有新三板首例“股權質(zhì)押失控案”的主角——楓盛陽(yáng)。

其控股股東四次質(zhì)押股權，占其持股總數39%，后因個(gè)人財產(chǎn)糾紛遭到訴訟，公司股價(jià)暴跌，不到11個(gè)月的時(shí)間里，股價(jià)從最高點(diǎn)24.3元跌至最低2.19元，數次跌破平倉線(xiàn)，最終導致質(zhì)押股份爆倉。

除了質(zhì)押方的“爆倉”風(fēng)險，受押方的風(fēng)險也不容小覷。

在2015年及以前，銀行是主要的質(zhì)權方。近兩年，銀行對股權等高風(fēng)險產(chǎn)品的態(tài)度更加謹慎，減少了提供質(zhì)押服務(wù)的資金。

隨著(zhù)銀行退潮，信托、保險、券商、小額貸款等非傳統銀行金融機構的質(zhì)押筆數及股本規模都出現了成倍增長(cháng)，成為新三板股權質(zhì)押的主要對象。

銀行和券商的規范化相對較高，但小貸等第三方機構的行為約束還需要進(jìn)一步規范，這也為股權質(zhì)押積累了更多的風(fēng)險。

在行業(yè)人士的構想中，新三板的股權質(zhì)押應更多應用于雙創(chuàng )債、可交換債等工具安排中。但目前來(lái)看，短期內可能無(wú)法實(shí)現。

不過(guò)，在流動(dòng)性沒(méi)有改善的情況下，股權質(zhì)押融資的增長(cháng)空間或會(huì )有一個(gè)“天花板”。

聲明：本文來(lái)自  三板富