（原標題：【九鼎思語(yǔ)】九鼎的投資觀(guān)：PE 投資的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題——項目復盤(pán)簡(jiǎn)要總結）

2018年1月九鼎投資年度培訓工作會(huì )議，邀請九鼎集團董事長(cháng)吳剛根據公司已投項目復盤(pán)情況，總結交流PE投資經(jīng)驗。近期，有離職員工尤某某（該員工與我司因勞動(dòng)糾紛正處在勞動(dòng)仲裁中，具體情況公司3月28日專(zhuān)門(mén)發(fā)布了澄清說(shuō)明），違反公司紀律、保密協(xié)議及基本的職業(yè)道德，通過(guò)網(wǎng)絡(luò )蓄意散布經(jīng)過(guò)其剪輯的公司內部培訓錄音，內容斷章取義，混淆視聽(tīng)，極易誤導受眾。

為避免社會(huì )公眾誤解，現全文發(fā)布吳剛在九鼎投資該次培訓會(huì )上的內容實(shí)錄“九鼎的投資觀(guān)：PE 投資的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題——項目復盤(pán)簡(jiǎn)要總結”，與各位同行交流，望大家多批評指正。

以下為演講實(shí)錄

大家好，非常高興看到大家！我想結合近期的項目復盤(pán)，跟大家交流一下我們怎么看待PE投資以及大家在看項目中容易出錯的一些地方。

一、我們整個(gè)九鼎的定位：PE而非VC

我們整個(gè)九鼎的定位是PE而不是VC。以我過(guò)往的經(jīng)驗看，我們做投資的人，尤其是剛入行不久的年輕人，有一種觀(guān)念,單純地認為做VC比做PE要好，認為VC能輕輕松松賺大錢(qián)而做PE四平八穩沒(méi)什么意思，我將其稱(chēng)之為“VC崇拜”。我們不妨想一想投資的本質(zhì)是什么呢？我們投資的本質(zhì)是獲取回報，并且是在低風(fēng)險的條件下獲取回報，所以說(shuō)我們追求的是風(fēng)險調整后的高收益。這些人擁有“VC崇拜”的人大多看到的是個(gè)別VC項目的高收益，而不是整個(gè)組合的收益。實(shí)際上，具有高收益的組合很少，國際上的VC基金收益率極少能達到20%的年化收益率。大家可以看看三板掛牌的VC基金或者問(wèn)問(wèn)你們身邊做VC 的朋友，他們已經(jīng)算是國內VC做得比較好的，他們一般都會(huì )有幾個(gè)成功案例而且他們一般都只會(huì )講成功案例，但著(zhù)眼到組合的年化收益率就很一般。

我們堅持純粹的PE定位要做到以下三點(diǎn)：

1、極低風(fēng)險，較高收益 

我們定位PE就是要追求極低風(fēng)險較高收益，永遠要把極低風(fēng)險放在第一位，如果沒(méi)有極低風(fēng)險的前提，我們追求的高收益就沒(méi)有意義，我們在做項目的時(shí)候永遠要把極低風(fēng)險作為第一要務(wù)。 

2、追求單一項目的確定性 

我們要追求確定性，芒格說(shuō)“賺錢(qián)的秘訣不在于冒險，而在于避險”，你不虧錢(qián)就會(huì )賺錢(qián)。確定性可以通過(guò)追求總體的確定性或者追求單一項目的確定性來(lái)實(shí)現，但總體策略在面對單個(gè)項目時(shí)不可控，所以我們要以追求每一個(gè)項目接近百分之百的成功作為目標，每一個(gè)項目確定了總體上自然就確定了。 

3、純粹性 

我們的PE定位就是要以PE的辦法、邏輯、模型來(lái)開(kāi)展工作。我們在過(guò)往工作中堅持了PE模式為主，但在不經(jīng)意間就容易混淆、混合進(jìn)VC的理念；過(guò)往不經(jīng)意間投資的具有VC性質(zhì)的10到20個(gè)項目效果很差，其根本原因就是我們按照PE的邏輯投了VC項目而沒(méi)有按照標準的VC邏輯去做；所以，我們要堅持純粹。 

二、能力圈：盡量劃小

我希望我們可以把能力圈盡量劃小。

1、我們實(shí)際能力小于我們以為的能力：過(guò)于自信是人的天性 

人類(lèi)總體而言是過(guò)于過(guò)度自信的，我和你們當中的絕大多數人都是這樣，這是為什么呢？因為人類(lèi)在上萬(wàn)年的進(jìn)化過(guò)程中面臨的艱難困苦太多，只有那些自信的，尤其是過(guò)于自信的人才能夠克服這么多艱難困苦，才沒(méi)有在過(guò)多的痛苦中過(guò)早消亡。所以大家身上都是樂(lè )觀(guān)的祖先所遺留的基因，我們的血液里都流淌著(zhù)不合理的自信，我們必須清醒認識到這一根本原因。 

判斷我們自身是否過(guò)于自信并不容易，但我們可以判斷身邊的同事是否過(guò)于自信，答案大多數時(shí)間是肯定的，可是，在他們眼里我們又何嘗不是如此？我們必須要清楚：我們的實(shí)際能力小于我們以為的能力。這一結論是絕對正確的，是人類(lèi)這個(gè)群體、這個(gè)物種無(wú)法避免的。 

2、劃小并堅守能力圈極其重要 

既然我們的實(shí)際能力小于我們以為的能力，那我們要如何做事才比較穩妥呢？我們應該在心理上把我們對自身能力的預期降低一些，也就是劃小能力圈。把你以為你擅長(cháng)的能力預期降低一點(diǎn)，那么你的能力才能更好地匹配現實(shí)需求，至少不會(huì )偏差太多。所以我說(shuō)劃小并堅守能力圈極其重要，我們作為個(gè)人、集體、集團也是這樣。 

3、我們的專(zhuān)長(cháng)：識別成熟企業(yè)現在值多少錢(qián) 

我們的能力圈，也是我們現在唯一擁有的一種能力，我用一句話(huà)概括：識別成熟企業(yè)現在值多少錢(qián)。識別成熟企業(yè)現在值多少錢(qián)這件事也不容易，要求比較高，但也沒(méi)那么高。我認為我們對于這個(gè)能力是有足夠信心的，是可以切實(shí)做到的，是沒(méi)有過(guò)度自信的。 

4、我們不擅長(cháng)：判斷宏觀(guān)、早期企業(yè)、企業(yè)未來(lái)、人、管理

什么在我們能力圈之外的也必須時(shí)刻清楚。

第一，判斷宏觀(guān)經(jīng)濟，諸如預測經(jīng)濟增速、利率、匯率的波動(dòng)，在過(guò)去一百年甚至整個(gè)歷史上都沒(méi)有人靠此成為富豪，我想我們也沒(méi)有這個(gè)本事。 

第二，判斷早期企業(yè)。早期企業(yè)做大做強是極低概率的事件，即使是判斷成熟企業(yè)十幾二十年后的發(fā)展也很困難。A股的三千余家上市公司給我們留下了大量可供復盤(pán)的案例，當你從前向后翻看過(guò)去的資料并基于當時(shí)的情況進(jìn)行預測，你就能發(fā)現現實(shí)在很多時(shí)候都事與愿違，至少我認為預測比較成功的概率不會(huì )高于50%。 

上一條的道理同樣可以解釋為什么我們對所投企業(yè)未來(lái)沒(méi)有那么強的判斷力。簡(jiǎn)單認為“投資企業(yè)就是投資企業(yè)的未來(lái)”的想法是錯誤的，我說(shuō)我們作為一個(gè)整體對企業(yè)長(cháng)期發(fā)展前景的判斷沒(méi)有那么強，也不代表我們不需要判斷。 

同樣，對投資而言，管理層很重要，但是對人的判斷卻極其困難。 

管理是超級復雜的技能，管理要求的性格特質(zhì)與投資有極大區別，我們不能對介入企業(yè)管理從而提升其價(jià)值抱太大希望。我們自己的管理能力很一般，就更不好去評價(jià)他人。這些都是我們不擅長(cháng)的事情，至少是結果不確定的事情，我們不能把工作重點(diǎn)放在這些不確定的事情上去賭結果。 

5、一招鮮（sharp），吃遍天 

我們要把我們的能力圈界定在“識別成熟企業(yè)現在值多少錢(qián)”這一招里面，“識別成熟企業(yè)現在值多少錢(qián)”至少是我們通過(guò)努力可以做到的。“一招鮮，吃遍天”，我們圍繞這個(gè)能力圈就能賺很多錢(qián)，這一招就足夠了，但是我們一定要做到“鮮”，英文對應“sharp”，就是犀利，就是對本質(zhì)問(wèn)題有極其透徹的認識，要做到像程咬金的三板斧一樣，對誰(shuí)都有用，而且只需要這“三板斧”。 

三、收益來(lái)源：價(jià)差為主

下面，我給大家講講我們的收益來(lái)源。我把我們的收益劃分為三個(gè)來(lái)源：基礎價(jià)差、增長(cháng)、泡沫價(jià)差。

1、收益=基礎價(jià)差+增長(cháng)+泡沫價(jià)差

第一部分基礎價(jià)差來(lái)自于買(mǎi)的便宜，是我們買(mǎi)的價(jià)格與成熟企業(yè)現在值多少錢(qián)中間的差額，買(mǎi)得便宜是賺錢(qián)的秘訣。第二部分增長(cháng)很難判斷，但是多少會(huì )有一些。泡沫價(jià)差是市場(chǎng)定價(jià)不理性的時(shí)候給出的溢價(jià)，這個(gè)取決于市場(chǎng)的非理性波動(dòng)。

2、基礎價(jià)差：1買(mǎi)2 

無(wú)論對于一級市場(chǎng)投資還是二級市場(chǎng)投資，我們一定要買(mǎi)得便宜，只有買(mǎi)得便宜了才能在基礎價(jià)差的基礎上，可能性的去賺一點(diǎn)泡沫價(jià)差。

3、增長(cháng)：太難/不確定 

從我們的角度，企業(yè)增長(cháng)太難看清，復盤(pán)我們已上市的項目，復權后的每股收益增長(cháng)只有百分之十幾，所以說(shuō)一般項目達到20%的增長(cháng)很難，還有一些項目基本沒(méi)有增長(cháng)。企業(yè)作為經(jīng)濟體的一員，想要達成超出全球經(jīng)濟增速、國家GDP 增速太多的增長(cháng)具有很大的不確定性，我們不能依靠于此。 

4、泡沫價(jià)差：或有或無(wú) 

泡沫價(jià)差可能有，可能沒(méi)有。比如我們投的紅旗連鎖，企業(yè)非常優(yōu)秀，但是賣(mài)出時(shí)點(diǎn)二級市場(chǎng)估值較低，幾乎沒(méi)有泡沫價(jià)差。 

5、價(jià)差是盈利的核心來(lái)源 

價(jià)差包括基礎價(jià)差和泡沫價(jià)差，是我們主要的收益來(lái)源。這與VC的投資邏輯不一樣，因為PE投資無(wú)論是從個(gè)體上還是整體上都不可能實(shí)現很大規模增長(cháng)，所以我們不能把盈利賭在增長(cháng)上。 

6、必須以抓基礎價(jià)差為主 

我們一定要確?；A價(jià)差的存在，必須以抓基礎價(jià)差為主，并且要堅持1買(mǎi) 2的原則，在此基礎上再靠運氣賺取泡沫價(jià)差?；A價(jià)差就好比蛋糕中的面粉，增長(cháng)和泡沫價(jià)差則是上面的奶油。 

確保了基礎價(jià)差的存在才能確保投資成功，而不能寄希望于增長(cháng)；要謹記買(mǎi)得便宜是賺錢(qián)的王道，是PE投資的精髓。不然，你就很可能走在“你以為你能判斷得準”的錯誤道路上，如果不信，大家可以回顧一下各自過(guò)往的盈利預測。

四、賺錢(qián)方式：撿錢(qián)而非掙錢(qián)

圍繞上一話(huà)題，我講講我們的賺錢(qián)方式。有人靠撿錢(qián)，有人靠掙錢(qián)，我自己下個(gè)定義，在能力圈內賺錢(qián)就是撿錢(qián)，在能力圈外賺錢(qián)叫掙錢(qián)。“掙”字讀起來(lái)就很費勁，而在能力圈里做事就很輕松。

1、撿錢(qián)與掙錢(qián)的定義：能力圈內還是圈外 

假設有一個(gè)搶答比賽，口算十以?xún)鹊募訙p乘除就是能力圈以?xún)?，口算五位數乘八位數就是能力圈以外，不僅很累，95%的概率還要犯錯。 

2、掙錢(qián)太難/我們都沒(méi)有掙錢(qián)的本事 

我們一定要堅持撿錢(qián)的原則，只有我們的某項投資 100%掙錢(qián)，這個(gè)錢(qián)我們才掙得到，天下賺大錢(qián)的人都是靠撿錢(qián)的方式賺的；沒(méi)有人靠掙錢(qián)的方式賺大錢(qián)，掙錢(qián)的都沒(méi)有能把一個(gè)高級的能力圈用到極致。我們要謹記“掙錢(qián)太難，我們都沒(méi)有掙錢(qián)的本事”，因為掙錢(qián)在我們的能力圈之外，而所有人都在想著(zhù)賺錢(qián)，所以我們要把能力圈劃小，在這個(gè)圈里我們才有核武器才能打敗其他人。 

3、我們的能力圈：可以識別部分成熟企業(yè)現在值多少錢(qián) 

我們的能力圈是可以識別部分成熟企業(yè)現在值多少錢(qián)部分，要特別注意前面的定語(yǔ)“部分”。有些業(yè)務(wù)太復雜或者未來(lái)不確定性太大的企業(yè)我們識別不出來(lái)，我們就要排除在外。我們只識別能夠識別的企業(yè)值多少錢(qián)就能賺很多錢(qián)，這就是我們的核武器。 

4、必須堅持撿錢(qián)觀(guān)/躺著(zhù)就把錢(qián)賺了，摒棄掙錢(qián)觀(guān) 

所以我強調我們必須堅持撿錢(qián)觀(guān)，有句話(huà)叫“躺著(zhù)就把錢(qián)賺了”，這才是真正賺大錢(qián)的方法，必須摒棄掙錢(qián)觀(guān)。 

5、堅持以基礎價(jià)差為盈利的基礎來(lái)源 

以上觀(guān)念落實(shí)到我們的模式就是要堅持以基礎價(jià)差為盈利的基礎來(lái)源，對未來(lái)做成功的精準判斷是相對小概率事件。 

6、必須以企業(yè)的現在價(jià)值而不是未來(lái)價(jià)值為基礎 

另外，不要預測企業(yè)未來(lái)多少年值多少錢(qián)，必須判斷現在值多少錢(qián)。因為只有現在價(jià)值能大致能確定，而未來(lái)價(jià)值會(huì )有較大偏差。牢記“識別部分成熟企業(yè)現在值多少錢(qián)”才是我們的能力圈。 

五、極低風(fēng)險：避免致敗投資

我們要追求極低風(fēng)險，什么叫極低風(fēng)險？我們把高危的排除掉，剩下的就是極低風(fēng)險了，也就是說(shuō)我們要避免致敗投資，避開(kāi)了致敗投資，致勝投資自然就會(huì )來(lái)，就像“做到不虧錢(qián)就會(huì )賺錢(qián)”、“避免做壞人的行為就能成為一個(gè)好人”。如果我們能把下面復盤(pán)總結出來(lái)的十幾個(gè)因素排除在外再來(lái)一次，我們的投資業(yè)績(jì)會(huì )好很多。

1、財務(wù)造假 

首先是財務(wù)造假，財務(wù)造假的項目賺不到錢(qián)，好的企業(yè)是不會(huì )財務(wù)造假的?？陀^(guān)地說(shuō)，在識別財務(wù)造假方面我們是國內比較領(lǐng)先的，在2013年前我們因為還沒(méi)有認識到高的資本回報率與競爭優(yōu)勢之間的關(guān)系犯了一些錯誤，但在未來(lái)企業(yè)將很難糊弄我們了。 

2、早期項目/尚未實(shí)質(zhì)持續盈利 

投資早期項目、尚未實(shí)質(zhì)持續盈利的失敗是過(guò)于自信造成的。 

3、小蜜股/嚴重依賴(lài)單一客戶(hù)/嚴重依賴(lài)政策優(yōu)惠 

小蜜股是指單一或有限幾個(gè)客戶(hù)的企業(yè)，其市場(chǎng)具有很大不確定性，嚴重依賴(lài)單一客戶(hù)或政策優(yōu)惠。 

4、非標小單業(yè)務(wù) 

有些非標準化的小單業(yè)務(wù)，比如檔案軟件、疫苗追溯系統，這樣的業(yè)務(wù)因為市場(chǎng)規模、自身體量等原因很難賺大錢(qián)，擁有這樣業(yè)務(wù)的公司自然很難發(fā)展。 

5、行業(yè)周期波動(dòng)大且企業(yè)在高點(diǎn)過(guò)度擴張 

行業(yè)周期波動(dòng)大本身不是問(wèn)題，但“波動(dòng)+杠桿=毒藥”，我們已投項目中有個(gè)別本身還不錯的企業(yè)因此陷入困境。 

6、小的消費品企業(yè) 

小的消費品企業(yè)做大是低概率事件，以PE的邏輯不能投。相對而言小的工業(yè)品企業(yè)做大更容易。 

7、規模偏小且成長(cháng)性又不清晰明確 

我們說(shuō)小企業(yè)不確定性大，只能投工業(yè)品品類(lèi)的小企業(yè)，并且不僅要求其增長(cháng)性好，還有要有明確清晰的增長(cháng)點(diǎn)。 

8、不同企業(yè)組合在一起 

總體來(lái)說(shuō)不同實(shí)際控制人的企業(yè)組合一起很難做大，但強者收購弱者不在此范疇。 

9、國有企業(yè)

我們過(guò)往投資國有企業(yè)的七八個(gè)案例中，整體沒(méi)有取得高回報。從全球視角看，特別成功的國有企業(yè)數量不多，在不成功的商業(yè)世界里尋找成功很難，我們沒(méi)有必要拘泥于此。 

10、實(shí)際控制人為老人或女人 

投資要抓大概率，從過(guò)往經(jīng)驗來(lái)看，老人作為企業(yè)實(shí)際控制人大概率上缺乏上進(jìn)的動(dòng)力；女性作為實(shí)際控制人在中國的國情下更不容易，這是我國中小民營(yíng)企業(yè)老板的特殊角色所決定的，企業(yè)要克服的各種困難對女性來(lái)說(shuō)壓力太大，過(guò)往我們投過(guò)的五個(gè)實(shí)際控制人為女性的企業(yè)僅有一家成功。 

11、兩個(gè)主要股東持股比例幾乎相等 

兩個(gè)主要股東持股比例幾乎相等的企業(yè)一般發(fā)展不好，其根本原因人的過(guò)度自信：兩個(gè)人總會(huì )出現分歧，而在我國的文化中沒(méi)有很好的平等協(xié)商機制，大家都有控制欲，好面子，這就給公司治理留下了很大隱患。但這種情形下也有特例。 

12、老板另有更大產(chǎn)業(yè) 

在全世界經(jīng)商都很難，做好一個(gè)企業(yè)需要投入百分之百的資源和精力尚且很難成功，更不用說(shuō)兩個(gè)了。如果老板另有更大產(chǎn)業(yè)，我們所投的項目就無(wú)法獲得老板資源、精力的傾斜，本身很難成功；另一方面，主要戰場(chǎng)一旦出現問(wèn)題，犧牲次要戰場(chǎng)就變得順理成章，擔保、挪用很容易出現。 

13、發(fā)展了很多年才達較小規模 

發(fā)展了很多年才達到較小規模的企業(yè)被我們稱(chēng)為“小老頭企業(yè)”，從概率上講，這樣的企業(yè)在我們介入時(shí)點(diǎn)后就發(fā)展很好的可能不大。 

14、安全卻無(wú)保障條款 

非超級安全卻無(wú)保障條款的項目是過(guò)于自信導致的錯誤。我們不要求百分之百地簽保障條款，但我們要求除非是安全的項目，其余項目都必須有保障條款，簡(jiǎn)單的一條保障條款可以減少很多損失。  

15、未能完全看懂的項目 

沒(méi)有看明白的項目就不能投，模模糊糊的項目不能投，更不能以為少投一點(diǎn)就部分規避了風(fēng)險。 

16、其他項目就是可投項目：平庸企業(yè)、良好企業(yè)、優(yōu)秀企業(yè)。

了解以上特征的意義在于，我們可以迅速排除掉致敗投資，剩下的就是可投的項目類(lèi)型，比如生產(chǎn)非標大單產(chǎn)品，行業(yè)波動(dòng)大但杠桿低，中青年男性企業(yè)家所持有的唯一企業(yè)。但是在這其中大部分是平庸企業(yè)，優(yōu)秀的企業(yè)就更少了，不過(guò)我們必須謹記，只有排除了致敗投資，我們才有可能致勝。如果考慮機會(huì )成本，這是一張價(jià)值100億的圖，但我認為它在未來(lái)發(fā)揮的作用值一千億，希望大家謹記。 

六、項目重點(diǎn)：好企業(yè)（良好和優(yōu)秀）

我們的工作要重點(diǎn)圍繞好企業(yè)做文章，也就是前面我說(shuō)的良好和優(yōu)秀企業(yè)，那么衡量好企業(yè)有哪些標準呢？

1、好企業(yè)標準：ROE15%及原因 

我認為ROE大于等于15%的就是好企業(yè)，低于15%的是常規企業(yè)。我們集團自有資金的權益類(lèi)投資全部要求15%的長(cháng)期復合回報，所以我們也要求大家不能投ROE在15%以下的企業(yè)；另一方面，A股的平均凈資產(chǎn)收益率是8-10%，全球主要資本市場(chǎng)的ROE在10%左右，我們要求比市場(chǎng)平均水平好一點(diǎn)。 

2、該ROE是與競爭優(yōu)勢對應的可持續的ROE 

大家要記住，我們在探討企業(yè)ROE是否符合標準的時(shí)候，該ROE必須是與競爭優(yōu)勢對應并且可持續的ROE，要求高資本回報率的同時(shí)必須有與之對應的競爭優(yōu)勢，偶發(fā)、波動(dòng)所導致的高ROE沒(méi)有意義，與競爭優(yōu)勢相對應、可持續的ROE 才是一個(gè)判斷標準。 

3、良好與優(yōu)秀的分界線(xiàn)：金融20%、非金融30% 

我認為區分“良好”與“優(yōu)秀”企業(yè)的實(shí)證標準是金融企業(yè) ROE 超過(guò) 20%，非金融企業(yè)ROE超過(guò)30%。 

4、必須緊緊圍繞好企業(yè)做文章 

我們必須緊緊圍繞好企業(yè)做文章，我們指的好企業(yè)就是上面所說(shuō)的具有與競爭優(yōu)勢對應且可持續的大于等于15%的ROE的企業(yè)，只有好企業(yè)才是時(shí)間的朋友，他們的再投資回報高，每股收益增長(cháng)的概率大，而差企業(yè)是時(shí)間的敵人，時(shí)間越長(cháng)對我們損害越大。所以，我們一旦發(fā)現了好企業(yè)一定要牢牢抓住機會(huì )，要把主要精力放在投資好企業(yè)上，哪怕價(jià)格高點(diǎn)也要堅持投好企業(yè)。 

七、增長(cháng)：不依靠不放棄

在此我再次強調預測的不確定性，所以我把項目收益與增長(cháng)的關(guān)系總結為“不依靠、不放棄”。

1、增長(cháng)：太難、太不確定 

2、不依靠增長(cháng)：因為可能沒(méi)有

我們不能（完全）依靠它（增長(cháng)）獲取收益，因為它很可能沒(méi)有，就像夫妻可能會(huì )離婚，一方不應將生活的全部寄托于另一方； 

3、不放棄增長(cháng)：因為可能有 

但也不能放棄它，因為增長(cháng)可能有，亦如我們夫妻之間的微妙關(guān)系一樣。 

4、增長(cháng)的價(jià)值：提高勝率、提高收益率 

增長(cháng)不是我們投資成敗的必要條件，我們關(guān)注增長(cháng)的意義在于其可以提高我們的收益率和勝率，我們不依賴(lài)它，但是要重視它。 

5、收益=基礎價(jià)差（100%）*（概率100%）+增長(cháng)（0%-300%）*（概率0%-50%）+泡沫價(jià)差（0-200%）*(概率0%-50%) 

下面我結合概率簡(jiǎn)單地給大家說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題?；A價(jià)差在實(shí)際操作中通過(guò) “一買(mǎi)二”的方式基本可以確保百分之百地獲得，具有可操作性、確定性。我們投的企業(yè)在五到八年中每股收益可能實(shí)現 0 到 300%的增長(cháng)，但是我們總體上不應有過(guò)高的期望，企業(yè)也有可能負增長(cháng)；右邊的概率代表我們對實(shí)現這種增長(cháng)的預期，這取決于我們預測的準確程度，出于謹慎以及經(jīng)驗的考量，這一概率不應高于50%才是看待增長(cháng)的合理態(tài)度，二者的乘積才是增長(cháng)貢獻的期望收益，也是我們要關(guān)心的地方。 

理解增長(cháng)對收益的貢獻的思路同樣可以應用于對泡沫價(jià)差的分析，大家一定要以概率思維進(jìn)行思考，這樣大家就能通過(guò)這樣簡(jiǎn)單的公式，厘清三種收益來(lái)源在期望收益中孰輕孰重。 

八、增長(cháng)決定：需求增長(cháng)+競爭優(yōu)勢 

我們怎么去分析增長(cháng)這件事呢？我們需要把需求增長(cháng)和競爭優(yōu)勢結合在一起去分析。

1、行業(yè)需求增長(cháng)決定著(zhù)企業(yè)中短期內的增長(cháng) 

需求增長(cháng)為企業(yè)的增長(cháng)提供了機會(huì )，在不增長(cháng)的行業(yè)中企業(yè)很難增長(cháng)。 

2、能產(chǎn)生持續高ROE的優(yōu)勢決定著(zhù)企業(yè)中長(cháng)期的增長(cháng)

沒(méi)有競爭優(yōu)勢的增長(cháng)沒(méi)有價(jià)值。ROE低于8%的企業(yè)增長(cháng)需要投入同樣比例甚至更多的資本金，這種增長(cháng)無(wú)法增厚每股收益，是毫無(wú)意義的，甚至是毀滅性的。 

3、企業(yè)家才能在上述兩點(diǎn)決定的區間內發(fā)揮作用 

細分行業(yè)的需求增長(cháng)決定了企業(yè)中短期內的增長(cháng)；企業(yè)中長(cháng)期的增長(cháng)主要取決于市場(chǎng)份額的增長(cháng)，即優(yōu)秀企業(yè)對不優(yōu)秀企業(yè)的擠出。這兩個(gè)因素同時(shí)作用于企業(yè)增長(cháng)，只是在不同的階段影響大小不同，我們分析時(shí)應該根據我們的投資期限有所側重。企業(yè)家才能只能在上述兩點(diǎn)決定的大方向內發(fā)揮作用，具備杰出才能的企業(yè)家也無(wú)法在沒(méi)有競爭優(yōu)勢的企業(yè)或天生很難有形成競爭優(yōu)勢的行業(yè)成功。所以，企業(yè)家才能重要，但也沒(méi)有那么重要。 

4、對中國的中小企業(yè)而言企業(yè)家才能極為重要 

相對而言，對中國的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)家才能極為重要，但對于大企業(yè)則沒(méi)那么重要。因為中國政策變化快，企業(yè)有可能遇到各種困難，中小企業(yè)的不確定性太大，這個(gè)時(shí)候企業(yè)家的角色十分重要；而大企業(yè)經(jīng)過(guò)了多年經(jīng)營(yíng)，一方面老板的才能已經(jīng)獲得了初步檢驗，另一方面企業(yè)家在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的影響變小，不必過(guò)多關(guān)注企業(yè)家才能。但是，就如同對待其他不確定的因素一樣，我們仍要對企業(yè)家才能保持足夠的關(guān)注。 

5、三要素中至少其中一項特別突出才可能較快增長(cháng) 

行業(yè)需求增長(cháng)、競爭優(yōu)勢、企業(yè)家才能至少其中有一項特別突出的企業(yè)才有可能快速增長(cháng)；三項都平庸的企業(yè)則基本不可能能快速增長(cháng)。

九、企業(yè)家判斷：太難 

對企業(yè)家才能的判斷在實(shí)際操作中太難。

1、應下注賽馬而非騎師 

所以從PE的邏輯上我們應下注賽馬而非騎師，應重點(diǎn)研究這匹馬過(guò)往怎么樣而不是騎師怎么樣，好馬才是決定輸贏(yíng)的主要因素。 

2、優(yōu)秀的企業(yè)家需要具備多項關(guān)鍵素質(zhì)和技能，極為稀少 

從概率上講，優(yōu)秀的企業(yè)家需要同時(shí)具備多項關(guān)鍵素質(zhì)和技能，極為稀少。 

3、從概率角度看，對企業(yè)家事前準確判斷是個(gè)低概率事件 

同樣從概率角度看，全國優(yōu)秀的企業(yè)家大致不超過(guò)1萬(wàn)個(gè)，也就是十四萬(wàn)分之一，統計學(xué)規律決定了我們不太可能在事前做出正確的選擇，我們也不應該在錯誤的方向上去做選擇。 

4、我們接觸時(shí)間短且不全面，更難 

基于以上原因，由于我們接觸企業(yè)家的時(shí)間短且不全面，做出正確判斷就更難了。 

5、過(guò)往實(shí)際管理企業(yè)的業(yè)績(jì)，可以證明部分問(wèn)題 

過(guò)往實(shí)際管理企業(yè)的業(yè)績(jì)比較重要，它是我們衡量企業(yè)家才能唯一可靠或者說(shuō)最重要的線(xiàn)索。企業(yè)與主要競爭對手或行業(yè)龍頭的發(fā)展歷程對比可以為我們提供很多有用信息，從而提升我們判斷企業(yè)家能力的正確率?？偠灾?，用結果說(shuō)話(huà)，“不看廣告，看療效”。 

6、我們能做和要做的是排除明顯差的 

我們在投資過(guò)程中能做和重點(diǎn)要做的是排除明顯差的企業(yè)家，將對商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢是理解有明顯偏差的企業(yè)家排除在外。識別好的企業(yè)家不容易，排除差的相對容易，我們在排除差的這方面要盡力而為。 

7、盡量選我們以為的好的企業(yè)家，是為了提高勝率 

我們選出的好的企業(yè)家，毫無(wú)疑問(wèn)是基于我們內心對于“能干”的標準，因為99.9%的人做不好企業(yè)家，所以這個(gè)標準一定會(huì )與真正的“能干”有著(zhù)很大偏差。但我們盡力而為是為了提高勝率，如同我們對待增長(cháng)一樣——我們的投資決策不依賴(lài)于企業(yè)家才能，但是我們也不放棄甄別優(yōu)秀的企業(yè)家才能可能帶來(lái)的勝率提升。

十、機會(huì )：零散機會(huì )而非系統性機會(huì ) 

接下來(lái)講一講在我們嚴格篩選條件下的投資機會(huì )。

1、有效市場(chǎng)基本理念 

到了今天，在全國有一萬(wàn)多家備案的PE機構，中國的一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)是基本有效的。 

2、系統性投資機會(huì )是個(gè)偽命題 

所以在這種情況下存在系統性投資機會(huì )是不太可能的。 

3、安全的高收益投資機會(huì )極其稀少 

因而，我們追求的安全的高收益投資機會(huì )必然是極其稀少并且極其零散的。 

4、大量搜尋和篩選

5、耐心等待和堅持 

我們要大量搜尋和篩選項目，通過(guò)耐心等待和堅持來(lái)達成目的。機會(huì )對于個(gè)人是零散的，但對于整個(gè)公司而言則是不是零散的。 

6、少而精/集中投資和重倉殺入 

我們堅持少而精的原則，既然符合我們高標準的機會(huì )很稀少，那么一旦發(fā)現我們確認安全且高收益項目就要集中投資，重倉殺入。我們拒絕以減少投資額對沒(méi)有把握項目進(jìn)行投資的行為，因為這樣的行為實(shí)際上沒(méi)有減少任何風(fēng)險。 

十一、機會(huì )來(lái)源：各種無(wú)效 

我們的機會(huì )來(lái)自于對各種無(wú)效行為的把握。

1、未上市且競爭不充分（投資機構） 

未上市且未被大量投資機構關(guān)注的企業(yè)可能存在低估的情形，發(fā)現了這樣的優(yōu)秀企業(yè)我們要迅速抓住機會(huì )。 

2、市場(chǎng)整體或細分行業(yè)低估 

3、周期性低點(diǎn) 

大部分人都是通過(guò)線(xiàn)性思維而非均值回歸模型看問(wèn)題，從而夸大市場(chǎng)或細分行業(yè)在周期低點(diǎn)所面臨的悲觀(guān)形勢，造成市場(chǎng)或細分行業(yè)的整體低估；還有一些誤解也會(huì )造成細分行業(yè)的低估，比如目前的銀行股。 

4、被夸大的負面情況 

公司的負面消息影響往往會(huì )被夸大，尤其是在二級市場(chǎng)更容易出現這種情況，大部分人情緒波動(dòng)很大，不會(huì )獨立思考，我們作為理性投資者要敢于抓住這種別人犯錯的機會(huì )。 

5、賣(mài)出方應急賣(mài)出 

股東有時(shí)可能面臨其他資金需求而被迫低價(jià)賣(mài)出部分股權，比如一些PE機構產(chǎn)品到期了必須賣(mài)出的股票。 

6、戰略合作

還有一種方式叫戰略合作，比如私有化的時(shí)候與管理團隊進(jìn)行戰略合作。 

7、其他還有一些機會(huì )需要大家去思考。

總而言之，只有這些無(wú)效的存在才讓我們賺到錢(qián)，我們做每一個(gè)項目都要思考“我們?yōu)槭裁茨苜嵉藉X(qián)”；我們在開(kāi)發(fā)、跟進(jìn)項目的時(shí)候就要考慮向這些方向運作或者識別發(fā)現這些市場(chǎng)暫時(shí)無(wú)效的機會(huì )。牌桌上有一句話(huà)“如果你不知道誰(shuí)是輸家，你應該就是輸家”，如果你不知道交易中誰(shuí)是傻瓜，你可能就是。

十二、心態(tài)：將客戶(hù)資金當作自有資金 

我們必須將客戶(hù)資金當作自有資金看待，把公司自有資金當作個(gè)人自有資金（自己辛勤勞動(dòng)和省吃?xún)€用的錢(qián)）看待。

1、必須把客戶(hù)資金當作自有資金看待 

2、必須把公司自有資金當作個(gè)人自有資金看待 

大家做不到以上兩點(diǎn)，不負責任的態(tài)度一定會(huì )以各種途徑傳播出去，未來(lái)也很難募資。我在昆吾時(shí)曾告訴客戶(hù)，在投項目時(shí)我都會(huì )思考“如果是我個(gè)人的錢(qián)我是否會(huì )投”，希望大家都能跟我保持一樣的理念。 

3、不設較高的投資規模要求/不設規模要求 

基于我們少而精的策略，我們在公司層面不會(huì )設具體投資規模，絕不會(huì )為了完成指標而降低投資標準；但各個(gè)團隊要以考核為導向，積極尋找項目。 

4、我們有這個(gè)財力，大家也應有這個(gè)定力 

5、“我們靠等待賺錢(qián)” 

我們沒(méi)有必要為了投資而投資，我們主要靠等待賺錢(qián)。 

這就是我今天要講的主要內容，供大家批評指正，謝謝大家！

2018年1月8日 

于九鼎投資員工2018年初培訓會(huì )上的講

話(huà)