10月22日，證監會(huì )并購重組委2020年第47次會(huì )議審核結果披露，寶鋼包裝發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)未獲通過(guò)。

這是近三天以來(lái)否掉的第三單并購重組事項，在第46次并購重組審核會(huì )議中，聯(lián)明股份和德新交運提交的提案也雙雙被否。也就是說(shuō)，出現了連續兩次會(huì )議通過(guò)率為0的情況。

若從年初至今總體審核情況來(lái)看，并購重組委共審核了69起并購重組事項，其中通過(guò)54起，未獲通過(guò)15起。分月份來(lái)看，5、6月為被否案例較集中的時(shí)期，7、8月起被否案例明顯減少。近期被否案例開(kāi)始增加，9月下旬至今已有5單重組被否。

被否率突然增加，且近兩次會(huì )議無(wú)一過(guò)會(huì )，是否意味著(zhù)監管審核收緊呢？

有業(yè)內人士指出，個(gè)案問(wèn)題不應解讀為監管風(fēng)向，但通過(guò)梳理今年以來(lái)的并購重組情況，我們發(fā)現，或許是隨著(zhù)注冊制的平穩推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也逐步走向枯竭。并購重組通過(guò)率連續兩年下跌，或許也和尋找優(yōu)質(zhì)并購標的越來(lái)越難相關(guān)。

到底是個(gè)案因素還是監管收緊？讓我們從近兩日被否的三起案例看起。

兩家標的資產(chǎn)核心競爭力不“硬核” 高溢價(jià)收購合理性受質(zhì)疑

并購重組委第46次審核會(huì )議對聯(lián)明股份和德新交運的審核意見(jiàn)如下：

聯(lián)明股份和德新交運未通過(guò)的原因相同，均為“申請人未充分說(shuō)明標的資產(chǎn)的核心競爭力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量”。

這兩起并購重組的失敗，溢價(jià)較高受到質(zhì)疑是其共同點(diǎn)。

先從聯(lián)明股份說(shuō)起，今年5月，聯(lián)明股份擬通過(guò)收購武漢聯(lián)明汽車(chē)包裝有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“聯(lián)明包裝”）100%股權的方式，將聯(lián)明包裝的汽車(chē)零部件包裝器具業(yè)務(wù)納入上市公司體系，從而提升上市公司作為汽車(chē)整車(chē)制造商配套企業(yè)的綜合服務(wù)能力。

聯(lián)明包裝由聯(lián)明投資100%持有，而聯(lián)明投資也是上市公司的控股股東。即聯(lián)明股份本次收購的是“兄弟公司”。

根據交易方案，聯(lián)明股份擬發(fā)行6459.4894萬(wàn)股，向交易對方支付股份對價(jià)5.82億元。而截至2019年12月31日，聯(lián)明包裝合并報表的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為9364.75萬(wàn)元，溢價(jià)521.48%。

而市場(chǎng)對聯(lián)明包裝核心競爭力是否真的“硬核”、成長(cháng)能力和財務(wù)數據合理性等存有諸多質(zhì)疑。

首先，聯(lián)名包裝過(guò)去幾年的毛利較高，一直維持在30%左右，對于相對成熟的行業(yè)來(lái)講，維持如此高的毛利率并不容易。值得注意的是，高毛利的同時(shí)，聯(lián)明包裝的應收賬款占比較大，2019年末應收賬款為9330.77萬(wàn)元，占總資產(chǎn)比重達44.55%，這更加讓市場(chǎng)擔憂(yōu)其維持毛利率業(yè)務(wù)的可行性。

不僅如此，公告顯示，截至2020年5月，聯(lián)明包裝的現金及現金等價(jià)物余額僅3076.07萬(wàn)元，存在期其股東聯(lián)明投資對其進(jìn)行輸血的情況。

另外，2018年、2019年標的聯(lián)明包裝客戶(hù)集中度均超過(guò)80%，其中上汽通用系客戶(hù)占比均超過(guò)70%。標的公司與上市公司主要客戶(hù)有所重疊，均包含上汽通用等整車(chē)制造商，因此標的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的獨立性和可持續性也頗受關(guān)注。

果然，聯(lián)明股份預披露交易草案之后，交易所便就客戶(hù)重疊、交易定價(jià)公允性、承諾業(yè)績(jì)的可行性、標的核心競爭力、標的高估值的合理性、標的經(jīng)營(yíng)情況等問(wèn)題，要求聯(lián)明股份作補充說(shuō)明?，F在從結果看來(lái)，聯(lián)明股份的答案顯然沒(méi)讓監管層滿(mǎn)意。

德新交運收購致宏精密90%的股權 高溢價(jià)同時(shí)還涉及到跨界并購

同樣，德新交運也因高溢價(jià)受到廣泛關(guān)注，不過(guò)相比聯(lián)明股份，其還涉及到跨界并購。

德新交運主要業(yè)務(wù)包括道路旅客運輸和客運汽車(chē)站業(yè)務(wù)，而擬收購標的致宏精密專(zhuān)注于研發(fā)、設計、生產(chǎn)及銷(xiāo)售應用于鋰電池極片成型制造領(lǐng)域的極片自動(dòng)裁切高精密模具等，產(chǎn)品廣泛用于生產(chǎn)高品質(zhì)消費鋰電池、動(dòng)力電池、儲能電池等。

對于跨界并購來(lái)說(shuō)，便涉及到在經(jīng)營(yíng)模式、業(yè)務(wù)整合等難題。此外，監管層還關(guān)注到收購標的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自于鋰電池相關(guān)產(chǎn)業(yè)，存在依賴(lài)鋰電池單一下游行業(yè)情況。

同時(shí)，致宏精密在報告期內一直保持較高的綜合毛利率，分別為54.90%、69.36%及73.88%，對此，在監管的問(wèn)詢(xún)下，公司承認日韓等競爭對手在產(chǎn)品工藝與技術(shù)水平等方面處于領(lǐng)先優(yōu)勢，并預計未來(lái)幾年的毛利率會(huì )逐漸走低，因此，其持續經(jīng)營(yíng)能力也受到質(zhì)疑。

再看志鴻精密自身的科研實(shí)力，按理說(shuō)，精密制造行業(yè)勢必與研發(fā)能力密切相關(guān)。然而，根據重組報告書(shū)披露，截至2020年3月31日，致宏精密共有員工162人，其中本科及以上學(xué)歷人數5人、占比3.09%；專(zhuān)科人數15人、占比9.26%；高中及以下學(xué)歷人數142人、占比87.65%。從人員結構來(lái)看，更接近傳統制造業(yè)的特征，標的的核心競爭力也因此受到質(zhì)疑。

當時(shí)，致宏精密100%股權的初步定價(jià)為7億元，較其凈資產(chǎn)賬面價(jià)值0.88億元增值約698.29%，對此，上交所隨即發(fā)出問(wèn)詢(xún)函，對德新交運該交易作價(jià)的合理性和公允性等問(wèn)題提出問(wèn)詢(xún)。

總之，聯(lián)明股份原本計劃通過(guò)收購關(guān)聯(lián)企業(yè)謀協(xié)同效應，經(jīng)營(yíng)承壓的德新交運則是計劃通過(guò)收購尋求新的利潤增長(cháng)點(diǎn)，但均因標的資產(chǎn)核心競爭力不足、估值不合理而以失敗告終。

寶鋼包裝并購事項止步于“因交易對手方最終出資人披露不符合準則”

寶鋼包裝未獲通過(guò)的原因則有所不同，并購重組委對起審核意見(jiàn)如下：

與上述聯(lián)明股份和德新交運的審核意見(jiàn)相比，寶鋼包裝重組方案的被否原因并不多見(jiàn)。在此前的反饋意見(jiàn)中，部門(mén)便要求公司補充披露交易對方合伙企業(yè)的相關(guān)情況：

對此，公司也回復到，博譽(yù)1號和啟程1號下圖中不符合《指導意見(jiàn)》監管要求的情形尚在過(guò)渡期內，并在積極整改。從審核結果來(lái)看，公司的回復并未達到監管要求。

總之，近兩天未獲通過(guò)的三家企業(yè)要么是因為收購標的核心競爭力明顯不足，要么是因為最終出資人情況不合規，都是企業(yè)自身層面的問(wèn)題，并沒(méi)有上升到監管收嚴的程度。

不過(guò)，與IPO審核相比，從近兩年并購重組的整體情況來(lái)看，并購重組審核通過(guò)率確實(shí)遠低于IPO審核通過(guò)率。2019年至今，截至10月22日，有共計193單重組上會(huì )，通過(guò)的企業(yè)為157家，通過(guò)率約為81%，同期IPO的過(guò)會(huì )率則高達92%。

具體到2020年來(lái)看，2020年并購重組過(guò)會(huì )率更是低至78.6%，較2018年、2019年分別85.4%、83.1%的并購重組過(guò)會(huì )率明顯降低。

但通過(guò)率卻不一定代表著(zhù)監管收緊，在注冊制全面推進(jìn)的背景下，優(yōu)秀的公司大都選擇直接上市，因此留給上市公司的并購標的質(zhì)量堪憂(yōu)。同時(shí)，在對高溢價(jià)收購審核毫不手軟的當下，企業(yè)莫不可存僥幸心理，最終可能只會(huì )拖累自己。