近日，中國證監會(huì )發(fā)布了《關(guān)于同意東來(lái)涂料技術(shù)（上海）股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊的批復》，東來(lái)涂料將在不久后登陸科創(chuàng )板上市。

由于科創(chuàng )板新股可能出現首日破發(fā)現象，投資者面對新股需要從行業(yè)地位、業(yè)績(jì)、競爭能力等方面深入分析，進(jìn)行科學(xué)的估值，以免盲目追高被套。

外患跨國巨頭圍攻  內憂(yōu)汽車(chē)銷(xiāo)量下滑

招股書(shū)顯示，東來(lái)涂料主營(yíng)業(yè)務(wù)為提供基于先進(jìn)石化化工新材料研發(fā)的高性能涂料產(chǎn)品，包括汽車(chē)售后修補涂料、新車(chē)內外飾件及車(chē)身涂料、3C 消費電子領(lǐng)域涂料，其中，銷(xiāo)售汽車(chē)售后修補涂料的同時(shí)公司提供專(zhuān)業(yè)的現場(chǎng)顏色調配服務(wù)。

在獲得汽車(chē)原廠(chǎng)認證或汽車(chē)主機廠(chǎng)供應商準入資格的主流汽車(chē)售后修補涂料品牌中，中國的汽車(chē)售后涂料市場(chǎng)呈現“5+3+2+1”的市場(chǎng)格局：美國龐貝捷（PPG）、德國巴斯夫（BASF）等5 家歐美品牌；立邦（Nippon Paint）等3 家日本品牌；金剛化學(xué)（KCC）等2 家韓國品牌，唯一的中國品牌就是東來(lái)涂料（Donglai）。

2019 年 10 月，中國涂料工業(yè)協(xié)會(huì )年會(huì )發(fā)布了“汽車(chē)涂料中國專(zhuān)利統計分析年度報告”，公司名列中國所有汽車(chē)涂料企業(yè)第三，前五名的其他企業(yè)均為全球性的涂料行業(yè)跨國公司或其下屬子公司。

招股書(shū)顯示，有兩家A股上市公司與東來(lái)涂料具有可比性：廣信材料（股票代碼：300537）主營(yíng)業(yè)務(wù)為油墨及涂料，其中涂料業(yè)務(wù)與東來(lái)涂料在應用領(lǐng)域上及產(chǎn)品類(lèi)型上相似度較高；金力泰（股票代碼：300225）主營(yíng)業(yè)務(wù)收 入主要來(lái)源于汽車(chē)涂料和工業(yè)涂料，客戶(hù)主要集中于國內商用車(chē)整車(chē)生產(chǎn)企業(yè)以及其他工業(yè)企業(yè)。

招股書(shū)顯示，2020 年 1-6 月，東來(lái)涂料營(yíng)業(yè)收入達1.70億元，同比降低23.88%；歸屬于母公司所有者的凈利潤3110.12萬(wàn)元，同比下降21.78%。

上市公司2020 年半年報顯示，廣信材料2020 年 1-6 月，營(yíng)業(yè)收入達2.97億元，同比下降26.78%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達1808.04萬(wàn)元，同比下降65.47%。

2020 年上半年，金力泰營(yíng)業(yè)收入達3.37億元，同比下降7.07%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達1535.60萬(wàn)元，同比下降5.36%。

橫向比較可見(jiàn)，東來(lái)涂料營(yíng)收規模最小，但凈利潤最多，表明公司盈利能力較強。業(yè)績(jì)增長(cháng)速度方面，三家公司應該都受到汽車(chē)行業(yè)景氣度低迷和新冠疫情影響，全部下降，其中東來(lái)涂料的降幅位居中流。

值得注意的是，招股書(shū)“特別風(fēng)險提示”部分稱(chēng)，2018 年、2019 年國內乘用車(chē)銷(xiāo)量出現連續下滑。由于隨著(zhù)車(chē)輛使用年限增長(cháng)，車(chē)主在發(fā)生“小刮蹭”后維修意愿及維修頻率都會(huì )有所降低，因此如果汽車(chē)銷(xiāo)量繼續下滑，新車(chē)銷(xiāo)量不足以彌補超過(guò)五年使用年限的車(chē)輛數量，則汽車(chē)保有量中使用年限短、成新度高的新車(chē)數量會(huì )減小，公司汽車(chē)售后修補涂料業(yè)務(wù)的下游市場(chǎng)需求將會(huì )下降。

公司新車(chē)內外飾件涂料業(yè)務(wù)的主要客戶(hù)為汽車(chē)主機廠(chǎng)的零配件供應商；新車(chē)車(chē)身涂料業(yè)務(wù)主要客戶(hù)為汽車(chē)主機廠(chǎng)。若未來(lái)汽車(chē)銷(xiāo)量持續下滑，將影響公司下游市場(chǎng)的需求總量，進(jìn)而影響客戶(hù)的采購量，存在對公司業(yè)績(jì)帶來(lái)不利的影響的風(fēng)險。

毛利率相對較高但趨于下降

根據招股說(shuō)明書(shū)，2017-2019年，東來(lái)涂料主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 48.26%、46.44%、45.76%。

上市公司2019年年報顯示，2018年廣信材料主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6.29億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本3.90億元，毛利率38.00%；2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入8.07億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本4.85億元，毛利率39.90%。

2018年金力泰主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7.87億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本6.34億元，毛利率19.44%；2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7.53億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本5.55億元，毛利率26.29%。

數據顯示，東來(lái)涂料毛利率在三家公司中相對最高，廣信材料毛利率差距不大，但金力泰差距較大。東來(lái)涂料自信地表示，金力泰主要為各類(lèi)型卡車(chē)、客車(chē)等商用車(chē)汽車(chē)主機廠(chǎng)客戶(hù)提供汽車(chē)新車(chē)車(chē)身電泳涂料，公司主要為乘用車(chē)提供修補涂料及新車(chē)車(chē)身、內外飾件涂料等，同時(shí)作為極少可以進(jìn)入主流乘用車(chē)主機廠(chǎng)原廠(chǎng)認證或汽車(chē)主機廠(chǎng)供應商準入資格的國內供應商，公司產(chǎn)品品質(zhì)及服務(wù)水平在行業(yè)排名靠前，因此毛利率相對較高。

不過(guò)，東來(lái)涂料毛利率有逐年下降趨勢，這是為什么？

東來(lái)涂料表示公司主要原材料包括樹(shù)脂、溶劑、顏填料、助劑等石化化工材料，直接材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比例在70%左右。如果經(jīng)濟波動(dòng)，原材料價(jià)格出現大幅上漲，而公司不能有效降本提效、 維持產(chǎn)品價(jià)格議價(jià)能力，存在毛利率下降、業(yè)績(jì)下滑的風(fēng)險。

而在“主營(yíng)業(yè)務(wù)成本構成”部分的圖表顯示，公司不僅直接材料費用逐年上漲，制造費用也是節節攀升，尤其是在主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中的比例上升較快。

公司稱(chēng)，2018 年制造費用增長(cháng)較多主要是因為固定資產(chǎn)折舊等的增長(cháng)，其中二期生產(chǎn)線(xiàn)于 2017 年 9 月轉固 4,709.46 萬(wàn)元，剩余的尾款 54.77 萬(wàn) 元于 2017 年 12 月轉固。

面臨競爭研發(fā)投入不遺余力

招股書(shū)顯示，2017、2018、2019年，東來(lái)涂料研發(fā)費用分別為2263.44萬(wàn)元、2318.83萬(wàn)元、2697.53萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為5.18%、5.06%、5.77%。

上市公司年報顯示，2017、2018、2019年，廣信材料研發(fā)費用分別為1859.91萬(wàn)元、3036.83萬(wàn)元、3964.59萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為4.14%、4.75%、4.90%。

2017、2018、2019年，金力泰研發(fā)費用分別為2372.81萬(wàn)元、2659.48萬(wàn)元、2867.28萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為2.97%、3.29%、3.52%。

橫向比較可見(jiàn)，東來(lái)涂料的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例相對最高，但在2018年略有減少，其他兩家公司均保持持續增長(cháng)，不過(guò)東來(lái)涂料在2019年的增長(cháng)較大，算是有所補償。

公司研發(fā)投入水平高顯示危機感和進(jìn)取心強，產(chǎn)品技術(shù)含量高，可能與面臨跨國公司巨大競爭壓力有關(guān)，畢竟汽車(chē)行業(yè)是發(fā)達國家的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，公司目前的行業(yè)地位來(lái)之不易。

可比公司涉及熱點(diǎn)概念 行業(yè)地位決定估值

在A(yíng)股市場(chǎng)中，廣信材料、金力泰都屬于化工板塊，東來(lái)涂料應該也是同一陣營(yíng)。截至2020年9月22日收盤(pán)，流通市值24.6億元的廣信材料股價(jià)達19.61元，動(dòng)態(tài)市盈率達104.7。由于該股是涉及光刻機熱點(diǎn)概念的創(chuàng )業(yè)板股票，因此最近才有過(guò)20%漲停板。

流通市值達65.3億元的金力泰股價(jià)為13.97元，動(dòng)態(tài)市盈率為222.5。由于涉及光刻機、殼資源等熱點(diǎn)概念，目前股價(jià)相對4月1日低點(diǎn)5.07元已上漲接近兩倍，當日剛剛創(chuàng )出新高14.40元。

對比可見(jiàn)，廣信材料、金力泰由于涉及熱點(diǎn)概念，頻受資金青睞，市盈率相當高。相比之下，東來(lái)涂料目前沒(méi)有明顯涉及熱點(diǎn)概念，全靠自身的業(yè)績(jì)和成長(cháng)性打拼市場(chǎng)，且公司受汽車(chē)行業(yè)景氣度影響較大，因此估值可能不如上述兩家公司。但由于公司在汽車(chē)涂料行業(yè)的地位較高，且是自主品牌的龍頭，因此估值可能也不錯。