創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的帷幕終于拉開。

8月4日，鋒尚文化和美暢股份將進(jìn)行網(wǎng)上申購，這是創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制后首批進(jìn)行網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行的企業(yè)。除了上述兩家企業(yè)外，本周還將有4家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進(jìn)行申購。

與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板首批新股發(fā)行價(jià)也正式出爐。

發(fā)行上市公告顯示，鋒尚文化本次擬公開發(fā)行不超過1,802.00萬A股，發(fā)行人股票簡(jiǎn)稱 “鋒尚文化”，股票代碼 “300860”，發(fā)行價(jià)格138.02元/股，對(duì)應(yīng)的市盈率為41.20倍（每股收益按照2019年度扣非后歸母凈利潤除以發(fā)行后總股本計(jì)算，下同），定價(jià)方式為詢價(jià)定價(jià)；

美暢股份本次擬公開發(fā)行不超過4,001.00萬A股，發(fā)行人股票簡(jiǎn)稱 “美暢股份”，股票代碼 “300861”，發(fā)行價(jià)格43.76元/股，對(duì)應(yīng)的市盈率為46.09倍，定價(jià)方式為詢價(jià)定價(jià)。

新型詢價(jià)方法重磅來襲  創(chuàng)業(yè)板引導(dǎo)理性定價(jià)

我們先來看一看創(chuàng)業(yè)板整體的定價(jià)機(jī)制。

與全面實(shí)施市場(chǎng)化詢價(jià)的科創(chuàng)板不同，創(chuàng)業(yè)板保留了現(xiàn)行的直接定價(jià)制度，即發(fā)行數(shù)量二千萬股（份）以下且無股東公開發(fā)售股份的，發(fā)行人和主承銷商可以通過直接定價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格。

值得注意的是，通過直接定價(jià)的方式確定的發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)市盈率不得超過同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率；已經(jīng)或者同時(shí)境外發(fā)行的，通過直接定價(jià)的方式確定的發(fā)行價(jià)格不得超過發(fā)行人境外市場(chǎng)價(jià)格。如果發(fā)行人與主承銷商擬定的發(fā)行價(jià)格高于上述任一值，或者發(fā)行人尚未盈利的，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)采用詢價(jià)方式發(fā)行。

而在詢價(jià)制度上，創(chuàng)業(yè)板在保留科創(chuàng)板投資者范圍、投資價(jià)值報(bào)告等相關(guān)制度的基礎(chǔ)上，更加強(qiáng)調(diào)理性定價(jià)。

首先，創(chuàng)業(yè)板的最新詢價(jià)制度更加強(qiáng)調(diào)中長(zhǎng)期資金配置，增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者參與的有效性，促進(jìn)新股發(fā)行合理定價(jià)。

具體來看，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》（下稱《實(shí)施細(xì)則》）第二十條指出，“公募基金、社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金的配售比例或中簽率不得低于其他投資者。發(fā)行人向公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金外的其他投資者進(jìn)行分類配售的，應(yīng)當(dāng)保證合格境外機(jī)構(gòu)投資者資金的配售比例或中簽率不低于其他投資者”；

配售比例方面，《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的70%優(yōu)先向公募基金、社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金配售。而在同樣實(shí)施注冊(cè)制下的科創(chuàng)板發(fā)行承銷規(guī)定中，該比例僅為50%。

其次，本次的詢價(jià)制度還為一定比例的網(wǎng)下發(fā)行證券設(shè)置了不少于6個(gè)月的限售期，這在之前的科創(chuàng)板中是沒有的，而且，在回?fù)芎鬅o限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量方面，創(chuàng)業(yè)板也將無限售的比例由科創(chuàng)板的80%下調(diào)至70%。

最后，《實(shí)施細(xì)則》還規(guī)定，在市場(chǎng)發(fā)生重大變化的情況下，發(fā)行人和主承銷商可以要求網(wǎng)下投資者繳納不超過擬申購金額20%的保證金。

看完了定價(jià)機(jī)制，我們?cè)賮砜纯淳唧w的個(gè)股定價(jià)。

“超募須老股減持”推高新股定價(jià)遭遇強(qiáng)監(jiān)管  注冊(cè)制下新股市盈率擺脫23倍魔咒

注冊(cè)制之下，鋒尚文化、美暢股份兩只個(gè)股的定價(jià)有一個(gè)最大的亮點(diǎn)，那就是兩者的市盈率分別為41.20和46.09倍，遠(yuǎn)超長(zhǎng)久以來的23倍魔咒，兩者的估值水平也遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。

鋒尚文化選擇宋城演藝、風(fēng)語筑、華凱創(chuàng)意為可比公司，可比公司2019年市盈率在19.47-355.75倍，平均值為137.06倍，華凱創(chuàng)意估值過高，剔除后的平均市盈率為27.71倍；2020年市盈率預(yù)測(cè)值為16.14-65.44倍，平均值為40.79倍；

美暢股份選取三超新材、岱樂新材、東尼電子、高測(cè)股份作為可比公司，其中岱勒新材及東尼電子凈利潤均為負(fù)，故PE估值法適用性略有不足，采用PS法進(jìn)行補(bǔ)充估值比較?？杀裙?019年度市盈率為-42.85-166.69倍，平均值為30.45倍；2019年度市銷率為5.69-9.62倍，平均值為7.54倍。

同樣突破23倍市盈率“紅線”的還有科創(chuàng)板，例如科創(chuàng)板第一股華興源創(chuàng)首發(fā)的市盈率為41.08倍（攤薄后），睿創(chuàng)微納（扣非后）市盈率79.09倍，天準(zhǔn)科技（扣非后）市盈率57.48倍等。這也是注冊(cè)制對(duì)于擬上市企業(yè)的一個(gè)極大的吸引力。

市盈率23倍的“魔咒”源于2013年。

2013年12月，為了解決新股發(fā)行的“三高”問題 (高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募)，證監(jiān)會(huì)制訂并發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票時(shí)公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》，正式推出了老股轉(zhuǎn)讓政策，《規(guī)定》明確發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時(shí)，鼓勵(lì)持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股票的比例。同時(shí)，新股發(fā)行超募資金要相應(yīng)減持老股?！?/p>

彼時(shí)，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，推出老股轉(zhuǎn)讓措施，可以增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時(shí)可交易份額偏少的狀況；推動(dòng)老股東轉(zhuǎn)讓股票可以對(duì)買方報(bào)高價(jià)形成約束，進(jìn)一步促進(jìn)買、賣雙方充分博弈，促進(jìn)新股合理定價(jià)。此外，老股轉(zhuǎn)讓可以緩解“超募”問題，緩解股票上市后，老股集中解禁對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響。

可是，在實(shí)際操作中，這種“超募須老股減持”的限制卻變相推升了發(fā)行價(jià)格。

在新股發(fā)行價(jià)依然居高不下的前提下，上市公司為了不超募不斷壓縮新股發(fā)行量，上市公司股東為提前套現(xiàn)卻在不斷增加減持的股份數(shù)量。

為了解決這一問題，2014年1月，證監(jiān)會(huì)緊急發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，明確發(fā)行人應(yīng)依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》確定所屬行業(yè)，并選取中證指數(shù)有限公司發(fā)布的最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率為參考依據(jù)。如果新股發(fā)行市盈率高于行業(yè)均值，發(fā)行人需在招股說明書及發(fā)行公告中補(bǔ)充說明其中的股票風(fēng)險(xiǎn)。

而在實(shí)際執(zhí)行中，投行圈在向監(jiān)管層上報(bào)發(fā)行方案時(shí)，也形成了“發(fā)行市盈率最好不要超過23倍”的默契。

財(cái)務(wù)公司對(duì)鋒尚文化估值較低  QFII報(bào)價(jià)最為謹(jǐn)慎

如此之高的市盈率背后，是機(jī)構(gòu)投資者們的報(bào)價(jià)。

對(duì)于鋒尚文化而言，剔除無效報(bào)價(jià)和最高報(bào)價(jià)之后，在所有網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)中，財(cái)務(wù)公司的報(bào)價(jià)最為謹(jǐn)慎，79.51元的報(bào)價(jià)與其最終138.02元的定價(jià)相去甚遠(yuǎn)。而在對(duì)科創(chuàng)板新上市企業(yè)（包括未盈利企業(yè)）相關(guān)情況進(jìn)行排查后我們發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)公司報(bào)價(jià)低并非普遍現(xiàn)象，大多數(shù)公司如力合微、奇安信等的財(cái)務(wù)公司報(bào)價(jià)均與其他機(jī)構(gòu)投資者相差不大。

數(shù)據(jù)來源：鋒尚文化公告

究其原因，我們認(rèn)為，這可能與疫情為行業(yè)帶來的負(fù)面影響有關(guān)。

鋒尚文化招股書顯示，公司以創(chuàng)意設(shè)計(jì)為核心，業(yè)務(wù)范圍涵蓋大型文化演藝活動(dòng)、文化旅游演藝、景觀藝術(shù)照明及演繹等多個(gè)領(lǐng)域的創(chuàng)意、設(shè)計(jì)及制作服務(wù)。

客戶方面，鋒尚文化2019年前五大客戶分別為太原國有投資集團(tuán)有限公司和太原市晉陽湖管理處、第十一屆全國少數(shù)民族傳統(tǒng)體育運(yùn)動(dòng)會(huì)執(zhí)行工作委員會(huì)、太原市長(zhǎng)風(fēng)商務(wù)區(qū)管理中心、太原廣播電視臺(tái)、中央電視臺(tái)大型節(jié)目中心，它們都是國有企事業(yè)單位，對(duì)于鋒尚文化營收的貢獻(xiàn)比例高達(dá)62.13%。

而在新冠疫情影響之下，今年兩會(huì)報(bào)告提出今年政府要帶頭過苦日子，各項(xiàng)支出務(wù)必精打細(xì)算，一定要把每一筆錢都用在刀刃上、緊要處，這無疑為企業(yè)今年的業(yè)績(jī)蒙上了不小的陰影。

根據(jù)相關(guān)部門公布的2020年度預(yù)算顯示：藝術(shù)表演團(tuán)體預(yù)算經(jīng)費(fèi)將壓縮14.14%，文化活動(dòng)經(jīng)費(fèi)將壓縮77.56%。

此外，結(jié)合美暢股份的報(bào)價(jià)情況我們可以發(fā)現(xiàn)，在對(duì)兩家公司的報(bào)價(jià)中，證券公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者基金和私募基金的報(bào)價(jià)整體也相對(duì)較低，特別是QFII基金的報(bào)價(jià)與最終定價(jià)差距較大。

數(shù)據(jù)來源：美暢股份公告