創(chuàng )業(yè)板注冊制的帷幕終于拉開(kāi)。

8月4日，鋒尚文化和美暢股份將進(jìn)行網(wǎng)上申購，這是創(chuàng )業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制后首批進(jìn)行網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行的企業(yè)。除了上述兩家企業(yè)外，本周還將有4家創(chuàng )業(yè)板企業(yè)進(jìn)行申購。

與此同時(shí)，創(chuàng )業(yè)板首批新股發(fā)行價(jià)也正式出爐。

發(fā)行上市公告顯示，鋒尚文化本次擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)1,802.00萬(wàn)A股，發(fā)行人股票簡(jiǎn)稱(chēng) “鋒尚文化”，股票代碼 “300860”，發(fā)行價(jià)格138.02元/股，對應的市盈率為41.20倍（每股收益按照2019年度扣非后歸母凈利潤除以發(fā)行后總股本計算，下同），定價(jià)方式為詢(xún)價(jià)定價(jià)；

美暢股份本次擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)4,001.00萬(wàn)A股，發(fā)行人股票簡(jiǎn)稱(chēng) “美暢股份”，股票代碼 “300861”，發(fā)行價(jià)格43.76元/股，對應的市盈率為46.09倍，定價(jià)方式為詢(xún)價(jià)定價(jià)。

新型詢(xún)價(jià)方法重磅來(lái)襲  創(chuàng )業(yè)板引導理性定價(jià)

我們先來(lái)看一看創(chuàng )業(yè)板整體的定價(jià)機制。

與全面實(shí)施市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)的科創(chuàng )板不同，創(chuàng )業(yè)板保留了現行的直接定價(jià)制度，即發(fā)行數量二千萬(wàn)股（份）以下且無(wú)股東公開(kāi)發(fā)售股份的，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商可以通過(guò)直接定價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格。

值得注意的是，通過(guò)直接定價(jià)的方式確定的發(fā)行價(jià)格對應市盈率不得超過(guò)同行業(yè)上市公司二級市場(chǎng)平均市盈率；已經(jīng)或者同時(shí)境外發(fā)行的，通過(guò)直接定價(jià)的方式確定的發(fā)行價(jià)格不得超過(guò)發(fā)行人境外市場(chǎng)價(jià)格。如果發(fā)行人與主承銷(xiāo)商擬定的發(fā)行價(jià)格高于上述任一值，或者發(fā)行人尚未盈利的，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應當采用詢(xún)價(jià)方式發(fā)行。

而在詢(xún)價(jià)制度上，創(chuàng )業(yè)板在保留科創(chuàng )板投資者范圍、投資價(jià)值報告等相關(guān)制度的基礎上，更加強調理性定價(jià)。

首先，創(chuàng )業(yè)板的最新詢(xún)價(jià)制度更加強調中長(cháng)期資金配置，增強了機構投資者參與的有效性，促進(jìn)新股發(fā)行合理定價(jià)。

具體來(lái)看，《深圳證券交易所創(chuàng )業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)實(shí)施細則》（下稱(chēng)《實(shí)施細則》）第二十條指出，“公募基金、社?；?、養老金、企業(yè)年金基金和保險資金的配售比例或中簽率不得低于其他投資者。發(fā)行人向公募基金、社?；?、養老金、企業(yè)年金基金和保險資金外的其他投資者進(jìn)行分類(lèi)配售的，應當保證合格境外機構投資者資金的配售比例或中簽率不低于其他投資者”；

配售比例方面，《實(shí)施細則》規定，“發(fā)行人應當安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行數量的70%優(yōu)先向公募基金、社?；?、養老金、企業(yè)年金基金和保險資金配售。而在同樣實(shí)施注冊制下的科創(chuàng )板發(fā)行承銷(xiāo)規定中，該比例僅為50%。

其次，本次的詢(xún)價(jià)制度還為一定比例的網(wǎng)下發(fā)行證券設置了不少于6個(gè)月的限售期，這在之前的科創(chuàng )板中是沒(méi)有的，而且，在回撥后無(wú)限售期的網(wǎng)下發(fā)行數量方面，創(chuàng )業(yè)板也將無(wú)限售的比例由科創(chuàng )板的80%下調至70%。

最后，《實(shí)施細則》還規定，在市場(chǎng)發(fā)生重大變化的情況下，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商可以要求網(wǎng)下投資者繳納不超過(guò)擬申購金額20%的保證金。

看完了定價(jià)機制，我們再來(lái)看看具體的個(gè)股定價(jià)。

“超募須老股減持”推高新股定價(jià)遭遇強監管  注冊制下新股市盈率擺脫23倍魔咒

注冊制之下，鋒尚文化、美暢股份兩只個(gè)股的定價(jià)有一個(gè)最大的亮點(diǎn)，那就是兩者的市盈率分別為41.20和46.09倍，遠超長(cháng)久以來(lái)的23倍魔咒，兩者的估值水平也遠高于同行業(yè)可比公司。

鋒尚文化選擇宋城演藝、風(fēng)語(yǔ)筑、華凱創(chuàng )意為可比公司，可比公司2019年市盈率在19.47-355.75倍，平均值為137.06倍，華凱創(chuàng )意估值過(guò)高，剔除后的平均市盈率為27.71倍；2020年市盈率預測值為16.14-65.44倍，平均值為40.79倍；

美暢股份選取三超新材、岱樂(lè )新材、東尼電子、高測股份作為可比公司，其中岱勒新材及東尼電子凈利潤均為負，故PE估值法適用性略有不足，采用PS法進(jìn)行補充估值比較?？杀裙?019年度市盈率為-42.85-166.69倍，平均值為30.45倍；2019年度市銷(xiāo)率為5.69-9.62倍，平均值為7.54倍。

同樣突破23倍市盈率“紅線(xiàn)”的還有科創(chuàng )板，例如科創(chuàng )板第一股華興源創(chuàng )首發(fā)的市盈率為41.08倍（攤薄后），睿創(chuàng )微納（扣非后）市盈率79.09倍，天準科技（扣非后）市盈率57.48倍等。這也是注冊制對于擬上市企業(yè)的一個(gè)極大的吸引力。

市盈率23倍的“魔咒”源于2013年。

2013年12月，為了解決新股發(fā)行的“三高”問(wèn)題 (高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募)，證監會(huì )制訂并發(fā)布了《首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)公司股東公開(kāi)發(fā)售股份暫行規定》，正式推出了老股轉讓政策，《規定》明確發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行新股時(shí)，鼓勵持股滿(mǎn)三年的原有股東將部分老股向投資者轉讓?zhuān)黾有律鲜泄究闪魍ü善钡谋壤?。同時(shí)，新股發(fā)行超募資金要相應減持老股?！?/p>

彼時(shí)，證監會(huì )認為，推出老股轉讓措施，可以增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時(shí)可交易份額偏少的狀況；推動(dòng)老股東轉讓股票可以對買(mǎi)方報高價(jià)形成約束，進(jìn)一步促進(jìn)買(mǎi)、賣(mài)雙方充分博弈，促進(jìn)新股合理定價(jià)。此外，老股轉讓可以緩解“超募”問(wèn)題，緩解股票上市后，老股集中解禁對二級市場(chǎng)的影響。

可是，在實(shí)際操作中，這種“超募須老股減持”的限制卻變相推升了發(fā)行價(jià)格。

在新股發(fā)行價(jià)依然居高不下的前提下，上市公司為了不超募不斷壓縮新股發(fā)行量，上市公司股東為提前套現卻在不斷增加減持的股份數量。

為了解決這一問(wèn)題，2014年1月，證監會(huì )緊急發(fā)布《關(guān)于加強新股發(fā)行監管的措施》，明確發(fā)行人應依據《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》確定所屬行業(yè)，并選取中證指數有限公司發(fā)布的最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率為參考依據。如果新股發(fā)行市盈率高于行業(yè)均值，發(fā)行人需在招股說(shuō)明書(shū)及發(fā)行公告中補充說(shuō)明其中的股票風(fēng)險。

而在實(shí)際執行中，投行圈在向監管層上報發(fā)行方案時(shí)，也形成了“發(fā)行市盈率最好不要超過(guò)23倍”的默契。

財務(wù)公司對鋒尚文化估值較低  QFII報價(jià)最為謹慎

如此之高的市盈率背后，是機構投資者們的報價(jià)。

對于鋒尚文化而言，剔除無(wú)效報價(jià)和最高報價(jià)之后，在所有網(wǎng)下投資者報價(jià)中，財務(wù)公司的報價(jià)最為謹慎，79.51元的報價(jià)與其最終138.02元的定價(jià)相去甚遠。而在對科創(chuàng )板新上市企業(yè)（包括未盈利企業(yè)）相關(guān)情況進(jìn)行排查后我們發(fā)現，財務(wù)公司報價(jià)低并非普遍現象，大多數公司如力合微、奇安信等的財務(wù)公司報價(jià)均與其他機構投資者相差不大。

數據來(lái)源：鋒尚文化公告

究其原因，我們認為，這可能與疫情為行業(yè)帶來(lái)的負面影響有關(guān)。

鋒尚文化招股書(shū)顯示，公司以創(chuàng )意設計為核心，業(yè)務(wù)范圍涵蓋大型文化演藝活動(dòng)、文化旅游演藝、景觀(guān)藝術(shù)照明及演繹等多個(gè)領(lǐng)域的創(chuàng )意、設計及制作服務(wù)。

客戶(hù)方面，鋒尚文化2019年前五大客戶(hù)分別為太原國有投資集團有限公司和太原市晉陽(yáng)湖管理處、第十一屆全國少數民族傳統體育運動(dòng)會(huì )執行工作委員會(huì )、太原市長(cháng)風(fēng)商務(wù)區管理中心、太原廣播電視臺、中央電視臺大型節目中心，它們都是國有企事業(yè)單位，對于鋒尚文化營(yíng)收的貢獻比例高達62.13%。

而在新冠疫情影響之下，今年兩會(huì )報告提出今年政府要帶頭過(guò)苦日子，各項支出務(wù)必精打細算，一定要把每一筆錢(qián)都用在刀刃上、緊要處，這無(wú)疑為企業(yè)今年的業(yè)績(jì)蒙上了不小的陰影。

根據相關(guān)部門(mén)公布的2020年度預算顯示：藝術(shù)表演團體預算經(jīng)費將壓縮14.14%，文化活動(dòng)經(jīng)費將壓縮77.56%。

此外，結合美暢股份的報價(jià)情況我們可以發(fā)現，在對兩家公司的報價(jià)中，證券公司、合格境外機構投資者基金和私募基金的報價(jià)整體也相對較低，特別是QFII基金的報價(jià)與最終定價(jià)差距較大。

數據來(lái)源：美暢股份公告