10月30日盤中，證監(jiān)會(huì)發(fā)布三點(diǎn)聲明，關(guān)于并購(gòu)重組部分的內(nèi)容是是提升上市公司質(zhì)量。加強(qiáng)上市公司治理，規(guī)范信息披露和提高透明度，創(chuàng)造條件鼓勵(lì)上市公司開展回購(gòu)和并購(gòu)重組，對(duì)此市場(chǎng)人士用大白話解讀為上市公司你們隨便搞并購(gòu)重組吧，什么忽悠式并購(gòu)自己看著辦吧，我不管了。

　　但是，10月31日召開的并購(gòu)重組委會(huì)議卻給了這一傳言響亮的回?fù)簦С植①?gòu)并不意味著大開方便之門，無條件妥協(xié)，而被打板子的上市公司是成都國(guó)資委旗下的博瑞傳播，該公司的購(gòu)買資產(chǎn)方案被否決，并購(gòu)重組委給出的原因是：標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式及持續(xù)盈利能力具有不確定性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條相關(guān)規(guī)定。

　　8億并購(gòu)戶外廣告資產(chǎn) 增值率近9倍

　　從并購(gòu)報(bào)告書來看，博瑞傳播此次交易擬向成都傳媒集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱成都傳媒)以發(fā)行股份的方式購(gòu)買其持有的現(xiàn)代傳播 100%股權(quán)及公交傳媒 70%股權(quán)?，F(xiàn)代傳播 100%股權(quán)作價(jià)為 39,929.08 萬元，公交傳媒 70%股權(quán)作價(jià)為 42,080.85 萬元，這意味著此次交易價(jià)格合計(jì) 82,009.93 萬元。需要注意的是，成都傳媒是博瑞傳播的控股股東，持有上市公司32.40%股份，實(shí)際控制人為成都國(guó)資委，而現(xiàn)代傳播和公交傳媒分別是成都傳媒全資子公司和持股70%的企業(yè)，因此此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　公開資料顯示，公交傳媒是一家專注于公共交通系統(tǒng)廣告媒體資源運(yùn)營(yíng)的專業(yè)文化傳媒公司，現(xiàn)代傳播則擁有成都市公交廣告的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)，兩者共同管理和運(yùn)營(yíng)成都市公交廣告媒體資源，向終端客戶或廣告代理商提供廣告制作、發(fā)布和運(yùn)維服務(wù)。

　　從交易性質(zhì)來看，根據(jù)《重組管理辦法》第十四條的規(guī)定，“(三)上市公司同時(shí)購(gòu)買、出售資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)分別計(jì)算購(gòu)買、出售資產(chǎn)的相關(guān)比例，并以二者中比例較高者為準(zhǔn)。(四)上市公司在 12 個(gè)月內(nèi)連續(xù)對(duì)同一或者相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)買、出售的，以其累計(jì)數(shù)分別計(jì)算相應(yīng)數(shù)額。交易標(biāo)的資產(chǎn)屬于同一交易方所有或者控制，或者屬于相同或者相近的業(yè)務(wù)范圍，或者中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形下，可以認(rèn)定為同一或者相關(guān)資產(chǎn)。”。2017年12 月 22 日，博瑞傳播將所持的發(fā)行投遞 95.07%股權(quán)以及博瑞數(shù)碼 100%股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給博瑞投資，而博瑞投資也是成都傳媒控制企業(yè)，在合并計(jì)算后，此次交易不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，如下圖：

　　考慮到估值，截至評(píng)估基準(zhǔn)日 2018 年 3 月 31 日，公交傳媒的凈資產(chǎn)為 6,209.71 萬元，評(píng)估值為 60,115.50 萬元，評(píng)估增值 53,905.79 萬元，評(píng)估增值率為 868.09%;現(xiàn)代傳播的凈資產(chǎn)為 39,917.29 萬元，評(píng)估值為 39,929.08 萬元，評(píng)估增值 11.79 萬元，評(píng)估增值率為 0.03%。

　　為了說明此次增值率合理性，報(bào)告書中就此前上市公司并購(gòu)?fù)袠I(yè)標(biāo)的進(jìn)行了對(duì)比分析，如下：

　　實(shí)際上，牛牛金融研究中心認(rèn)為這里耍了一個(gè)花招，此前公司并購(gòu)標(biāo)的都是采用收益法進(jìn)行估值，而博瑞傳播此次并購(gòu)標(biāo)的有兩個(gè)，一個(gè)采用收益法，一個(gè)則使用較為保守的資產(chǎn)基礎(chǔ)法，兩種不同估值方法結(jié)合計(jì)算然后和采用收益法的進(jìn)行對(duì)比，是否有點(diǎn)勝之不武呢?可以明顯看到的是如果僅考慮到公交傳媒的增值率，則會(huì)明顯的發(fā)現(xiàn)公交傳媒的估值僅次于南極電商和南通鍛壓的并購(gòu)方案，那么公交傳媒是否有承擔(dān)高估值的底氣呢?

　　小塊頭卻想高估值 關(guān)聯(lián)交易也是攔路虎

　　并購(gòu)報(bào)告書披露了公交傳媒和可比公司的對(duì)比情況，從資產(chǎn)規(guī)模來看，公交傳媒占行業(yè)均值比例僅為3.59%，而從凈資產(chǎn)規(guī)模來看，公交傳媒占行業(yè)均值比例則僅為4.34%，具體如下：

　　從收入規(guī)模來看，公交傳媒也與行業(yè)平均水平相去甚遠(yuǎn)，營(yíng)業(yè)收入方面，公交傳媒僅占行業(yè)均值比例為4.60%，而戶外廣告收入方面，公交傳媒僅占行業(yè)均值比例為11.38%，具體情況如下：

　　可以看到，在此前被用作估值對(duì)比的大象股份和龍帆廣告的資產(chǎn)及收入規(guī)模都遠(yuǎn)超公交傳媒，報(bào)告書中也顯示大象股份和龍帆廣告為全國(guó)性戶外廣告公司，而公交傳媒則是區(qū)域性廣告公司，目前僅在成都市開展公交廣告業(yè)務(wù)，，但大象股份和龍帆廣告的增值率卻僅為85.20%和233.73%，公交傳媒則為區(qū)域性廣告公司，市場(chǎng)空間本就有限，卻做著估值近9倍的美夢(mèng)，是否有點(diǎn)太過自信呢。

　　不僅如此，公交傳媒從事的公交廣告業(yè)務(wù)也并非主流戶外廣告業(yè)務(wù)，數(shù)據(jù)顯示，2016 年及 2017 年，成都市廣告經(jīng)營(yíng)總額分別為 99.6 億元、108.9億元，其中戶外廣告市場(chǎng)投放總金額分別為 54.39 億元和 59.49 億元，而這其中公交廣告投放總金額僅為2.75 億元和 2.35 億元。

　　此外，從報(bào)告書來看此次業(yè)績(jī)承諾內(nèi)容為公交傳媒扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)：2018 年不低于 4,305.98 萬元、2019 年不低于 5,363.63 萬元、2020 年不低于 6,530.14 萬元;現(xiàn)代傳播扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)：2018 年不低于733.58 萬元、2019 年不低于 1,351.72 萬元、2020 年不低于 1,828.05 萬元。

　　公交傳媒和現(xiàn)代傳播的財(cái)務(wù)狀況分別如下所示：

　　雖然從金額上看似乎只要下半年再努努力就能完成業(yè)績(jī)承諾，但需要注意的是現(xiàn)代傳播是公交傳媒的上游企業(yè)，目前主要資產(chǎn)為成都市公交廣告30年的經(jīng)營(yíng)權(quán)，其將成都市公交廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)委托公交傳媒運(yùn)營(yíng)，公交傳媒在委托經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)向現(xiàn)代傳播繳納媒體資源的經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)，兩者之間的關(guān)聯(lián)交易，成本，費(fèi)用，收入確定等存在太多的不確定性因素。再來看看公交傳媒的下游，主要是有廣告發(fā)布需求的終端廣告主，報(bào)告期內(nèi)公交傳媒的應(yīng)收賬款前5名如下所示：

　　這其中第一大客戶成都媒體伯樂，原來與成都公交集團(tuán)有合作協(xié)議，運(yùn)營(yíng) 838 輛公交車車身廣告資源，但該協(xié)議自 2017 年 1 月 1 日起被公交傳媒承接，三方之間的合同條款，收入確認(rèn)以及是否履行必要的招投標(biāo)程序不得而知，但大量國(guó)資系統(tǒng)的客戶與之發(fā)生交易也成為并購(gòu)重組委不得不考量的因素。

　　總結(jié)的說，此次成都國(guó)資委旗下博瑞傳播的并購(gòu)本質(zhì)上仍然是存有國(guó)有資產(chǎn)證券化的念頭，但怎么為其高估值合理背書，如何保證注入上市公司后不損害中小股東的利益仍然是證監(jiān)會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)，希望下次闖關(guān)時(shí)關(guān)聯(lián)交易少點(diǎn)，被質(zhì)疑的因素也少點(diǎn)，帶給中小股東的實(shí)惠再多點(diǎn)。

　　文章來源牛牛金融/作者劉迪寰，轉(zhuǎn)載注明出處。